建筑央企如何改善ROE与现金流表现？

本周我们外发深度报告《中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大》指出推动央国企价值重估的很重要的因素之一就是国资监管考核指标的优化。因为国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如果能在其中加入更多贴近资本市场评价标准的指标，有望引导央国企提升经营质量，优化商业模式，真正落实到基本面的改变，从而进一步提升估值。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变“一利五率”，今年最大的变化是国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。市场当前非常关注建筑央企如何改善ROE和现金流的表现，本周专题我们对该问题进行详细分析。 如何提升ROE？未来需要提高归母净利率以及总资产周转率。2013-2021年，建筑央企ROE整体呈现下降趋势，拆分来看，主要是权益乘数以及周转率下降明显。权益乘数下降主要因近年来国资委要求央企持续降低负债率，而周转率下降则因为央企承接较多长周期的PPP类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。未来看，国资委要求央企资产负债率保持稳定，因此权益乘数预期平稳，提升ROE则需要提高归母净利率以及总资产周转率。 如何提高归母净利率？我们认为在新的考核体系下，央企可以从以下方面来提高盈利能力：1）优化订单质量。从源头出发，淡化规模，主动放弃承接一些盈利较差的订单。2）加大集中采购规模。由于建筑央企业务体量巨大，收入规模千亿甚至万亿级别，下属各级单位将原先分散的需求集中起来，规模可观，可大幅提升集团整体面对供应商时的谈判能力，有效降低大宗物资和劳务采购成本。3）加强项目精细化管理。建立科学可量化的标准管理流程，借助信息化等手段提升施工项目管理效率，从而降低管理成本，提升项目盈利水平。4）积极拓展盈利能力更高的新业务。 建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展。这部分新业务净利率大幅高于传统施工主业，随着规模贡献逐步提高，央企盈利水平也有望提升。 如何提高资产周转率？我们分析2013年后建筑央企总资产周转率下降主要原因之一是承接了较多长周期的PPP类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。因此未来可以从以下两方面来提升资产周转率：1）减少长周期投资项目。首先从投资总量上进行控制，合理安排每年投资类项目规模。其次优化投资类项目的结构，减少承接周期较长的PPP、高速公路BOT等项目，增加回收周期短的投资类项目。部分央企已经开始重视投资类项目的优化，如中国交建投资类项目近年来规模基本保持稳定，且结构明显优化，持续减少新签回款周期长的BOT类订单，增加周期较短、短期现金平衡性更好的城市开发类项目承接。2022年上半年，公司投资类项目中城市开发类新签639亿元，占投资类订单的75%，较去年大幅提升。未来随着短周期类项目占比提升，投资压力有望下降，资产周转率有望提升。2）通过出售、REITs等方式优化长周期资产。对于部分质量不高、周期很长的资产可以选择直接出售。此外可以借助REITs等手段，将一些长周期运营类资产证券化，提前回收资金，加快资产周转。已有中国交建、中国铁建等央企成功发行高速公路REITs产品，预计后续随着基建REITs发行进度加快，会有更多央企选择REITs等方式来优化长期资产结构，加快资产周转。 如何改善自由现金流？实际上如果单看经营性现金流，2017-2021年建筑央企整体每年经营性现金流净额均为正，大部分企业在多数年份经营性现金流也为正，且有时可以大幅超过净利润规模。但由于建筑央企近年来承接较多PPP等投资类项目，资本开支压力较大，造成投资性现金流流出增加，如果把经营性现金流净额与投资性现金流净额相加，净的自由现金流在2017年后为负，且2021年流出规模进一步扩大。预计这也是造成2017年后建筑央企估值持续下行的原因之一。因此未来估值提升的核心之一在于自由现金流的改善，我们认为央企可以通过以下几方面来改善自由现金流：1）从源头出发，淡化规模增长，主动放弃承接一些回款较差的项目，减少垫资。2）与提升资产周转类似，控制投资类项目规模，优化投资类项目的结构，减少承接周期较长的PPP、高速公路BOT等项目，减轻资本开支压力。3）加强现金流管理，提高现金流指标在管理人员考核中的权重。通过提升经营性现金流与压缩投资性现金流两方面努力，未来建筑央企自由现金流将会有明显改善。在现金流改善后，建筑央企也会有更充裕资金来进一步提升分红率，促估值修复动力增强。 ROE与现金流改善的大趋势明确。国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如近年来国资委要求央企降低资产负债率，我们可以看到建筑央企的资产负债率由2015年的79%下降至2021年的73%。 当前国资委新增ROE和营业现金比率作为考核指标，预计央企也会充分重视，使用各种方式来提升经营质量，以满足监管考核要求，未来ROE和现金流持续改善大趋势明确。 投资建议：在土地财政面临压力之下，“股权财政”有望接棒，提升国有公司经营效率与股权价值，可以有效对冲土地出让收入下行风险，意义重大，因此中国特色估值体系的提出恰逢其时，后续有望通过加快国有资产整合与证券化，扩大股权激励范围，优化考核体系等方面加快央国企价值重估。建筑央国企在“一利五率”新考核体系引导下，有望更加重视现金流与ROE，淡化规模增长，商业模式有望明显优化，经营质量有望不断提升，价值重估空间大。部分国央企积极布局运营、绿电、资源、新材料等新业务，有望贡献新成长点。此外2023年“一带一路”十周年及第三届高峰论坛有望给建筑央国企带来估值催化。重点关注和推荐：1）低估值建筑央企中国建筑（PE4.2X）、中国交建（PE8.2X）、中国化学（PE8.5X）、中国中铁（PE4.7X）、中国铁建（PE3.9X）、中国中冶（PE6.9X）、中国电建（PE10.2X）、中国能建（PE11.6X）；2）受益一带一路的国际工程龙头北方国际（PE10.7X）、中材国际（PE10.7X）、中钢国际（PE13.9X）、中工国际（PE23X）。3）优质高成长地方国企四川路桥（PE5.9X）、安徽建工（PE7.0X）、山东路桥（PE4.2X）。 风险提示：基建稳增长政策不达预期，地产政策放松不达预期，资产减值风险，国企改革政策不达预期，海外业务进展不达预期。 重点标的 股票代码 专题正文 本周我们外发深度报告《中国特色估值体系恰逢其时，建筑央国企重估潜力巨大》指出推动央国企价值重估的很重要的因素之一就是国资监管考核指标的优化。因为国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如果能在其中加入更多贴近资本市场评价标准的指标，有望引导央国企提升经营质量，优化商业模式，真正落实到基本面的改变，从而进一步提升估值。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变“一利五率”，今年最大的变化是国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。市场当前非常关注建筑央企如何改善ROE和现金流的表现，本周专题我们对该问题进行详细分析。 如何提升ROE？未来需要提高归母净利率以及总资产周转率。2013-2021年，建筑央企ROE整体呈现下降趋势，拆分来看，主要是权益乘数以及周转率下降明显。权益乘数下降主要因近年来国资委要求央企持续降低负债率，而周转率下降则因为央企承接较多长周期的PPP类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。未来看，国资委要求央企资产负债率保持稳定，因此权益乘数预期平稳，提升ROE则需要提高归母净利率以及总资产周转率。 图表1：建筑央企ROE杜邦拆解（单位：亿元） 如何提高归母净利率？我们认为在新的考核体系下，央企可以从以下方面来提高盈利能力：1）优化订单质量。从源头出发，淡化规模，主动放弃承接一些盈利较差的订单。2）加大集中采购规模。由于建筑央企业务体量巨大，收入规模千亿甚至万亿级别，下属各级单位将原先分散的需求集中起来，规模可观，可大幅提升集团整体面对供应商时的谈判能力，有效降低大宗物资和劳务采购成本。3）加强项目精细化管理。建立科学可量化的标准管理流程，借助信息化等手段提升施工项目管理效率，从而降低管理成本，提升项目盈利水平。4）积极拓展盈利能力更高的新业务。建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展。这部分新业务净利率大幅高于传统施工主业，随着规模贡献逐步提高，央企盈利水平也有望提升。 如何提高资产周转率？我们分析2013年后建筑央企总资产周转率下降主要原因之一是承接了较多长周期的PPP类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。因此未来可以从以下两方面来提升资产周转率：1）减少长周期投资项目。首先从投资总量上进行控制，合理安排每年投资类项目规模。其次优化投资类项目的结构，减少承接周期较长的PPP、高速公路BOT等项目，增加回收周期短的投资类项目。部分央企已经开始重视投资类项目的优化，如中国交建投资类项目近年来规模基本保持稳定，且结构明显优化，持续减少新签回款周期长的BOT类订单，增加周期较短、短期现金平衡性更好的城市开发类项目承接。2022年上半年，公司投资类项目中城市开发类新签639亿元，占投资类订单的75%，较去年大幅提升。未来随着短周期类项目占比提升，投资压力有望下降，资产周转率有望提升。2）通过出售、REITs等方式优化长周期资产。对于部分质量不高、周期很长的资产可以选择直接出售。此外可以借助REITs等手段，将一些长周期运营类资产证券化，提前回收资金，加快资产周转。已有中国交建、中国铁建等央企成功发行高速公路REITs产品，预计后续随着基建REITs发行进度加快，会有更多央企选择REITs等方式来优化长期资产结构，加快资产周转。 图表2：中国交建投资类项目结构情况（单位：亿元） 如何改善自由现金流？实际上如果单看经营性现金流，2017-2021年建筑央企整体每年经营性现金流净额均为正，大部分企业在多数年份经营性现金流也为正，且有时可以大幅超过净利润规模。但由于建筑央企近年来承接较多PPP等投资类项目，资本开支压力较大，造成投资性现金流流出增加，如果把经营性现金流净额与投资性现金流净额相加，净的自由现金流在2017年后为负，且2021年流出规模进一步扩大。预计这也是造成2017年后建筑央企估值持续下行的原因之一。因此未来估值提升的核心之一在于自由现金流的改善，我们认为央企可以通过以下几方面来改善自由现金流：1）从源头出发，淡化规模增长，主动放弃承接一些回款较差的项目，减少垫资。2）与提升资产周转类似，控制投资类项目规模，优化投资类项目的结构，减少承接周期较长的PPP、高速公路BOT等项目，减轻资本开支压力。3）加强现金流管理，提高现金流指标在管理人员考核中的权重。通过提升经营性现金流与压缩投资性现金流两方面努力，未来建筑央企自由现金流将会有明显改善。在现金流改善后，建筑央企也会有更充裕资金来进一步提升分红率，促估值修复动力增强。 图表3：建筑央企经营性现金流与投资性现金流净额之和（单位：亿元） 图表4：单个建筑央企经营性现金流净额（单位：亿元） 图表5：单个建筑央企经营性现金流与投资性现金流净额之和（单位：亿元） ROE与现金流改善的大趋势明确。国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如近年来国资委要求央企降低资产负债率，我们可以看到建筑央企的资产负债率由2015年的79%下降至2021年的73%。当前国资委新增ROE和营业现金比率作为考核指标，预计央企也会充分重视，使用各种方式来提升经营质量，以满足监管考核要求，未来ROE和现金流持续改善大趋势明确。 图表6：建筑央企资产负债率变化 投资建议 在土地财政面临压力之下，“股权财政”有望接棒，提升国有公司经营效率与股权价值，可以有效对冲土地出让收入下行风