银行三季度货币政策执行报告点评：宽信用，稳货币，信贷投放量增价稳可期

事件：11月16日，央行发布2022年第三季度中国货币政策执行报告。 高度重视未来通胀升温的潜在可能性，稳增长与稳物价兼顾 货币政策执行报告中关于通胀的表述调整为“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，对通胀的重视程度显著提高。潜在通胀压力可能通过以下几方面传导：一是外部输入性通胀压力，二是近期我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏可能带来通胀升温的滞后效应；三是在疫情优化防控等政策引导下，消费动能可能被快速释放，结构性通胀压力加大。结合央行近期的公开市场操作行为进行分析，11月15日MLF到期后央行采取8500亿元MLF缩量续作和1720亿元公开市场逆回购操作，而非市场此前猜测的降准释放流动性，货币政策边际收敛，或出于防止流动性过于宽松增加通胀压力的考虑。 9月贷款利率继续下行，再创新低 9月贷款加权平均利率的下行延续之前趋势。一方面，三季度以来稳经济政策持续发力，政策端支持融资成本降低让利实体。8月LPR利率下调带动9月新发生贷款利率下行；另一方面，从贷款投向看，9月贷款增量上企业端中长期贷款占优，我们预计贷款增量以低定价的基建类贷款为主，有望带动新发生贷款利率下行。9月中旬，部分全国性银行主动下调存款利率，或将带动其他银行跟进调整，或能为贷款利率的下行提供空间。 居民端信贷需求有望回暖 三季度货币政策执行报告中新增降低个人消费信贷成本表述，今年以来，居民端信贷一直同比少增，我们估计央行提出降低个人消费信贷成本与提升个人融资积极性、促进消费有关。从居民中长期贷款考虑，个人住房贷款在居民中长期贷款中具有支柱作用，近期监管为稳地产启动的一揽子支持政策，降低居民购房信贷成本，下一阶段政策端有望持续在个人住房信贷板块发力；从短期贷款考虑，在下一阶段提振内需或成为稳经济的重要发力点，更多措施提振居民信贷需求值得期待。 投资建议：政策加持，信贷投放有望量增价稳 结合三季度货币执行报告的增量信息以及近期的宏观政策形势，我们对信贷投放有如下判断。一是信贷投放有望量增质优，从居民端来看，随着疫情防控政策调整、房地产支持政策多箭齐发，居民收入预期有望改善，加之居民消费信贷成本下降，居民端信贷增量大概率回暖；从企业端来看，在疫情防控政策调整的大背景下、企业复工复产加快，信贷需求结构有望多元化。二是信贷价格有望保持平稳，预计下一阶段资金价格下行空间不大，进而贷款利率随之下行的空间有限。在当前形势下，部分银行得益于区位优势和公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。推荐招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求低于预期，资产质量低于预期。 重点标的推荐 事件：11月16日晚间，人民银行发布2022年第三季度中国货币政策执行报告。与二季度货币政策执行报告的内容和数据进行对比（见后文表1），我们对此次报告中的增量重点信息点评如下。 1.高度重视未来通胀升温的潜在可能性，稳增长与稳物价兼顾 货币政策执行报告中关于通胀的表述由二季度的“密切关注国内外通胀形势变化”调整为“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化…保持物价水平基本稳定”，我们对2019年以来央行对通胀的表述进行对比，可以发现央行对通胀的关注度从今年二季度以来有所升温，认为“短期内我国结构性通胀压力可能加大”。此次“对通胀升温的潜在可能性”的表述为近年来首次出现，且措辞中对通胀的重视程度显著提高。 （见后文表2） 从央行的表述和目前国内外经济形势分析，潜在通胀压力可能通过以下几方面传导：一是外部输入性通胀压力仍在，美国等发达经济体CPI同比增速保持在近年来高水平，且海外多次加息后通胀仍处高位，粘性较强；二是近期我国M2增速处于相对高位，比照美国的M2和CPI同比增速走势，随着我国防疫政策调整，若总需求进一步复苏可能带来CPI同比走高、通胀升温的滞后效应；三是从我国目前CPI的增长结构看，虽然目前我国尚保持居民消费价格温和上涨，前三季度CPI累计同比上涨2.0%，涨幅比上半年提高30bp，但扣除食品和能源价格的核心CPI在疫情等因素对需求端的抑制下，前三季度累计同比增速仅0.9%，环比上半年下降10bp。在疫情优化防控等政策引导下，消费动能可能被快速释放，那么前期被抑制的核心CPI大概率增速提升，或拉动CPI上升，结构性通胀压力加大。 图1：美国CPI同比增速（%）较M2同比增速（%）有滞后 图2：我国核心CPI同比增速（%）低位运行 三季度货币政策报告中增加货币政策兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡的表述，结合央行近期的公开市场操作行为进行分析，11月15日MLF到期10000亿元，人民银行采取8500亿元MLF缩量续作和1720亿元公开市场逆回购操作，而非市场此前猜测的降准释放流动性，货币政策边际收敛，或出于防止流动性过于宽松增加通胀压力的考虑。 图3：2022年11月MLF缩量续作 2.9月贷款利率继续下行，再创新低 9月，贷款加权平均利率为4.34%，同比、环比分别下降66bp、7bp，贷款利率处于历史低位。其中，代表企业融资的一般贷款加权平均利率为4.65%，同比、环比分别下降65bp、11bp。企业贷款/票据融资/个人住房贷款利率分别同比-59bp/-73bp/-120bp、环比-16bp/6bp/-28bp至4.00%/1.92%/4.34%。 图4：2022年9月贷款利率（%）处于历史低位 9月贷款加权平均利率的下行延续之前的趋势。一方面，三季度以来稳经济政策持续发力，政策端支持融资成本降低让利实体。8月24日国常会提出，“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。”8月1年期、5年期LPR分别下行5bp、15 bp，带动9月新发生贷款利率下行；另一方面，从贷款投向上看，9月贷款增量上企业端中长期贷款占优，结合三季度一揽子稳经济政策在9月落地生效，三季度信贷投放上大行发挥“头雁”作用，我们预计贷款增量以低定价的基建类贷款为主，有望带动新发生贷款利率下行。同时，9月中旬，部分全国性银行主动下调存款利率，或将带动其他银行跟进调整，或能为贷款利率的下行提供空间。而随着四季度防疫政策的调整，前期受疫情影响较大的中小企业生产秩序有望加速恢复，可带动企业端多元化的有效信贷需求回暖。 图5：2022年9月企业端中长期贷款（亿元）增量占比最高 3.居民端信贷需求有望回暖 三季度货币政策执行报告中新增降低个人消费信贷成本表述，该政策在今年8月中旬的国常会提出，后续在人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会也有提到。从人民银行每月披露的居民贷款结构来看，宽口径的个人消费信贷分为短期贷款和中长期贷款，其中短期贷款包括车贷、消费贷等，中长期贷款以住房按揭贷款为主。 今年以来，居民端信贷一直同比少增，10月社融数据显示居民贷款同比少增4827亿元，我们估计央行提出降低个人消费信贷成本与提升个人端融资积极性、促进消费有关。从居民中长期贷款考虑，个人住房贷款在居民中长期贷款中具有支柱作用，近期监管为稳地产启动的一揽子支持政策，其中就包括9月阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率15bp等，降低居民购房信贷成本，下一阶段政策端有望持续在个人住房信贷板块发力，提升个人住房贷款积极性；从短期贷款上考虑，在下一阶段提振内需或成为稳经济的重要发力点，我们猜测或采取消费券等方式降低居民端消费信贷成本，更多措施提振居民信贷需求值得期待。 图6：今年以来居民端贷款一直同比少增（亿元） 4.投资建议：政策加持，信贷投放有望量增价稳 结合三季度货币执行报告的增量信息以及近期的宏观政策形势，我们对下一阶段信贷投放有如下判断。一是信贷投放有望量增质优，从居民端来看，随着疫情防控政策调整、房地产支持政策多箭齐发，居民收入预期有望改善，加之居民消费信贷成本下降，居民端信贷增量大概率回暖；从企业端来看，在疫情防控政策调整的大背景下、企业复工复产加快，信贷需求结构有望多元化。二是信贷价格有望保持平稳，出于防止潜在的通胀风险和保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的考量，预计央行短期内大量释放流动性的可能性不大，本月MLF续作后DR007资金价格已显著上行，流动性边际收敛，预计下一阶段资金价格下行空间不大，进而贷款利率随之下行的空间有限。同时，在全面降准降息概率降低的预期下，我们预计政策端仍将通过政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度呵护信贷投放和流动性合理充裕。 在当前形势下，银行投资有三条主线思路，一是房地产政策反转，房地产敞口较多、拨备充足、业绩稳定的大行信用风险有望得到修复。二是疫情优化防控，利好区域银行的业务开展，中小企业恢复生产经营，有望形成新增贷款需求。三是“宽信用”和“稳增长”政策下，重点区域的信贷需求有望持续高景气，部分中小行得益于区位优势和公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。推荐招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 表1：2022年三季度和二季度货币政策执行报告比较 表2：货币政策执行报告中关于通货膨胀的表述