Q1央行货币政策执行报告学习：适度宽货币，高质宽信用

2024年05月12日 宏观研究团队 适度宽货币，高质宽信用 ——Q1央行货币政策执行报告学习 何宁（分析师）沈美辰（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 事件：2024年5月10日央行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》 （后文简称《报告》）。 经济&物价：有效需求不足，央行对维稳和推升物价的关注度提升 1、国际看，央行认为全球经济增长仍面临挑战、通胀回落速度可能不及预期、全球贸易和投资面临不确定性；国内经济回升向好的有利条件较多，但挑战仍存，例如有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。相比2023Q4报告，未提“产能过剩”和“社会预期偏弱”。 2、物价：央行对推升物价更为关注。一方面，央行对物价的看法与此前一致，指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。另一方面，央行对维稳和推升物价的关注度提升。央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，与上季度相 比稍显加力。我们预计后续货币政策将更注重宏观协调性、强化货币传导效率，发力扩内需。CPI同比将缓慢回升，PPI同比有望在年内由负转正。 货币政策：货币稳中偏宽，降准降息可能性提升；信贷更重“质”而非“量”货币政策方面，《报告》延续“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。将维稳和推升物价的重要性提前。地产有望继续宽松。 1、货币端，总基调不变，在资金空转、物价方面有新表述，扩内需目标下货币 将偏宽，降准降息可能性提升。一方面，央行强调“推动企业融资和居民信贷成 相关研究报告 本稳中有降”，结合政治局会议的“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、 “降低社会综合融资成本”，以及《报告》将维稳和推升物价的重要性提前，指 向货币将稳中偏宽，降准降息可能性提升。另一方面，《报告》新增“避免资金 《核心CPI回归季节性上行—4月通 胀数据点评》-2024.5.11 《商品以价换量带动出口延续温和回升—宏观经济点评》-2024.5.10 《新质生产力有望驱动新一轮TFP上行—宏观经济专题》-2024.5.6 沉淀空转”等表述，预计央行对资金面调控将更加精细，对机构加杠杆行为或加强控制。此外，《报告》还强调“防范高息揽储行为”。 2、信用端，与高质量发展需求相适配（不盲目“冲规模”）、支持房地产发展新模式（稳地产政策或将加码）。 不变在于，信贷要保持“合理增长、均衡投放”。《报告》撰写专栏1再次强调信贷增长要与高质量发展的有效需求相适配。增量在于，第一，支持直接融资发展，信贷“冲规模”的重要性下降。第二，稳地产政策或将继续加码。新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”（与430政治局会议表述一致），后 续可关注例如存量转租、限购放开、降息、保交楼和房地产融资协调机制的进一步落地和加码。第三，结构性工具新增对养老金融、绿色金融的重视。 3、汇率方面基本与2023年四季度表述一致，稳汇率态度仍坚决。关注《报告》 在“防范汇率超调风险”前加上“坚决”二字，或指向央行维稳汇率态度仍坚决。 美联储2024年降息延后或短期内制约央行调降政策利率的幅度。 防风险：更加平衡好防风险和稳增长的关系 《报告》简化了具体风险领域表述（未具体提化债和地产），并新增“稳妥有序 做好存量风险处置项目收尾”，再结合430政治局会议指向更好平衡化债和稳增长的关系、以及稳地产政策有望继续加码，意味着后续高风险省份的融资约束可能适度松绑，或将更加平衡好防风险和稳增长之间的关系。 专栏：发债节奏将加快，长债收益率或匹配经济回升态势而阶段性回升 《专栏2》讨论当前货币供应量与资金流向问题，指向需重点关注货币供给的“质”，而非“量”。 《专栏4如何看待当前长期国债收益率》中，央行从宏微观层面对长期国债收益率进行了分析。宏观层面，央行认为我国经济长期向好，基本面正在改善。微观层面，市场安全资产缺乏是长债下行的主因。后续看，央行表示，2024年积极财政力度大，政府债券规模不小，发行节奏会加快。债券市场供求有望进一 步均衡，长期国债收益率与经济向好的态势将更加匹配。鉴于央行的态度，再结合稳地产预期升温、发债节奏加快，且CPI和PPI趋势回升，或指向长债收益率可能阶段性回升。 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、经济：关注海外通胀回落速度，国内有效需求不足3 2、物价：维稳和推升物价是货币政策的重要考量3 3、货币政策：货币稳中偏宽，降准降息可能性提升4 4、防风险：更加平衡好防风险和稳增长的关系6 5、专栏：发债节奏将加快，长债收益率或阶段性回升7 6、风险提示7 图表目录 图1：美国通胀回落速度偏慢3 图2：IMF预测2024全球实际经济增速为3.2%3 图3：预计CPI和PPI同比均逐渐回升4 图4：预计CPI-PPI剪刀差逐渐缩窄4 图5：央行近期资金面调控体现出防空转的意图5 图6：一季度个人住房贷款利率下降幅度显著5 图7：一季度人民币对美元汇率波动不大6 图8：4月长债利率止住下降趋势7 1、经济：关注海外通胀回落速度，国内有效需求不足 《报告》指出，全球经济增长仍面临挑战、通胀回落速度可能不及预期、全球贸易和投资面临不确定性；国内经济回升向好的有利条件较多，但有效需求仍然不足、重点领域风险隐患较多。 海外看，央行关注地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济全球化面临考验。2024年，美国、印度、巴西等70余个国家和地区将举行大选，内政外交政策变数较大，可能影响贸易、投资、产业等政策。此外，发达经济体高通胀粘性较强，通胀回落速度可能不及预期，降息时点后移可能带来外部影响。 内部看，政府稳增长力度继续加大、居民消费意愿加快恢复，民营经济活跃度提升，经济延续回升向好。但挑战仍存，有效需求仍然不足，企业经营压力较大， 重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。相比2023Q4报告，未再提“产能过剩”和“社会预期偏弱”。央行指出，要扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 图1：美国通胀回落速度偏慢图2：IMF预测2024全球实际经济增速为3.2% 10% 8 6 4 2 0 -2 -4 10.00%8.006.00 4.00 2.00 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比全球发达经济体新兴市场和发展中经济体 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、物价：维稳和推升物价是货币政策的重要考量 央行对当前和未来物价的看法与此前一致，指出“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。2024年3月我国M2突破300万亿元，货币供应充足，当前供需不匹配仍是物价偏低的主要原因。一季度，物价指标随经济回升明显回弹，CPI同比由负转正。央行预计年内CPI将温和回升，PPI降幅将收窄。我们判断，CPI同比将缓慢回升，PPI同比有望在年内由负转正。 值得一提的是，在下一步货币政策主要思路中，央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，与上季度的“有效支持促消费、稳投资、扩内需”相比稍显加力。我们 预计货币政策将更注重宏观协调性，强化货币传导效率，发力扩内需。 图3：预计CPI和PPI同比均逐渐回升图4：预计CPI-PPI剪刀差逐渐缩窄 14% CPI同比 PPI同比 9 4 -1 -6 CPI-PPI 10% 5 0 -5 -10 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 -15 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、货币政策：货币稳中偏宽，降准降息可能性提升 货币政策方面，基调延续2023Q4《报告》的“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。将维稳物价、推升物价的重要性提前，反映当前内需不足下货币政策仍将保持宽松，降准降息的可能性提升；更关注资金沉淀空转问题，信贷增长要与高质量发展下的需求相适配，不再片面追求规模；以及金融将配合地产政策的积极变化， 构建房地产发展新模式。 （1）货币端：总基调不变，在资金空转、物价方面有新表述，扩内需目标下货币总体将偏宽，降准降息可能性提升。一方面，央行强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，结合政治局会议的“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，…，降低社会综合融资成本”，我们认为货币将稳中偏宽，降准降息可能性提升。同时物价方面，维护价格稳定、推动物价温和回升成为货币政策“重要考量”，且央行认为内需不足是低物价主因，或指向未来货币政策注重提高内需，延续宽货币。另一方面，《报告》新增“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”、“加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率”等表述，预计央行对资金面调控将更加精细，对机构加杠杆行为或加强控制。 此外，央行还强调“防范高息揽储行为”，着力稳定银行负债端成本。 （2）信用端，与高质量发展需求相适配（不盲目“冲规模”）、支持房地产发展新模式（稳地产政策或将加码）。 不变在于，信贷仍旧要保持“合理增长、均衡投放”。《报告》撰写专栏1再次强调信贷增长要与高质量发展的有效需求相适配，表示○1更加注重把握好融资环境 的松紧适度。○2盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀○3发展直接融资可能会使得信贷总量增速放缓，但资金使用效率或提高。 增量在于，第一，支持直接融资发展，信贷“冲规模”的重要性下降。央行进 一步支持直接融资发展，对金融机构信贷投放力度有所弱化。表述由上一季度的“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备”改为“支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”。 第二，稳地产政策或将继续加码。金融支持地产方面新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，与4.30政治局会议一脉相承，后续可关注例如限购放开、存量转租、保交楼等政策的加码和落地。 第三，结构性工具继续“聚焦重点、合理适度、有进有退”，新增对养老金融、绿色金融的重视。养老金融方面，央行指出“鼓励开展金融适老化服务升级，提高养老金融普惠性”，绿色发展方面，要“统筹好对绿色发展和传统能源转型的金融支持，持续推动绿色债券市场高质量发展”。 图5：央行近期资金面调控体现出防空转的意图 % 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0.80 逆回购利率:7天R007DR007 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：一季度个人住房贷款利率下降幅度显著 % 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12