宏观经济报告：美国超额储蓄还能支撑消费吗？

服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。 热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？超额储蓄已消耗50%，中性情景半年后回归趋势水平 2022年重启以来，美国经济的韧性高度依赖消费。美国疫后复苏进程的特征之一是不同部门的错位。在通胀压力高企和美联储加息背景下，美国房地产、工业生产、固定资产投资等持续拖累经济增长，但服务业消费至今依然有韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提升，占比提高至70%-71%，增速中枢也明显高于过去十年。 天量超储是此次美国消费韧性的主因之一。抗疫期间，美国政府大规模财政刺激政策使居民形成了总量约2.4万亿美 元的超额储蓄。2021年8月至2023年初，超储已下降1.2万亿美元，占比50%。结构上，超储并未流向股市及地产，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，此外置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力。 美国超额储蓄对消费的支撑已经接近尾声。尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，收入最低的25%家庭超额储蓄主要源自财政转移收入，随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩，后续超储资金释放节奏可能放缓。中性假设下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄仅能支撑6-8个月。 海外基本面&重要事件：美国PMI不及预期，滞胀压力上升，欧洲通胀反弹 美国2月ISM制造业PMI录得47.7，较前值回升0.3个点，低于市场预期值48，连续第四个月处于收缩区间。通胀 指数短期反弹幅度较大，就业轻微放缓，显示美国滞胀压力提高。 欧洲通胀压力上升，能源价格上涨。2月欧元区核心CPI同比上涨5.6%，高于前值5.3%，德国2月调和CPI反弹至 9.3%，前值9.2%，法国2月调和CPI反弹至7.2%，前值7%。本周原油、天然气价格均上涨。 海外高频活动数据显示美国周度GDP回落，美国红皮书零售增速抬升，美欧出行、外出就餐均改善，美国建造支出增速回落，贷款利率反弹，原油库存继续攀升，BDI指数大幅上涨，美国当周初请失业人数环比微降。 全球大类资产跟踪：海外权益多数上涨，国债利率上行，美元指数走弱 全球主要股票指数多数上涨，港股领涨。恒生指数、纳斯达克指数、德国DAX、法国CAC40和标普500分别上涨 2.8%、2.6%、2.4%、2.2%、1.9%和1.9%，仅创业板指、澳大利亚普通股股指下跌，跌幅均为1.3%。 发达国家10年期国债收益率普遍上行。10Y美债收益率上行2.0bp至3.97%，德债上行24.0bp至2.70%，意大利、法国和英国10Y国债分别上行19.8bp、17.5bp和6.1bp，仅日债下行0.3bp。 美元指数走弱，英镑、欧元、日元和加元兑美元升值，人民币汇率升值。英镑、欧元、日元和加元兑美元分别升值0.88%、0.85%、0.48%和0.07%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值0.72%、1.20%至6.9030、6.8972。 大宗商品价格多数品类上涨，原油、贵金属悉数上涨。涨幅最大的是WTI原油、布伦特原油，受俄罗斯减产和需求预期上调的影响，分别上涨4.40%、3.21%。受库存高企和钢厂减产的影响，焦煤价格大跌14.26%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？5 （一）本轮周期美国高度依赖消费的托底5 （二）天量超储是美国消费韧性的主因5 （三）美国超储对消费的支撑已经接近尾声8 二、海外基本面&重要事件9 （一）通胀：原油、天然气价格上涨，欧洲通胀反弹9 （二）景气：美国2月制造业PMI录得47.710 （三）生产：欧美周度GDP回落12 （四）消费：美国消费、外出就餐改善13 （五）地产：美国建造支出增速回落14 （六）库存：商业原油库存累库势头继续攀升14 （七）供应链：BDI指数大幅反弹15 （八）就业：美国当周初请失业人数环比微降16 大类资产高频跟踪（2023/02/25-2023/03/03）16 （一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨16 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍上行18 （三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币升值19 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属悉数上涨，黑色金属、有色金属价格普遍上涨20 风险提示22 图表目录 图表1：美国经济内部分化加大，需求侧仅剩消费支撑5 图表2：疫情后美国消费的重要性进一步提高5 图表3：美国1月个人消费、收入增速共同回升5 图表4：消费在美国经济中扮演稳定器的功能5 图表5：美国居民财政转移收入仍然高于疫情前水平6 图表6：美国居民工资收入修复偏慢6 图表7：美国超额储蓄的收入-支出贡献拆解6 图表8：美国超储存量最大值接近2.4万亿美元6 图表9：美国超额储蓄流向的拆解，主要流向服务消费7 图表10：耐用品消费高于长期趋势，但与超储关联低7 图表11：非耐用品消费在超储存量回落前后变化不大7 图表12：超储回落，美国服务消费明显抬升7 图表13：美国超储未使得资金显著流入股票市场8 图表14：美国超储增加迅速降低了居民杠杆率8 图表15：随着超储消耗，信用卡坏账、拖欠情况增加8 图表16：超储与居民房地产开支关联性不大8 图表17：不同收入群体超储变化贡献结构9 图表18：美国超额储蓄的预测，基准情形还剩6个月9 图表19：全球主要国家CPI热力图9 图表20：本周原油价格上涨10 图表21：上周美国汽油价格回落至3.25美元/加仑10 图表22：本周天然气价格回升10 图表23：本周10年盈亏平衡通胀回升10 图表24：美国2月制造业PMI及其分项10 图表25：美国2月制造业分项11 图表26：美国2月PMI物价、新订单涨幅大11 图表27：美国2月制造业PMI生产指数回落11 图表28：美国2月制造业PMI新订单回升11 图表29：美国2月制造业PMI库存回落11 图表30：美国供应链继续好转11 图表31：美国PMI就业指数反弹12 图表32：美国2月PMI物价指数反弹12 图表33：欧洲主要国家制造业PMI12 图表34：欧洲主要国家服务业PMI12 图表35：上周纽约联储WEI指数1.09%，前值1.09%13 图表36：欧元区周度GDP跟踪2.97%，前值2.0%13 图表37：上周美国粗钢产量166万短吨，前值165万13 图表38：上周美国粗钢产能利用率75%，前值74.4%13 图表39：美国红皮书零售增速5.3%，前值5.3%13 图表40：今年美国红皮书零售增速与2019年持平13 图表41：全球OpenTable用餐人数2月以来回升14 图表42：柏林、伦敦外出就餐修复较好，纽约较差14 图表43：1月美国建造支出同比5%，前值7.7%14 图表44：上周REALTOR房屋挂牌价增速0.07%14 图表45：本周美30年贷款利率升至6.7%，十债4%14 图表46：美国抵押贷款综合指数上周回落至188.514 图表47：上周美国原油库存增加116万桶15 图表48：上周美国战略原油储备不变15 图表49：本周BDI指数大幅抬升至121115 图表50：本周CCFI海运价格延续回落15 图表51：本周伦敦、柏林、纽约等交通拥堵指数回升15 图表52：纽约拥堵指数好于2022年，弱于2019年15 图表53：纽约地铁载客量明显强于2022、2021年16 图表54：美国TSA安检人数略好于2019年16 图表55：美国2月25日当周初请失业人数降至19万16 图表56：持有失业保险人群的失业率1.1%16 图表57：当周，发达国家股指普遍上涨17 图表58：当周，新兴市场股指涨跌分化17 图表59：当周，美股行业普遍上涨17 图表60：当周，欧元区行业多数上涨17 图表61：当周，恒生指数全线上涨18 图表62：当周，恒生行业悉数上涨18 图表63：当周，主要发达国家10Y国债收益率普遍上行18 图表64：当周，美英德10Y收益率均上行18 图表65：当周，主要新兴国家10Y国债收益率涨跌互现19 图表66：当周，巴西和土耳其10Y国债收益率均上行19 图表67：当周，美元指数上涨，欧元兑美元升值19 图表68：当周，欧元和英镑兑美元均升值19 图表69：当周，主要新兴市场兑美元普遍升值19 图表70：雷亚尔、土耳其里拉、韩元兑美元均升值19 图表71：当周，美元和英镑兑人民币贬值20 图表72：当周，人民币兑美元升值20 图表73：当周，商品价格走势整体上涨20 图表74：WTI原油、布伦特原油价格大幅上涨21 图表75：当周，动力煤价格持平，焦煤价格大幅下跌21 图表76：当周，铜铝价格均上涨21 图表77：当周，通胀预期继续上升21 图表78：当周，黄金和白银价格均上涨21 图表79：当周，10Y美债实际收益率下行21 服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。 一、热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？ （一）本轮周期美国高度依赖消费的托底 本轮美国经济周期下行，不同部门压力不均衡，工业生产、地产、外贸等领域下行幅度大，需求侧几乎仅剩消费支撑托底。自2022年美联储加息以来，美国地产下行幅度最深，最冲击最明显，成屋销售、新开工等关键指标已回落一年以上；美国贸易差额波动极大，疫 情后恢复较差。工业生产增速同样回落，产能利用率仍然低于疫情前。消费则展现更高的韧性，22年商品消费平均增速8%，食品服务消费平均增速18%，远好于美国其他经济部门，伴随就业的高韧性，23年1月支出增速仍有所回升。 消费在美国经济中扮演了周期稳定器的功能，疫情以来，美国消费在经济中的重要性提升，增速中枢也明显高于过去十年。占比上，美国是消费大国，疫情后，消费的重要性进一步提高，疫情前的十年间，美国个人消费支出占GDP比重约为68%到69%，疫情后占比迅 速提高一个台阶至70%-71%之间。增速上，自60年代以来的美国衰退周期里，服务消费平均拉动GDP环比增速0.46个百分点，服务消费的波动幅度低于整体GDP波动幅度，疫情后的增速中枢明显高于过去十年。 图表1：美国经济内部分化加大，需求侧仅剩消费支撑图表2：疫情后美国消费的重要性进一步提高 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：美国1月个人消费、收入增速共同回升图表4：消费在美国经济中扮演稳定器的功能 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）天量超储是美国消费韧性的主因 超额储蓄受居民收入和支出端共同影响，美国政府大规模财政刺激政策使居民群体形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。本文参考美联储工作论文的方法，使用BEA个人收 支账户数据估算美国超额储蓄，根据收入、支出偏离原有趋势的部分计算得到美国超储存量和流量规模。个人储蓄等于个人可支配收入减个人支出，可支配收入包括工资+经营收入+租金收入+财产收入+转移收入。个人支出包括消费及利息支出等，又以消费支出占比最大。美国此次超储的形成源自收入大幅增加，以及支出修复偏慢的共同作用。美国居民转移收入受美国财政刺激作用，疫后大幅度提升。与此同时，包含工资在内的其他收入修复缓慢，截至到2022年上半年仍未修复疫情形成的缺口。 从超额储蓄的形成上看，财政转移收入是主因。2020年初至2021年8月是美国居民超 额储蓄的积累阶段，额储蓄每月净流量为正，单月储蓄流入量最大的时间为2020年4月， 2021年1月及2021年3月，美国分别出台了针对居民的大规模财政补贴法案，影响较大的有《新冠病毒援助救济及经济安全法案》、新冠疫情援助法案》、《美国