某省摸底土地出让金化债情况，中短期限利差走扩

2023年03月04日 证券研究报告•固定收益定期报告 城投债政策及市场跟踪周报（2.27-3.4） 某省摸底土地出让金化债情况，中短期限利差走扩 摘要 政策大事记 全国：根据21世纪经济报道，近期某省正对“地方国企拿地缴纳土地出让金化债”的情况进行摸底，如果国企通过购地虚增土地出让收入，可能涉及虚假 化债，2018年以来政策层面对于隐债化解持续保持高压态势，反映出压实隐债化解决心，近期某省的摸底，亦反映出对于“财政资金偿还”这一主要化债途径的压实；3月1日，财政部部长刘昆表示土地出让收入下降影响并没有那么大，不发生系统性风险的底线守得住。 区域：2月27日，甘肃省金融局局长表示有能力确保企业公开市场债券刚性兑付，坚决维护债券市场稳健运行；3月3日，陕西省人民政府发布《进一步 提振信心恢复活力推动经济社会平稳健康发展的若干措施》，提及将支持企业借用中长期外债拓展融资渠道；据中国财政近期发文，山东省对月度库款保障水平较低的县区进行通报预警，确保库款规模保持在合理水平；1日，潍坊市举办债券市场投资人座谈会，提及将统筹市县两级资源打造规模化、产业化、资产证券化的国企平台。 市场走势 一级市场：城投净融资有所回落，各省份净融资多为净流入。截至3月4日， 本周城投债总发行量1455.74亿元，较上周减少14.51%；总偿还量872.92 亿元，较上周增加20.15%；净融资回落40.30%至582.82亿元。本周44.60亿元城投债推迟或取消发行，较上周大幅增加。分主体评级来看，AAA等级主体减少26.56%至155.83亿元，AA+减少40.30%至284.74亿元，AA及以下减少50.46%至142.25亿元。分区域看，除北京、广东、山东、四川、云南、甘肃等小幅净流出外，其余省份基本均为净流入，其中江苏、安徽、浙江净流入较多，均超过50亿元。 二级市场：3年期各等级到期收益率大多上行，中短期限各等级利差大多走扩、 5年期均压缩。截至3月3日，较上周末，AAA3Y城投债到期收益率3.20%， 上升6.25BP；AA+3Y城投债到期收益率3.34%，上升1.25BP；AA3Y城投债到期收益率3.77%，下降6.75BP。信用利差方面，截至3月3日，较上周末，1Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别走扩414.00bps、213.00bps、313.00bps；3Y城投债中，AAA、AA+评级分别走扩548.00bps、48.00bps； 5Y城投债中，AAA、AA+、AA评级分别压缩270.00bps、270.00bps、470.00bps。 评级下调：本周无城投评级下调。 风险提示：城投融资环境收紧超预期，信用风险暴露超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.银保监发文支持山东高质量发展，净融资持续增加(2023-02-26) 2.多部门再次强调债务风险，城投利差持续压缩(2023-02-19) 3.广西隐债化解过半，城投利差持续压缩 (2023-02-13) 4.贵州省明确后续化债措施，到期收益率有所下降(2023-02-05) 5.城投债后续利差修复进程探究——基于历史经验的视角(2023-01-31) 6.地方两会关注债务风险，到期收益率持续上升(2023-01-25) 7.企业中长期外债新规公布，净融资规模大幅增加(2023-01-15) 8.财政部长再次强调城投管理，到期收益率持续下降(2023-01-08) 9.财政部强调加强城投治理，到期收益率继续下降(2023-01-01) 10.财政部长强调防范城投风险，到期收益率有所下降(2022-12-26) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1政策大事记1 1.1全国层面1 1.2区域层面1 2市场走势2 2.1一级市场：城投净融资有所回落，各省份净融资多为净流入2 2.2二级市场：3年期各等级到期收益率大多上行，中短期限各等级利差大多走扩、5年期均压缩4 2.3评级下调6 请务必阅读正文后的重要声明部分 1政策大事记 1.1全国层面 1）某省摸底“地方国企拿地缴纳土地出让金化债”，压实隐债化解决心不动摇 根据21世纪经济报道，近期某省正对“地方国企拿地缴纳土地出让金化债”的情况进行摸底。具体而言，首先将化债资金来源进行穿透，关注土地出让金是否来源地方国企拿地资金。其次，关注该国企缴纳土地出让金的来源以及购置土地用于项目建设的进展情况。 简评：如果国企通过购地虚增土地出让收入，可能涉及虚假化债。具体而言，如国企通过银行融资购地，且没有使用目的或长期闲置，后续相应的土地出让金收入用于化解隐债，则实质上接近于以外部融资对隐债进行置换。 2018年以来政策层面对于隐债化解持续保持高压态势，反映出压实隐债化解决心。具体而言，2019年银保监会45号文明确不允许金融机构发放流动资金贷款承接政府隐性债务；21年15号文出台之前，地方政府化解主要方式为把隐性债务化解转换成经营性债务，然后以流贷承接，但转换条件并不明确，故大部分实质上是隐债在金融机构内部的置换，并非真正的化解，因此15号文明确了隐性债务化解转换成经营性债务的条件并对于新增流贷进行严格限制；2022年财政部分两批通报问责了16个案例，其中多有涉及化债不实；近期某省对“地方国企拿地缴纳土地出让金化债”的情况进行摸底，亦反映出对于“财政资金偿还”这一主要化债途径的压实。 2）财政部部长：土地出让收入下降影响并没有那么大，不发生系统性风险的底线守得 住 3月1日，国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，财政部部长刘昆等出席发布会并就诸多热点问题进行回应。 关于土地出让金收入下降，刘昆表示从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的15%左右，去年虽然出现了下降的情况，但对地方一般公共预算支出的影响是可控的。土地出让收入是毛收入，收入减少的同时，也会相应减少拆迁补偿等成本性支出。收支之间是联动的，所以它的收入下降影响并没有那么大。 关于系统性风险，刘昆表示地方政府债务问题是关注的重点。我国去年法定债务的负债率约为50%左右，在全世界、在经济界都是比较低的，中国地方政府的债务主要是分布不均匀，一些地方债务风险较高，还本付息压力较大。已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线，并进一步表示“这个底线我们守得住”。 1.2区域层面 1）甘肃省金融局局长：有能力确保企业公开市场债券刚性兑付，坚决维护债券市场稳健运行 2月27日，甘肃省金融监管局党组书记、局长王志强于在上海出席省公航旅集团投资 人见面会并发言，提及有信心、有决心、有能力确保企业公开市场债券刚性兑付，坚决维护债券市场稳健运行。 2）陕西：支持企业借用中长期外债拓展融资渠道 3月3日，陕西省人民政府发布《进一步提振信心恢复活力推动经济社会平稳健康发展的若干措施》，其中指出，推动非金融企业公司信用类债券融资。支持企业借用中长期外债拓展融资渠道。防范化解地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量，稳妥化解存量。推进融资平台市场化转型升级，逐步剥离政府融资功能，切实防范化解融资平台风险。 3）山东：对月度库款保障水平较低的县区进行通报预警，确保库款规模保持在合理水 平 据中国财政近期发文，为确保县区财政平稳运行，山东省不断健全完善财力保障、审查监控、库款管理、发展激励、应急处置、责任考核等“六个机制”，坚决兜牢基层“三保”底线。 其中关于“健全库款管理机制，保障基层财政‘现金流’”部分，要求强化库款日常监测预警，对月度库款保障水平较低的县区进行通报预警，对工资保障压力大、收支矛盾突出的县区实施重点监控跟踪，实行“点对点”资金调度，确保库款规模保持在合理水平。 4）山东潍坊：举办债券市场投资人座谈会，将统筹市县两级资源打造规模化、产业化、资产证券化的国企平台 3月1日，潍坊市地方金融监管局联合市财政局、市国资委举办债券市场投资人座谈会， 邀请知名券商、基金、保险资管及银行等32家金融机构到场参会。会议表明潍坊市委市政府将坚持全市“一盘棋”思路，以国企转型改革为重点，统筹市县两级资源，打造规模化、产业化、资产证券化的国企平台，保障好投资者的资金安全。 2市场走势 2.1一级市场：城投净融资有所回落，各省份净融资多为净流入 城投净融资有所回落。截至3月4日，本周城投债总发行量1455.74亿元，较上周减少 14.51%；总偿还量872.92亿元，较上周增加20.15%；净融资回落40.30%至582.82亿元。本周44.60亿元城投债推迟或取消发行，较上周大幅增加。 图1：周度净融资走势 亿元 亿元 25001500 2000 1500 1000 1000 500 500 0 0 -500 -1000 -500 -1500 2022-03-04 2022-03-18 2022-04-01 2022-04-15 2022-04-29 2022-05-13 2022-05-27 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 2022-09-16 2022-09-30 2022-10-14 2022-10-28 2022-11-11 2022-11-25 2022-12-09 2022-12-23 2023-01-06 2023-01-20 2023-02-03 2023-02-17 2023-03-03 -2000-1000 总发行量（左轴）总偿还量（左轴）净融资额（右轴）推迟或取消发行规模（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整 各省份净融资多为净流入。分主体评级来看，AAA等级主体减少26.56%至155.83亿元，AA+减少40.30%至284.74亿元，AA及以下减少50.46%至142.25亿元。分区域看， 除北京、广东、山东、四川、云南、甘肃等小幅净流出外，其余省份基本均为净流入，其中江苏、安徽、浙江净流入较多，均超过50亿元。 亿元 图2：约近一季度各等级城投净融资情况图3：本周各区域城投净融资情况 800 600 400 200 0 -200 -400 11.28-12.04 -600 亿元 250 200 150 100 50 0 江苏省浙江省安徽省吉林省上海天津重庆 新疆维吾尔自治区 山西省河南省陕西省河北省贵州省湖北省 广西壮族自治区 湖南省江西省福建省甘肃省云南省四川省山东省广东省北京 -50 12.5-12.11 12.12-12.18 12.19-12.25 12.26-1.1 1.2-1.8 1.9-1.15 1.16-1.22 1.30-2.5 2.6-2.12 2.13-2.19 2.20-2.26 2.27-3.5 净融资额-AAA净融资额-AA+净融资额-AA及以下 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2.2二级市场：3年期各等级到期收益率大多上行，中短期限各等级利差大多走扩、5年期均压缩 3年期各等级到期收益率大多上行。截至3月3日，较上周末，AAA3Y城投债到期收益率3.20%，上升6.25BP；AA+3Y城投债到期收益率3.34%，上升1.25BP；AA3Y城投债到期收益率3.77%，下降6.75BP。 图4：3Y各评级城投债到期收益率走势 % 6 5 4 3 2019-03-03 2019-04-03 2019-05-03 2019-06-03 2019-07-03 2019-08-03 2019-09-03 2019-10-03 2019-11-03 2019-12-03 2020-