2023年3月3日,国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会,对近期通胀、货币政策、地产、汇率等热点问题进行解答,以下将对未来货币政策基调、近期资金价格走势、债券市场投资策略进行分析展望。 一、“稳货币”+“宽信用”,降准预期或升温 1、疫后经济处于较快恢复阶段,“稳货币”仍将助力经济增长。疫情政策优化后,消费场景恢复以及宽信用政策支持效果持续显现,宽信用将成为扩内需、稳增长的重要推手,下一阶段货币政策将呈现“稳货币、宽信用”格局。货币政策调控主要目的将重点转为支持实体经济宽信用,需要关注信用端恢复情况对货币政策的潜在影响。未来政策调控基调或围绕总量政策够、结构性工具使用准,当前通胀隐忧有所下降,叠加近期社融及信贷放量、超储率走低、资金价格有所抬升,短期央行使用总量工具及大额流动性投放熨平流动性的预期有所提升。 2、“天量”信贷加速宽信用进程,降准预期或有所提升。易纲行长表示,“2018年以来,央行累计14次降低存款准备金率,释放的长期流动性超过11万亿元。”通过对2018年后降准次数进行复盘,截至当前央行仅降准13次,短期降准概率有所提升。目前超储率走低叠加银行存款活期化,银行缺少长期稳定资金,导致存单利率走高;考虑到月中即将到期2000亿MLF、地方债3月发行进一步放量、银行存单供需不平衡加剧,3月降准或可在一定程度上缓解资金面及银行缺乏长期稳定资金压力,预计央行将通过“降准+MLF续作+逆回购”等方式呵护流动性,保持流动性合理充裕。降准释放流动性,或将进一步助力宽信用,支持实体经济融资需求。 二、2月份以来,资金价格为何走高? 2月DR007利率中枢分别为2.11%;较1月抬升19.5BP,资金价格中枢已上行至政策利率上方。 1、天量信贷派生存款,活期存款规模或大幅提升,导致超额准备金被动减少,银行间流动性紧俏。理财赎回后居民存款回表,叠加“天量”企业信贷未及时形成有效支出,即支出与融资错配,使1月以来存款大幅增长,M1、M2同比增速快速上行。存款大规模增加导致超额准备金被动减少,对银行间流动性形成挤压,加剧近期债市资金面波动。2、节后央行操作回归正常化,OMO净回笼叠加税期扰动资金面,流动性压力边际提升。2月公开市场操作净回笼量1410亿,去年同期净投放1000亿。未来两周逆回购到期压力仍较大,在经济持续改善阶段,央行或通过加大逆回购投放力度、MLF加量平价续做等方式,熨平资金价格波动、缓解银行间资金压力。 3、财政政策逆周期调节,地方债前置发行,供给增加稳基建。2月地方债共计发行5761.4亿元,同比多增690.4亿元。此外,3月地方债发行规模或超过7000亿元,需警惕地方债发行前置放量加大资金面波动。 三、存单弱与利率强、利率弱与信用强 1、存单供需不平衡,收益率曲线抬升走平,关注存单投资机会。春节后由于“天量”信贷及存款高增,超额准备金减少、银行间流动性持续紧平衡,存单发行量需求显著提升,但由于到期量增加,净融资量收缩。供需错配、资金收紧引发存单利率中枢整体上移,1Y-1M期限利差收窄,收益率曲线较年初明显抬升走平,关注稳货币下存单投资机会。2、利率债长短分化,10Y-1Y期限利差持续收敛。长端方面,节后市场对于经济“强复苏”有较强预期,但对于经济复苏斜率仍存在较大分歧,叠加信贷放量派生活期存款增加,降低了居民及企业活期化储蓄效应,长端国债利率上行幅度明显弱于短端,整体表现为横盘震荡窄幅上行。短端方面,资金价格抬升引导短端利率大幅走高。从机构交易数据来看,尽管短债与存单利率在2月出现明显调整,但由于当前中小型银行信贷投放相对较弱,其配置盘仍存在欠配问题,对短债与存单等短久期、高流动性资产仍有较强的配置需求,关注阶段性调整后短债及存单的投资机会。 四、风险提示 流动性收紧风险;理财赎回超预期。 内容目录 一、“稳货币”+“宽信用”,降准预期或升温3 1、2023年经济运行前景乐观,通胀压力温和3 2、稳健的货币政策要精准有力3 3、“稳货币”、“宽信用”助力经济增长4 4、“天量”信贷加速宽信用进程,降准预期或有所提升4 二、2月份以来,资金价格为何走高?5 1、存款规模大幅提升,超额准备金减少5 2、OMO净回笼、税期资金需求增加,加大流动性压力6 3、财政逆周期调节,地方债前置发行6 4、3月资金面展望7 三、存单弱与利率强、利率弱与信用强7 1、存单供需不平衡,收益率曲线抬升走平,关注存单投资机会7 2、利率债长短分化,10Y-1Y期限利差持续收敛7 四、风险提示8 图表目录 图表1:三、四季度《货币执行报告》经济基本面相关内容一览3 图表2:三、四季度《货币执行报告》货币政策相关内容一览4 图表3:2023年货币政策将配合宽信用节奏4 图表4:2018年以来历次降准后DR007加权表现(%)5 图表5:节后资金面波动加大,价格中枢已高于政策利率5 图表6:M1、M2同比增速快速上行6 图表7:1月新增人民币存贷款规模大幅提升6 图表8:2月公开市场操作净回笼1410亿元6 图表9:2月地方债发行与净融资量为近年新高7 图表10:信贷规模存单利率走势存在正相关7 图表11:1Y存单收益率已超过MLF利率7 图表12:短端利率大幅走高,10Y-1Y期限利差持续收敛8 一、“稳货币”+“宽信用”,降准预期或升温 1、2023年经济运行前景乐观,通胀压力温和 央行指出“2023年经济运行有望总体回升,经济循环将更为顺畅。”疫情政策优化后,消费场景恢复以及宽信用政策支持效果持续显现,宽信用将成为扩内需、稳增长的重要推手。在经济逐步恢复的背景下,央行对2023年经济运行前景更为乐观。其次,对于通胀的描述由“高度重视未来通胀升温的潜在可能性,特别是需求侧的变化”转变为“预计通胀水平总体保持温和,也要警惕未来通胀反弹压力”。国内通胀压力温和,核心在于当前较线下商务活动及餐饮等服务行业恢复较好,传统行业需求恢复仍需要较长时间,通胀暂时不会对货币政策发力形成较强约束。 图表1:三、四季度《货币执行报告》经济基本面相关内容一览 来源:中国人民银行,国金证券研究所整理 2、稳健的货币政策要精准有力 1)政策基调向中性回归,总量调节要够 央行对于未来货币政策基调相关表述由“加大稳健货币政策实施力度”变更为“稳健的货币政策要精准有力。”政策核心诉求转化为“稳固对实体经济的可持续支持力度”,配合社融增长与经济修复进程,保持流动性合理充裕。新增“精准有力”、“可持续”等表述,预示着政策风格将更偏向稳健,并为未来总量工具的使用保留一定政策空间。 2)“合理适度、有进有退”,结构发力要准 结构性货币政策仍是货币政策重要的发力方向,且央行新增提出“聚焦重点、合理适度、有进有退”目标,表明在进一步运用结构性政策工具的同时,也要符合实际情况,做到有目标的投放、有依据的设置规模、有序的终结退出,提升结构性发力精准度。此外,2023年将依靠结构性货币政策工具“推动消费有力复苏”、运用政策性开发性金融工具“撬动有效投资”,反映出扩内需对于政策的配套支持仍有较高诉求,货币政策总体难以出现大幅收紧局面,阶段性结构性工具仍将持续。 图表2:三、四季度《货币执行报告》货币政策相关内容一览 来源:中国人民银行,国金证券研究所整理 3、“稳货币”、“宽信用”助力经济增长 疫后经济处于较快恢复阶段,“稳货币”仍将助力经济增长。下一阶段货币政策将呈现“稳货币、宽信用”格局,货币政策调控主要目的将重点转为支持实体经济宽信用,需要关注信用恢复情况对货币政策的潜在影响。近期由于社融及信贷放量,超储率走低,资金价格有所抬升,短期央行使用总量工具及大额流动性投放熨平流动性的预期有所提升。 图表3:2023年货币政策将配合宽信用节奏 来源:Wind,国金证券研究所 4、“天量”信贷加速宽信用进程,降准预期或有所提升 3月3日,易纲行长表示“2018年以来,央行累计14次降低存款准备金率,释放的长期 流动性超过11万亿元。”通过对2018年后降准次数进行复盘,截至当前央行仅降准13次,短期降准概率或有所提升,超储率走低叠加银行存款活期化,银行缺少长期稳定资金,导致存单利率走高。考虑到月中即将到期2000亿MLF、地方债3月发行进一步放量、银行存单供需不平衡加剧,3月降准或可在一定程度上缓解资金面及银行缺乏长期稳定资金压力,预计央行将通过“降准+MLF续作+逆回购”等方式呵护流动性,保持流动性合理充裕,通过降准释放长期流动性,进一步助力宽信用及信贷、社融放量,支持实体经济发展。此外,降准并不意味着资金面全面宽松,分析历次降准后资金价格仍将维持政策利率中枢波动。 图表4:2018年以来历次降准后DR007加权表现(%) 来源:Wind,国金证券研究所 二、2月份以来,资金价格为何走高? 受逆回购到期压力增大、税期资金缴纳、存款高增超储规模被动减少、地方债供给压力增加等多方面因素共振,节后资金价格持续抬升。2月R007、DR007利率中枢分别为2.38%、2.11%;较1月抬升25.3BP、19.5BP,资金价格中枢已上行至政策利率上方。 图表5:节后资金面波动加大,价格中枢已高于政策利率 来源:Wind,国金证券研究所 1、存款规模大幅提升,超额准备金减少 天量信贷派生存款,活期存款规模或大幅提升,导致超额准备金被动减少,银行间流动性紧俏。理财赎回后居民存款回表,叠加“天量”企业信贷未及时形成有效支出,即支出与融资错配,使1月以来存款大幅增长,M1、M2同比增速快速上行。1月新增人民币存款 6.87万亿元,同比多增3.04万亿;新增人民币贷款4.9万亿元,同比多增9200亿元;M1、M2同比录得6.7%、12.6%,较前值增加3.0、0.8pct。存款大规模增加导致超额准备金被动减少,对银行间流动性形成挤压,加剧近期债市资金面波动。 图表6:M1、M2同比增速快速上行图表7:1月新增人民币存贷款规模大幅提升 来源:Wind,国金证券研究所来源:中国人民银行,各省市政府官方网站,国金证券研究所 2、OMO净回笼、税期资金需求增加,加大流动性压力 节后央行操作回归正常化,OMO净回笼、税期扰动资金面,流动性压力边际提升。2月公开市场操作净回笼量1410亿,去年同期为净投放1000亿元,同比减少2410亿元。未来两周逆回购到期压力仍较大,在经济持续恢复阶段,央行或将通过加大逆回购投放力度、MLF加量平价续做等方式,熨平资金价格波动、缓解银行间资金压力。 图表8:2月公开市场操作净回笼1410亿元 来源:Wind,国金证券研究所 3、财政逆周期调节,地方债前置发行 财政政策逆周期调节,地方债前置发行,供给增加稳基建。全国已披露一季度新增专项债规模约1.5万亿,叠加1500亿、2500亿左右的再融资债与超长债,一季度地方债发行合 计规模或将超过1.9万亿,超过2022年同期水平。其中,2月地方债共计发行5761.4亿 元,同比多增690.4亿元,新增专项债3357.5亿元,新增一般债1061.6亿元,地方债净融资额达5250.2亿元。2月地方债供给压力增加,成为资金面收敛的因素之一。此外,3月地方债发行规模或超过7000亿元,需警惕地方债发行前置放量加大资金面波动。 图表9:2月地方债发行与净融资量为近年新高 来源:Wind,国金证券研究所 4、3月资金面展望 3月资金面压力或将得到边际改善,资金价格围绕政策利率波动。主要原因有三个方面:1)OMO到期规模边际减少:下周待续作逆回购到期规模为10150亿元(本周与上周分别为14900、16620亿元),MLF到期量较2月减少1000亿元,3月OMO到期压力相对2月有所缓和。2)财政支出或有所提升:3月通常为财政支出大月,财政支出提升会对资金面形成支撑。3)货币总量政策与OMO操作力度或将提升。3月资金面仍面临MLF到期、银行存单供需不平衡加剧、地方债发行进一步放量等压力,预计央行将通过加大逆回购投放力度、MLF加量平价续做等方式,熨平资金价格波动;其次,3