睿郡资产杜昌勇最新交流分享：当下不悲观-分析师会议

一、今年的市场，隆冬和春寒过去的几年，我们一直保持了极高的仓位，积极参与市场。这次我们的主题第一次用了“隆冬和春寒”，总体而言，是隆冬已过，倒春寒也让大家感受到了真正的寒意。在我们汇报市场判断之前，分享一下公司最近一些变化。到目前为止，睿郡资产成立差不多7年左右的时间，虽然是一个才7年的公司，但是公司的主要管理人员、基金经理都是大家非常熟悉的资本市场的老人。对于睿郡来说，今年最重要的一个事情就是董承非同学的加盟。现在睿郡几个核心基金经理都是过去合作了十几年的兄弟们，过去我们一直都在兴全基金这个平台，得到大家的信任和支持。从2015年睿郡成立，到2020年我跟晓明的兴聚合并，到今年董承非的加盟，睿郡的投研团队越来越整齐了。今年的市场，对于所有的参与者来说，都是充满挑战的一年。市场为什么会这么差？从外部来看，俄乌的冲突如果进一步扩展变成全面性的，对全球来说都充满挑战。美国因为通胀，货币政策重新开始走向紧缩，美国和中国的利差到了历史的低位，总体上这些都会对市场产生影响。内部而言，一个是地产，过去地产行业近乎被挤兑，过去大家认为非常安全的一些地产企业都面临着信用的风险。但是总体上而言，最近的政策有望发生调整，从上个月开始，地产股都开始了大幅反弹。近期市场的下跌，更多反映了包括疫情在内的三个不利因素。星球：纪要投研。尤其在疫情政策的应对上，市场上存在着不同的看法，这是近期市场在大幅下跌之后进一步下跌的原因。这个是我们从事后的观察去解释为什么今年这么差。二、未来在经济上略偏谨慎但对股市不悲观过去市场大幅调整已经产生，大家看的更多是未来，我们的观点是，未来在经济上略偏谨慎，但是对于股市而言，目前这个位置，我们是不悲观的。虽然基本面不太配合，但是股价的调整、市场风险已经充分释放了。如果拉长时间来看，历史不断的证明，在整个市场极其悲观的时候，在发行冰点的时候，往往是未来的机会大于风险。未来市场如何操作？总体而言，因为经济基本面的原因，未来市场更多还是结构性的机会。过去5年一直是结构性机会为主，也产生了很多市场过热的股票，从各种的茅股票到宁王、宁组合。未来还是要继续回避一些过热的赛道，在市场的低位把心态调整得积极一些，同时适度提高对于波动的容忍度，积极去把握市场的机会。三、从指数而言，市场的调整比较充分近期市场冲击下，大家的持仓股票都在大幅下跌。2007年的10月份是我们从业以来最大一轮牛市的高点。10月16号市场开始调整，那一轮的调整是我们从业以来最大的一轮熊市，沪深300跌了73%。2006、2007年是最大一轮牛市，2007、2008年是最大的一轮熊市。从2009年大幅反弹之后到2013年的调整，48个月指数调整47%，2015年6月份是我们从业以来又一轮大的泡沫，那一轮泡沫更多的是体现在科创板，以一批中小成长股的泡沫为主。2015年的 6 月份到泡沫的高点开始调整，到了 2016年2 月份三轮股灾，沪深300 跌了48%。这一轮牛市的起点也是我们最近一轮市场的调整，就是2018年。从2018年的1月份到2019年的1月份，这12个月的时间内，市场调整了33%。从去年春节以后的高点到现在为止13个月调整30%多一点的幅度，基本上这一轮调整的幅度跟2018年差不多了。而我们自己从业以来，最困难的是2008年，其次就是2018年。在一轮从房地产的时代进入权益时代的过程中间，这一轮市场的调整幅度基本上跟2018年差不多了。从这个角度来说，从指数而言，市场的调整是比较充分的。从指数而言，它又有一定的不完整性。 这几年市场上一直体现着结构的不同，从2016年开始，这个市场行情上表现不同的指数会有巨大的差异，如果大家还在看上证指数，就会有很大程度的偏差。从2016年以来，上证指数一直是远远落后于沪深300 的，如果去看市场4000只股票中间每一年涨幅的中位数，也是远远落后于沪深300的。在这几年过程中间，从指数而言，沪深 300 是一个相对比较强的指数，在去年的春节，沪深300也创了历史新高。还有另一类指数需要大家关注，尤其在这5年，就是wind里面用的一个茅指数，它把各个行业的龙头公司做成了一个指数，就是过去的核心资产。从2017 年开始，尤其2017 年、2019 年和2020年是这一批核心资产的大牛市。2017年茅指数涨了88%，2019年茅指数涨了91%，2020年涨了108%，只有在去年茅指数开始调整，也就是去年春节之后，这一批核心资产开始调整。过去5年核心资产是这整轮行情的一个主线，优质的龙头公司加上大盘龙头公司的表现要远远超过这个市场。所以过去几年，公募基金表现非常出色，这些表现出色的后面是整个经济的基础，经济在发生一些结构的变化。之前的上涨是有基础的。因为茅指数从2017年到2020年甚至包括到2021年，利润是在大幅增长的，所以也推动着它的估值在不断提升。但是涨到一定份上，估值高了，估值从2017年也就只有十几倍的位置，到了去年春节接近40倍的估值。历史上均值回归始终在起作用，到一定时候，过高的估值就开始向低估值调整，要回到正常的估值，这就是去年春节后市场发生分化的背后原因。四、这批科技股已经是一轮大熊市的跌幅从茅指数而言，经过一年的调整，指数调整的幅度超过了40%，从估值而言，也从最高接近440倍的PE到现在为止27倍的PE。估值不算离谱了，但也不是低估，但是部分行业的龙头公司，它的估值已经逐步可以考虑到组合里面了，基本上是这个状态。至于热门赛道，调整到目前为止，估值可能还是属于略偏高的位置。从指数而言，2021年的高点都是这几类股票的一个高点。从2021 年的2 月份以来，各个主要代表性的指数大幅度调整，沪深300的调整超过了30%，而茅指数的调整超过了40%。而对于另一类股票，中概的美股科技股，以及恒生科技股，它的调整有更大的幅度，一方面因为中美金融的硬脱钩，另一方面也由于国内监管政策的调整，对互联网龙头公司反垄断的调控。所以中概科技股无论在美国还是在香港都产生了巨大调整，超过80~90%跌幅的个股比比皆是，高的跌了95%。从这个角度来看，这批科技股已经是一轮大熊市的跌幅。历史上来说，一轮大熊市，指数60~70%的跌幅是足够的，70%的跌幅是基本就是一轮大熊市的跌幅。2000 年网络股泡沫的破灭的时候，纳斯达克的跌幅基本上 70%多一点，中国最大的一轮熊市，2008年沪深300跌幅也就是73%。从这个角度来看，以科技股为代表的这类指数已经是一轮大熊市的跌幅了。未来只要监管政策没有进一步恶化，基本上不会有更坏的情况了。五、市场的风险释放比较充分再来看整个市场的主流机构，2021年是顶流基金经理不断增加自己管理规模的时候，从2020年底到2021年初上半年，这是不断正向反馈的过程，把茅股票推到了一个顶点。从这一轮顶点来看，很多顶流基金经理的净值调整幅度基本上30~40%，而今年绝大部分的公募或者优秀的公募基金经理都在20%以上的跌幅。所以从净值的跌幅、指数的跌幅而言，市场的风险释放是比较充分的。未来市场怎么看？是否在这个位置还会有5%或者多少的调整幅度，谁也说不清楚，但总体上，风险释放充分的市场就是一个底部的区域。未来有没有更恶劣的情况？大家所看到的风险因素，是否已经包含在股价内？这个是我们要去判断的。不同人有不同的看法。所有这些风险因素过去的叠加，各个主要的代表性的指数，它的反应基本上是同向的，只不过可能幅度不同，茅指数幅度相对小一点，科技股下跌的幅度要远大于这些，因为它叠加了中美金融的硬脱钩。在这个位置，风险释放得比较充分。另一方面，又回到了估值，因为从长期来看，股价还是要反映它的价值的。 目前PE 和PB的估值状态，如果看沪深300，目前它也属于市场比较低的分位数的水平，无论从绝对值还是分位数，基本还是属于一个比较低的13倍附近。从PB状态来说，基本上也属于历史上中低的分位数。看各个行业，除了热门赛道依然还属于历史上比较高的分位数，绝大部分行业都已经属于历史的50%分位数以下，甚至是个位数的分位数。目前市场估值属于比较合理的状态了，再结合过去一年市场下跌的幅度，在这个位置，风险的释放是比较充分的。六、底部区域可以适度增加权益配置另一点，还要看资金状态，是继续有钱涌进这个市场，还是钱已经在撤离？过去的几年，总体是一个资金不断流入的状态，公募基金、私募基金，再加上 QFII，都是一个不断流入的状态。去年主要体现的是结构的分化，沪深300跌5%，但是总体上还是以结构分化为主，中小盘成长股还是非常活跃，市场上还是有不少挣钱的产品。但是最近的三四个月基本上是普跌的状态，各种各样的风格都受到巨大的损失。但这两年市场的下跌，钱一直还没有赎回。星球：纪要投研。从我们掌握的数据来说，还没有大的赎回，尤其看公募基金。有两种原因，一种确实是市场调整太快，大家来不及反应，而且跌到这个位置，大家越来越理性，觉得跌多的情况下，这时候卖出一定是错误的概率会大一些，所以选择坚守。另一点角度，也来源于各类资产的对比，没有太多好的资产。过去一年，公募基金5%、10%的配售率，最近REITs的配售率5%不到，非常低的配售率，所以合理收益率的优质资产的稀缺，可能是未来或者说过去，虽然市场下跌了，但是大量的钱还没有流出的原因。短期来说，一两个月QFII的数据是在下降的，但从长远的趋势来看，北向的资金还是在不断流入A股市场。资金还是留在这个市场，但是也不像过去是一种流动性的大跃进。从长期来看，资本市场是经济的晴雨表，是一个称重器，最重要的还是企业的业绩。从过去这么多年资本市场的演变来看，也一直是以业绩的增长作为最重要的变量，中间2013年到2015年的那轮牛市可能略有偏差，但总体上都还是反映经济增长。站在目前这个角度，短期中国的经济可能会面临问题。长期来看，中国的经济依然还能够较长时间的保持中等速度增长。这一点我对我们的国家和政府还是充满信心的，因为中国是最大体量的单一市场，中国劳动人民勤劳和智慧。总体来说，目前的市场应该是属于底部区域，如果有足够风险承受能力的投资者，可以适度的增加权益配置。七、以权益为核心，坚持安全边际的追求作为管理人，我们去如何应对的？资本市场最大的确定性就是市场始终是不确定的。所以如何积极应对不确定的市场，去提高相对的确定性，是我们团队一直尝试和努力比较多的。市场上各个优秀的管理人应对不确定性有不同类型：比如说深度价值的投资者，一直保持较高的仓位，始终去找最优秀的公司，可以不太管短期估值，短期波动也会比较大。但因为中国经济的高速增长，只要寻找到优秀的公司，从长期来看这个策略是有效的，只是短期的波动较高。另一种是相对比较谨慎的投资管理人，他采取了市场中性alpha策略，大概率是能够获得一个合理的收益率，比如说6-8%。而我们过去应对不确定性的时候，更多用的是定增的策略，还有大宗策略以及可转债策略。因为过去我们的定位是一个权益团队，权益是我们的核心，我们始终追求在长期中去分享优秀企业的成长。但是站在投资的角度，我们又希望在某一个特定的阶段，在某个中短期的时间内，要适度的降低波动，帮助我们的投资者能够长期跟我们享受时间的复利。在这一点上，我们过去做的比较多的尝试，或者说我们的总结是：一方面，要有一定的锁定期，时间较长的优秀管理人都能给大家带来好的回报。另一方面，要始终坚持对安全边际的追求。对于安全边际的追求，我们过去用的比较多的就是定增、大宗交易以及可转债的应用。因为定增和大宗是通过价格折扣给予大家安全边际，同样看好公司的情况下，只是多了6个月的锁定期，但是因为你有10%或者7%的折扣，当你看对了，就是增加了你的收益率，当你看错了，他给你额外的安全边际。转债是长期以来我们睿郡一个非常好的，有特色的资产类别，转债上涨的时候基本上能够跟着市场上涨，下跌的时候会跌，但是跌幅要比别人少。 从长期来看，它在组合中的定位在于：涨的时候涨别人的70-80%，跌的时候跌别人的20-30%，它能够取得跟权益差不多的收益率，但是它的波动要比较小。所以过去我们是通过以权益为核心为基础，通过定增、大宗、转债的增强，在追求同样收益的情况下，适度把波动降低。这个