拟注入海旅免税聚焦离岛免税，政策推动+供需催化下增长可期

拟注入海旅免税聚焦离岛免税，政策推动+供需催化下增长可期 —海汽集团(603069)公司首次覆盖报告 2024年1月15日 证券研究报告 公司研究 公司首次覆盖报告 海汽集团(603069) 投资评级 增持 上次评级 海汽集团沪深300 20% 0% -20% -40% -60% 23/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）17.23 52周内股价波动区间29.50-15.72(元) 最近一月涨跌幅(％)-12.54 总股本(亿股)3.16 流通A股比例(％)100.00 总市值(亿元)54.45 资料来源：聚源，信达证券研发中心 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 涂佳妮社服&零售分析师 执业编号：S1500522110004 联系电话：15001800559 邮箱：tujiani@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 海汽集团（603069.SH）：拟注入海旅免税聚焦离岛免税，政策推动+供需催化下增长可期 2024年01月15日 报告内容摘要: 重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投购买海旅免税100%股权，交易对价40.80亿元，其中支付股份对价34.68亿元，支付现金对价6.12亿元；此外，拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额不超过14亿元。本次交易前，海汽集团总股本3.16亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过7.24亿股。 海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。 海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽车客运市占率多年来维持在40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展汽车综合服务业务，营收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。 离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著，离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%；2023年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长承压，2023M1-10为382.3亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长，测算2023-26年海南免税市场销售额分别为457/555/677/828亿元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下仍较为稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第二梯队。 海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020年6月，海南离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年7月成立，同年8月获得离岛免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年12月开业。海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积近5万㎡，吸引超1000个国际知名品牌入驻；线上商城于2021年1月正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约7万㎡，总铺位数预计达140个，目前已于2023年12月10日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022年海旅免税实现营 收34.98亿元/+39.1%，其中离岛免税27.36亿元/+54.7%，完税商品5.83 亿元/+7.15%，跨境电商0.22亿元，联营0.36亿元；主营业务毛利率15.72%/-1.6pct，归母净利润0.56亿元，实现扭亏。2023Q1-3海旅免税实现营收30.12亿元，其中离岛免税27.96亿元，完税商品1.70亿元， 跨境电商0.13亿元，联营0.33亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上升趋势；主营业务毛利率19.94%，归母净利润1.33亿元。 供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升。1）随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税议价能力提升，与最大供应商拉格代尔多次签署补充协议，并与737家品牌建立直接采购关系。2）凭借完善供应 链，入驻品牌从开业初近350个快速增长至23年9月的1055个。开业初期海旅免税深耕香化品类，通过香化引流，带动配饰、服饰等其他品类销售，差异化竞争快速抢占市场，并引进众多精品，加大招商力度。盈利能力改善显著，强化运营提升利润空间。随着2023年折扣力度收窄，毛利率显著提升，2023M1-9实现净利润占全年预测值的67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年；未来海旅免税也将通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈利水平。 布局奥莱业务，逐步拓展省外。海旅免税打造旅游新零售综合体海旅超体，实现“离岛免税+有税奥莱”双轮驱动。项目临近海旅免税城，有望打造“双子星”商业地标；实现1500+品牌的全业态品类覆盖，从重奢到百货，对高端商旅客群和本地消费市场都具备吸附能力；同品类产品在同一区域以全货架形式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。此外，23年3月，海旅免税·奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。 根据公司公告，海旅免税2023-26年业绩承诺为实现归母净利润1.98、3.26、4.80、5.87亿元，结合23年以来海南离岛市场表现以及海旅免税 23年1-9月销售情况，我们在业绩承诺基础上进行调整，预计海旅免税 2023-26年实现归母净利润1.65、3.29、4.86、5.89亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计海汽集团原有业务2023-25年归母净利润分别为-0.08、0.17、0.41亿元，24年1月12日收盘价对应24-25年PE分别为325、134X，估值远高于可比公司主要源于公司股价包含免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A732 2022A740 2023E824 2024E883 2025E940 增长率YoY% 16.4% 1.1% 11.4% 7.1% 6.5% 归属母公司净利润 -72 39 -8 17 41 (百万元)增长率YoY% 26.8% 154.7% -119.6% 317.4% 143.5% 毛利率% 14.1% 14.5% 18.3% 22.3% 24.4% 净资产收益率ROE% -7.6% 4.0% -0.8% 1.7% 4.0% EPS(摊薄)(元) -0.23 0.12 -0.02 0.05 0.13 市盈率P/E(倍) — 138.76 — 325.18 133.54 市净率P/B(倍) 5.79 5.56 5.62 5.52 5.30 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月12日收盘价 目录 投资聚焦6 一、海汽集团：拟收购海旅免税，转型免税商业综合6 1.1、重组方案：股份+现金收购，交易对价40.8亿元7 1.2、重组后实控人仍为海南国资委，海旅投持股将近60%7 1.3、海旅免税收购对价对应24年12.5倍，隐含二级市场估值26.6倍9 1.4、海汽集团：海南客运龙头，行业下行促使公司积极转型9 二、离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力12 2.1、政策红利下离岛免税规模快速增长，短期增长遇瓶颈12 2.2、客单价及购物率触底，离岛免税仍具潜力13 2.3、获批稀缺离岛免税牌照，海旅免税稳居龙二17 2.4、如何看待全岛封关20 三、海旅免税：免税新贵应运而生，快速发展、势头强劲22 3.1、覆盖四大业务板块，深度布局离岛免税22 3.2、开业以来销售亮眼、爬坡迅速23 3.3、供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升26 3.4、盈利能力改善显著，强化运营提升利润空间28 3.5、布局奥莱业务，逐步拓展省外30 3.5.1、海旅超体：依托旅游+免税商业基因，探索全新旅游新零售商业综合体30 3.5.2、奥莱超体走出海南，省外拓展起步32 四、盈利预测与估值33 4.1、海旅免税盈利预测33 4.2、海汽集团盈利预测及投资建议34 五、风险提示36 图目录 图1：重组方案概览7 图2：2020年5月海汽集团股权结构变化8 图3：海汽集团股权结构（本次资产重组前，截至2023年三季报）8 图4：海汽集团股权结构（海汽集团向海旅投发行股份后）8 图5：海汽集团股权结构（海汽集团募集配套资金后）8 图6：海汽集团主要业务10 图7：海汽集团客运量及客运周转量10 图8：海汽集团市占率情况10 图9：海汽集团业务拆分（百万元）11 图10：海汽集团主营业务毛利率11 图11：海汽集团营收、营收增速及毛利率（百万元）11 图12：海汽集团归母净利润及归母净利率（百万元）11 图13：2011-2023年海南离岛免税销售规模13 图14：海南免税市场规模催化因素拆解13 图15：中国大陆出入境客流及海南离岛客流情况（2016-2022）14 图16：23年以来北上广机场口岸出入境客流（万人次）及较19年恢复度情况14 图17：海南月度离港客流及较19年恢复度情况14 图18：中国旅客出行开放后Top5目的地（2022年）15 图19：疫情后海南免税店消费意愿15 图20：海口海关月度购物率及客单价情况15 图21：海外折扣零售与普通百货商营收对比（亿美元）17 图22：海外折扣零售与普通百货商营收增速对比17 图23：离岛免税市场免税商&免税店发展时间轴18 图24：三亚海旅免税城经营面积和区位优势明显18 图25：海南省离岛免税市场竞争情况19 图26：2022年离岛免税店市占率情况19 图27：封关前后海南零售业态税务处理变化20 图28：海旅免税城地理位置优越22 图29：免税业务以线下为主，占整体比重超90%22 图30：海旅免税四大业务23 图31：公司入驻品牌及产品SKU数快速增长24 图32：2021-2023年1-9月海旅免税主营构成及YOY（百万元）24 图33：有税业务占比下滑24 图34：2021-2023年1-9月海旅免税主营业务毛利率24 图35：2023年1-9月免税业务完成度较高（亿元）24 图36：2023年1-9月免税业务占比超全年预期占比24 图37：海南旅游市场Q1&Q4为传统旺季，客流占比较高25 图38：离岛免税呈现季节性，海旅免税Q1&Q4收入表现较好（百万元）25 图39：2021-2023M9海旅免税城月度线下客流量26 图40：2021-2023M9海旅免税城月度线下客流转化率及客单价26 图41：2021-2023年1-5月前五大供应商采购情况26 图42：2023以来，向拉格代尔采购占比明显下降26 图43：海旅免税城入驻品牌28 图44：2021-2023年1-5月主要业务毛利润构成及毛利率情况（百万元）28 图45：2021-2023M9海旅免税净利润及净利率（百万元）29 图46：2023年海旅免税利润完成度（百万元）29 图47：精品类产品销售占比大幅提升29 图48：2022年各品类毛利率情况29 图49：各免税商香化类普适性折扣变化趋势图（2021年4月-2023年12月）