固收+周报：关注两会部署，以择券取胜可转债结构性机会

证券研究报告 【固收+周报】关注两会部署，以择券博取可转债结构性机会 2023年第9期总第43期 2023年3月5日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率多上行，信用利差涨跌互现。国开债利率上行，信用债利率多上行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为8BP、3BP和1BP，产业债整体上行最多，银行永续上行最少；2）3Y城投债信用利差压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多；3）条款点差涨跌互现。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.43%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs:沪杭甬高速REIT、华安张江光大REIT、华夏杭州和达高科产园REIT。 转债跟随权益小幅上涨0.56%。本周权益、债券、转债分别上行1.09%、0.03%和0.56%，转债收盘于20年7月以来66.6%分位数。权益走势与上周相似，只是央国企价值重估、数字经济的主题脉络较上周更加清晰。在价值主导的权益行情中，转债平价受益有限，但转债情绪却有所提振，转股溢价率出现了两个月以来的首度上行。结构表现上，与权益热点主题更加贴近的公用事业、信息技术和金融转债表现最佳。 策略展望 信用债仍建议关注短久期城投债和银行永续债：本周资金利率继续上行，叠加偏强的PMI数据，债市整体走熊。基本面目前仍在自然修复状态，且总理近期表态显示政府对经济信心有所提升，因此债市预计仍将处于偏逆风的状态，投资者仍应维持短久期。目前信用债估值较利率债的优势已经逐步被消耗，但中等级城投债和银行永续债还有一定估值优势，因此建议投资者关注中等级、还本付息压力较低且再融资较顺畅的中等梯队区域的短久期城投债，另外还可以关注高等级银行永续债。二级资本债风险权重上调较多，因此可能还有调整的压力。 公募REITs短期可以关注仓储物流板块的相对价值：本周REITs整体小幅下跌，继续跑输股指和信用债，结构上各个板块REITs整体全部下跌。春节以来REITs市场整体连涨2周后市场情绪转弱，近两周市场整体下跌，当前信息真空期叠加和股债相比估值仍不便宜，二级市场整体缺乏利好消息。板块方面，仓储物流现金流稳健性相对更好，当前现金分派率约在3.5%，后期还有扩募加持，短期可以关注其相对价值。 以择券博取结构性机会：当前Wind全A价格、市盈率水平分别在近10年的81.7%、50.7%分位数。一季报数据落地前，仅凭预期很难进一步上行；但经济复苏不能证伪，二月经济数据大概率持续确认修复进程，权益下行空间也不大。权益预计震荡，转债亦依此思路参与，即若阶段性下跌则可提高仓位介入，否则，以择券博取结构性收益。择券方向上，一是紧跟两会政策部署，在数字经济、高端制造、国央企价值重估等题材挖掘个券，如信息技术类中的半导体、软件等转债；二是近期房地产有企稳迹象，金融类的银行转债、工业类的建筑装修类转债可能都将受益。 本周信用点评：解读中基协《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》 3月1日 中基协《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》于3月1日正式实施 近日，中基协发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》），并于3月1日正式实施。《指引》允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。 简评： 1、Pre-REITs市场的基本情况：Pre-REITs市场此前主要的产品形式是私募股权基金，目的是为有希望发行公募REITs但尚未满足发行条件的资产提供一个前端融资和培育的渠道。根据中基协公布的数据，截至2022年末，存续私募股权房地产基金838只、存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只、存续规模1.21万亿元。Pre-REITs的参与方主要可分为三 类：私募基金作为基金管理人，原始权益人或地方政府作为资产提供方，主要的投资者是险资、银行理财、高净值客户等资 金方。 2、《指引》明确了不动产私募基金的设立要求，从基金募集、投资、运作、信息披露等方面进行规范，对Pre-REITs市场存在多方面利好： 1）明确不动产投资范围，住宅地产必须五证齐全，即土地前融不包括在内，有助于转变Pre-REITs的项目投资思路，保护投资者权益，降低传统地产股权基金投资开发类项目或低净现值项目以求未来获得大规模增值所产生的投资风险。2）放松借款期限1年的限制，股债比也由原先的20%借款额度封顶变为现在的1：2，降低了基金的税筹压力，也有利于和公募REITs股债比的衔接。3）明确了允许合理设置分级杠杆实现结构化安排，可以使资产运营方更负责地运营资产的同时，有助于增加Pre-REITs和国内公募REITs的衔接程度，促使买卖双方达成对于对价的博弈。4）取消扩募限制，在进行Pre-REITs投资时往往需要并购多个资产才能达到一定规模，取消扩募限制不仅可以缓解项目端和资金端的时间错配问题，也有助于形成资金退出和复投项目的闭环，有助于培育滚动基金。 3、但《指引》对管理人资质要求较严格，符合试点先行、稳妥推进原则，可申请试点的管理人可能有限，如《指引》要求管理人实缴资本不低于2000万、出资人/实控人2年之内不能变更、实控人不能为房企、有在管规模或退出项目经验要求等。 PART1：收益率多上行，信用利差涨跌互现 •本周金融、产业净融同比下降，城投净融同比上升。金融债同比下降1305亿元,城投债同比上升406亿元，产业债同比下降638亿元。 •本周公用事业、房地产业、其他产业净融同比下降。公用事业同比下降229亿元，房地产业同比下降47亿元，其他产业同比 下降560亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •收益率：本周（3.3较2.24）国开债利率上行，信用债利率多上行,产业债整体上行最多，银行永续上行最少；1Y高等级产业债 与城投上行最多，2Y、3Y低等级城投下行最多。 •信用利差：本周（3.3较2.24）信用利差涨跌互现；3Y城投债压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多。 •期限利差：本周（3.3较2.24）期限利差涨跌互现；3-1YAA+产业、中高等级城投压缩最多，2-1Y低等级城投债走阔最多。 中短票 城投债 银行永续债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA- 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 1Y2Y 13.25.9 12.25.9 12.25.9 3.2-2.1 3.2-3.1 9.36.7 10.35.7 8.30.7 -4.7-4.3 -0.7-5.3 1Y3Y 2.96.5 1.92.5 -1.1-1.5 3Y 9.3 6.3 -0.7 2.3 2.3 5.5 -3.5 -4.5 -3.5 -2.5 5Y 1.1 -2.9 -1.9 1Y 4.6 3.6 3.6 -5.4 -5.4 0.7 1.7 -0.3 -13.3 -9.3 1Y 5.8 1.8 2Y 3.2 3.1 3.1 -4.9 -5.9 4.0 3.0 -2.1 -7.0 -8.1 3Y -0.9 -4.9 3Y -1.6 -4.6 -11.6 -8.6 -8.6 期限利差变化：BP 3-1Y2-1Y3-2Y -3.9 -5.9 -12.9 -0.9 -0.9 2.2 -0.9 2.2-0.8 -5.4-3.8 -14.4-13.8 -15.4-12.8 -14.41.3 -13.4-1.8 5Y3-1Y 3.63.6 0.60.6 2.2-5.9 -5.83.1 -5.83.1 1.3-0.4 2.3-4.4 -3.7-7.4 10.3-4.4 9.3-4.4 5-1Y5-3Y -1.8-5.4 -4.8-5.4 -2.2-3.8-0.4-0.4-0.8-0.4 AA- 1.9 3.5 3.1 2.8 1.1 1.6 1.6 1.2 -0.4 国开债 8.6 10.9 5.7 2.3 -2.9 -5.2 AAA-AA+AA 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 •ABS点差：基本压缩，仅2Y消费金融走阔，RMBS压缩最 多。 •产业&城投永续点差：均压缩或持平，1YAA产业与城投、2YAAA城投压缩最多。 •产业&城投私募点差：基本压缩或持平，2YAA+产业与2YAA城投压缩最多。 •银行二永点差：涨跌互现，AA-二永点差走阔较多，5YAA 与AA+银行永续压缩最多。产业 城投 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差2YAAA点差 0.6 -0.6 -1.5 -4.8 -0.7 -2.4 2.1 -7.0 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA -1.0 -4.0 -2.0 0.0 -1.0 -1.0 AAA- -2.0 -4.0 -2.0 0.0 -2.0 0.0 AA+ -4.0 -6.0 0.0 -2.0 -8.0 -1.0 AA -8.0 0.0 0.0 -4.0 -1.0 0.0 AAA -6.0 -9.0 -7.0 0.0 -1.0 0.0 AA+ 0.0 -6.0 -4.0 -3.0 -3.0 -2.0 AA -9.0 -5.0 0.0 -5.0 -9.0 -2.0 AA(2) 0.0 0.0 0.0 -1.0 -2.0 -1.0 1Y3Y5Y 永续点差变化：BP 1Y3Y5Y二级点差变化:BP AAA- 1.0 3.0 -0.3 3.0 3.4 0.3 AA+ 0.0 -1.0 -7.3 -0.1 -1.4 -0.1 AA -3.0 -6.0 -7.3 -5.9 -2.4 -1.1 AA- 3.0 4.0 2.7 -2.9 2.6 3.9 银行 主流行业利差压缩2.2BP，非主流行业利差压缩0.8BP。 •主流行业（3.1较2.22）：大类板块均压缩；细分行业仅证券走阔，其余均压缩，城投压缩最多。 •非主流行业（3.1较2.22）：大类板块涨跌互现；细分行业中燃气与传媒走阔最多，汽车、食品饮料、商业贸易压缩最多。 非主流行业利差变化 大类板块波动率 分类 细分行业信用利差变 化：BP 大类板块波动率 分类 细分行业信用利差变 化：BP 公用事业 （3.3BP） 低 低低 低 燃气 电力交通运输 国防军工 5.1 1.8 2.0 4.3 下游消费 中 低低 低 汽车 电子新能源 食品饮料 -8.7 -5.1 1.6 -8.6 主流行业信用利差变化 大类板块波动率 分类 细分行业信用利差变 化：BP 上中游周期 （-1.4BP） 房地产 （-0.4BP） 金融 （-0.6BP） 城投 （-6.2BP） 高煤炭高有色金属高化工 高钢铁 低房地产 低银行 低证券 低AMC等中城投 -2.1 -1.8 -0.4 -1.2 -0.4 -0.4 1.7 -3.2 -6.2 中游制造 （1.0BP） 类金融 （-5.3BP） 中 中 机械设备 4.1 （-1.9BP） 低 传媒 5.2 中 电气设备 -0.9 中 休闲服务 -1.5 中 建筑材料 -0.3 中 医药生物 3.5 低 投资平台 -2.7 中 建筑装饰 -5.0 商业贸易 非主流平均（-0.8BP） -8.3 主流行业平均（-2.2BP） 杭州富阳开发区建设投资集团有限公司 杭州富阳城市建设投资集团有限公司 1 AA 属区县级开发 浙江省 综合 A