睿郡杜昌勇最新路演纪要 —— 寒冬已过，新春复始

本次的报告标题是“寒冬已过，新春复始”。 总体上而言，在过去的一年，市场对于所有的参与者而言都是一个非常大的挑战，当然，各类资产在过去一年面临的挑战也非常大，很多产品在过去一年都有较大的调整。 在经历了去年三四月份的第一次探底，以及九、十月份的第二次探底之后，市场底部基本上已经确认了。那么未来的市场是否重新开启一个趋势性的大牛市？ 我们认为未来更多的还是以结构性机会为主的市场，这是我们主要的观点。 2017-2021年是一轮核心资产的牛市，大家可以看到，以茅指数为代表的核心资产，在2017年、2019年、2020年都取得了巨大的涨幅。以后视镜的眼光来看，相信大家都会理解这是很难持续的。 因为经济的基本面不可能支撑这么高的增长，所以，在经历了持续的大幅上涨之后，市场开始大幅调整。从调整的节奏而言，2021年2月是上一轮牛市的高点，从这一高点下来，基本上调整幅度超过了40%。 但如果看另一类指数，比如恒生科技股从高点到低点的调整幅度更大，几乎达到了75-80%的调整幅度，从指数而言，这样的调整幅度都是一轮大熊市的尾部。 从这个角度来看，过去20个月市场的调整幅度够了。展望2023年，我们对资本市场是积极的。 在过去的20个月，市场的风险调整十分充分。我们相信资本市场2023年会比2022年更好。 经济上也是，疫情放开之后，我们合理的预期是经济复苏。 但对经济复苏而言，我们没有非常的乐观，我们认为经济处于一个弱复苏的格局。首先，地产对过去的经济增长起到巨大的作用。 但地产大的周期已经过去了，未来更多的刺激政策、财政政策，更多的是对于经济的托底，地产（销售面积）大概率会从过去的十六七亿平方每年下降到十亿平方每年。 从整体而言，我们觉得它是一个下台阶的托底恢复。 出口从2022年开始也有一定的压力，还有中美对抗的深化等等问题，所以在出口上我们有预期，但预期不能过高。消费在短期而言，跟出行相关的会快速恢复，但长期来看，消费的恢复也是一个缓慢的过程。 中国渐渐步入老龄化社会，从过去一年，甚至更长的时间来说，财富效应是负的。 在三年疫情之后，很多中小企业离开了这个市场，也带来了部分人群的收入增长压力，所以消费的复苏是确定的，但它的过程是缓慢的。基于这两点判断，我们觉得未来的资本市场是积极的，但更多的是以结构性机会为主的市场环境，这是我们从宏观角度去做的判断。 市场的风险已经得到了充分的释放，进一步下跌的空间有限。过去是地产能够大概率跑赢通胀，但未来我相信是权益。 权益在长周期中大概率能跑赢通胀，跑赢GDP。 从金融环境来看，今年的无风险利率依然处于下行的过程，指数处于相对低位。但就经济的基本面而言，亮点还是相对缺乏的。 确定性增长的行业，像新能源车、光伏，市场预期已经很充分，相关行业从某种角度来说，虽然需求在大量增加，供给也在大量增加，未来会有阶段性比较激烈的价格竞争。 股价进一步调整下，会迎来相对较好的布局时点。 我们对资本市场的总体判断，目前市场处于底部区域，未来短期还会有所反复。大家可以根据各自的风险偏好，适度提高对权益的配置。 但因为内外环境的复杂化，也要相应提高对短期波动的容忍度。 当前内外环境依然复杂，我们未来还要面对更多的不确定因素和风险因素，其中影响最大的还是地缘政治问题。无论是俄乌之间还是中美之间、台海等等，这都会对于资本市场产生较大的影响。 但我倾向于，各方相关的领导人都还具有足够的智慧，让冲突控制在一定范围内。 其他的风险因素还有美国可能的衰退，因为美国的通胀率一直在高位，加息也比预期的次数要多，这可能会把美国经济带入某种角度的衰退，但程度也不会太大。 毕竟美国经济在创新等各方面，一直还在引领着全球的发展。它有压力，但压力没有特别大。 而且纳斯达克指数之前的调整也相对充分，其中代表性的龙头公司，无论是特斯拉、脸书、Google等等，从高点到低点的调整幅度也是巨大的。只是道琼斯指数所代表的传统经济，调整幅度比较小。 总体来说，美国市场我们要观察，但它对于A股市场的影响在弱化。 因为在过去的20个月里，A股跌幅巨大，尤其是跟中概股相关的，把这些风险因素释放得比较充分。疫情可能反复，对于资本市场也会引发影响，但总体而言，其冲击在变弱。 在这个环境中，如何制定我们的投资策略？如何面对市场众多的不确定性？ 不同的管理人有不同的应对策略，比如深度价值的多头策略会以较高的仓位聚焦在优秀的公司，相对淡化短期的波动，长期一样能获取好的收益率。 另一类相对更加保守的策略，会去选择中性的阿尔法策略，但收益率会相对有限。 睿郡努力更多的方向是以权益为基础，去寻找优秀的公司，但是去寻找估值合理的优秀公司。 在这个基础上，我们又引进了很多权益相关联的、带有一定安全边界的增强策略，在追求合理收益的情况下，适度降低短期波动。策略1，睿郡的主策略一定是寻找优秀的公司，但我们强调的是去寻找估值合理的优秀公司。 这些公司从哪些行业中间诞生，更多是结合经济的转型、未来经济的发展方向去寻找。目前情况下，我们会聚焦在两端：主要资产集中在低估值高分红的价值型个股。 但是仅仅有低估值高分红，也是不足的，它未来空间有限。 如果它的基本面能够有积极变化，同时估值又有提升的可能，这几个维度相结合，可能就会成为未来很有吸引力的资产。比如现在市场反应比较热烈的电信运营商行业，就是属于这种类型，而我们已经拿了比较长的时间。 另外，这几年我们会围绕一条主线——因为中美脱钩，很多的科技领域需要自主创新、进口替代。 围绕这条主线，在很多新材料行业、高端制造行业会产生一些很有吸引力的投资标的，也是我们未来一个重点布局的方向。策略2，在其他的增强策略上，我们会继续高配港股。 2021年、2022年也一直用这个策略，好在我们在看好港股的同时，在选择标的上相对而言比较稳健。这个位置，我们对港股还是积极的。 策略3，可转债一直是睿郡的优势资产类别。 今年的转债市场，虽然某种角度上性价比已经有所降低，但总体而言，转债市场是一个个券选择为主、结构性机会为主的市场，这个是跟权益市场类似的判断。 策略4、这两年场外期权也是一个非常好的工具。 我们在能应用场外期权的产品中，有一定比例规模用的场外期权，有些老产品的合同可能还不一定允许，但场外期权是一个优化风险收益比的定位，而不是通过增加杠杆提升收益。 睿郡在过去一年最大的变化，是董承非同学的加盟。 目前我们把自己定位成一个平台型的私募，在这个平台上，几个优秀的基金经理——我、王晓明、董承非、薛大威，都是投资的老人。过去我们在兴全一起合作、成长、学习，现在在睿郡这个平台上，我们继续合作，继续形成合力，为我们的持有人打理资产。 大家知根知底，同时风格比较一致，理念一致，文化相通，但是在具体的擅长领域以及擅长的工具上，又有所差异，相信能够形成较好的合力。作为一家私募基金管理公司，每家都有自己的特点。 睿郡最大的特点是我们在整个投资框架中间引入了一个新维度，好方式。 在投资过程中，如何通过商业模式、行业周期、行业空间、优秀管理人，以及护城河上寻找一个好公司，这是大家听到最多的，比如过去以茅台为代表的优秀公司。 2021-2022年，我们整体波动降低其中很重要的一点，是我们一直坚持回避过热的赛道。 一个公司再好也要考虑价格问题，如果以一个很高的价格买入一家非常优秀的公司，至少阶段性你会面临价格的较大调整。所以我们一直在回避过热的赛道，一旦交易过于拥挤，我们就离场。 但如果面临一些状况，比如好公司但价格一直很贵，或者价格还可以而基本面存有瑕疵。这时候我们就会引入一些好的方式，比如用转债、定增、大宗的方式参与。 我们一样能参与这家公司的投资，享受公司成长的机会，让整个投资策略能够更好应对多种复杂的资本市场环境。还有一些小公司，可能市值的流动性太小，或者相对而言还有一些不确定性，你在股票市场上的投资比例是有限的。 但是如果他又有一些其他好的资产类别，比如转债、可交债，这个时候就可以相对积极的参与了，因为有了安全边界。我们可以通过多种好的方式，真正分享到一个优秀公司的成长。 互动问答Q：今年最看好的哪三个行业？ A：这里我想从另一个角度跟大家分享，就是好行业、好公司不等于好股票，比如说新能源、新材料、光伏，依然是未来几年最确定性增长的行业。 过去几年，确实给投资者带来很好的回报，但是在2021年、2022年，也让投资者经历了很大的波动。从行业和公司而言，它依然还是好行业好公司，但是当市场价格预期太高的时候，它就不是一个好股票。在我们的投资框架中，我们要回避过热赛道。 当然从未来来看，我们依然看好新能源、新材料，未来还是一个很大的方向。另外，消费医药也是长期需要保持密切跟踪和适度参与的行业。Q：如何看待转债指数？ A：整个转债就过去四五年的指数而言，每年最大的调整幅度基本上也就在10%。从估值上来说，我们觉得它处于一个相对合理略偏高的位置。 目前转债市场而言，更多是一个券选择为主的机会。 当然好在因为整个转债市场的容量属于历史上最高、广度和深度也属于历史上最丰富的阶段。所以对于转债，我们依然认为它是一个很好的增强策略。 就转债相对股票而言，如果你能承担股票的波动，可能股票是一个更好的选择。 但是对于很多风险承受能力更低的资金性质，对比的就是类似于固收加的产品，我觉得转债还是具有相对传统债券的属性，它具有更好的风险收益比。 Q：目前半导体芯片行业需求不振，从哪些角度去选择好的公司，比如技术应用领域估值等等？A：我们觉得半导体行业的未来是非常确定的，是中国需要不断加大投入以及必须走出来的一个行业。国家出台了大量的相关扶持政策以及刺激政策。 但是整个半导体行业中又要切分不同的环节。 哪些环节中国需要进一步增强，哪些环节中国已经有一定能力的进口替代，甚至完全自主了。包括市场有多高的预期。 结合这些判断，对于目前半导体行业，我们更多选择是在材料环节。因为对于半导体的设备环节来说，市场反应的很充分，预期很高。但在材料领域，我们看到一些中小公司不断取得突破。 只要研发自主达到了要求，认证过程大幅缩短，在这个环节中，会有不少优秀的公司冒出来。在这个领域，我们还是投入了比较大的人力和精力去寻找标的。