行业竞争加剧，龙头地位稳固

光伏玻璃供销两旺，2022年成本压力下盈利能力下降。公司2H22收入同比增长35.8%至108.5亿港元，光伏玻璃收入同比增长48.9%至95.6亿港元，主要系销量大幅增长。2H22毛利润录得28.6亿港元，毛利率同比下滑12.2pct至26.3%，主要是因为：1）原材料及天然气成本上涨明显；2）行业扩产加速背景下价格上涨动力不足，且1Q21光伏玻璃价格高企拉高了2021年整体的价格基数。2H22归母净利润同比增长3.4%至19.2亿港元，归母净利润率录得17.7%，同比下跌5.5pct，环比小幅下跌2.0pct。 今年组件价格下行有利于需求释放，但行业竞争进一步加剧。（1）需求端，去年光伏新增装机需求屡超预期，全球光伏新增装机230GW，同比增长35.3%；我国光伏新增装机87.41GW，同比增长59.3%。展望今年，主材价格进入下行通道，预计有利于光伏装机需求的释放。根据CPIA预测，今年全球光伏新增装机规模预计在280GW-330GW之间，我国光伏新增装机规模预计在95GW-120GW之间。（2）供给端，工信部数据显示2022年末行业产能高达8.4万吨/日，行业供给总体充足，预计竞争进一步加剧。 光伏玻璃龙头地位稳固，多晶硅项目预计今年投产。2H22公司受疫情影响扩产速度低于预期，新增3条1000吨/日的生产线，加上1H22投产3条1000吨/日生产线并复产两条900吨/日生产线，截至2022年末产能达到19800吨/日，市占率24%。公司储备生产线充裕，预计2023年将继续投产7条生产线，其中两条1000吨/日的生产线将于3月开始试产，年末总产能达到26800吨/日，有效年产能预计同比增加50.5%至809万吨。资本开支方面，公司全年花费66.5亿港元，低于预期，主要系光伏电站并网速度放慢。云南多晶硅项目有望在今年底投产，我们预计全年capex大幅增加。 电站补贴收款加速。截至2022年末，公司有2164兆瓦的光伏电站项目纳入补贴清单，其中1234兆瓦列入第一批合规项目清单。2H22公司收到19.3亿人民币的补贴，收款速度超出预期，补贴收款提速有望进一步改善公司财务状况。由于补贴计提一次性减值拨备，2022年电站盈利能力下降，我们预计未来光伏主材价格下行将降低建设成本，从而改善电站项目收益率。 投资建议：我们预测公司2023-2025年收入分别为275.1/399.5/469.9亿港元 ， 同比增速分别为33.9%/45.2%/17.6%； 归母净利润分别为52.0/76.2/91.5亿港元，同比增长36.4%/46.2%/20.0%。考虑行业竞争加剧、公司行业地位和竞争优势等估值因素，我们认为公司合理市值为938亿港元（10.54港元/股），对应18倍2023年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：行业产能过度扩张导致光伏玻璃价格下跌超过预期风险、原材料及燃料成本上升幅度超过预期风险、光伏装机量不达预期风险、光伏电站业务核准并网规模不达预期风险、多晶硅项目投产进度不达预期风险。 财务指标 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com