短期销量承压，换电布局加速

蔚来-SW（09866.HK） 短期销量承压，换电布局加速 Q4交付略低指引，2023Q1交付指引为3.1-3.3万台。公司2022Q4年实现交付4.0万辆，营收160亿元，同比增长62%，略低指引。Q4non-GAAP归属普通股股东净亏损50.5元，较Q3增加16亿元，主要由于研发投入增加及毛利率环 比下滑所致。公司2023Q1指引为销量3.1-3.3万台，同比增长20.3%-28.1%，营收109.26-115.43亿元，同比增长10.2%-16.5%，收入增速低于销量增速预计主要由ASP较低的ET5车型占比提升所致。 短期新老产品更替销量承压，关注后续新车型交付节奏。公司近期将老款866车型进行促销清库，新款866车型目前仅发布ES8，将在6月开启交付，ES6预计将在4月发布，因此Q1/Q2主力交付车型将为ET5/ES7/ET7三款（EC7预计5月 开启交付，销量贡献有限），预计短期销量有一定压力。 全年来看，下半年随新款866及ET5Touring车型逐步上量，届时公司将搭建基 证券研究报告|季报点评 2023年03月04日 买入（维持） 股票信息 行业智能驾驶及制造 前次评级买入 3月3日收盘价(港元)70.10 总市值(百万港元)118,630.22 总股本(百万股)1,692.30 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)1.55 股价走势 于NT2.0平台的三类产品矩阵：1）30万价格带的销量主力：ET5/ET5Touring； 2）40万以上的主力SUV及轿车：ES8/ES7/ET7；3）用以满足消费者个性需求的 CoupeSUV：EC6/EC7。若后续新车型交付表现良好，我们预计公司2023年销量 有望达19万台。此外，公司第二品牌定位30万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。 加速布局换电网络，优化补能体验助力销量增长。换电站数量上，公司目前已经累计布局超1300座换电站，覆盖中国大陆所有省级行政区，2023年，公司计划 将换电站铺设速度大幅提升，新建1000座换电站，其中400座布局于高速，600座重点布局有用户但还没有换电站的三四线城市。充换电站性能上，在NIODay 2022，蔚来发布了第三代换电站与500kW超快充。第三代换电站预计4月份开 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% 蔚来-SW恒生指数 始大规模量产，将实现更高效的车站协同换电，相较第二代换电站服务能力提升30%。公司加速布局、升级换电站，一方面将进一步强化“换电”模式下本就优异的补能体验；另一方面也将通过渠道下沉，吸引低线城市购车需求，两者结合，有望助力销量增长。 预计整车毛利率短期承压，长期有望逐步修复。公司2022Q4毛利率为3.9%，其中车辆销售毛利率环比下降9.6pct至6.8%，主要由于1）交付量下降使得单车成 本上升；2）866车型相关存货拨备、新工厂加速折旧、原材料购买承诺损失，共约影响毛利率6.7pct；3）电池原材料涨价。我们预计2023Q1公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于:1）866车型打折清库；2）毛利率偏低的车型ET5交付占比提升。后续，随新老产品切换，及上游原材料成本逐步下降，整体毛利率有望逐步修复。公司Q4研发费用率为25%，研发费用净额为40亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右。公司Q4销管费用率为22%，虽换电站将加速扩张，但随销售规模提升，销管费用率仍有较大下降空间。 投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约19.1/27.0/40.3万辆，总收入达710/1008/1327亿元，non-GAAP净利润率约-15%/-1%/2%。我们给予其目标市值至约227亿美元(1784亿港元)，对应约2.3X2023eP/S，约合港股（9866.HK） 111港元、美股（NIO.N）14美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,136 49,269 70,973 100,802 132,688 增长率YoY(%) 122.3 36.3 44.1 42.0 31.6 归属普通股股东净利 -10,572 -14,315 -13,620 -4,385 -825 归属普通股股东净利率 -29% -29% -19% -4% -1% Non-GAAP净利润 -2,976 -11,739 -10,604 -1,352 2,200 Non-GAAP净利润率 -8% -24% -15% -1% 2% P/S(倍) 3.1 2.2 1.6 1.1 0.8 P/B(倍) 3.0 4.4 6.5 8.8 9.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年3月3日收盘价 2022-032022-072022-112023-03 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘澜 执业证书编号：S0680522030006邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：新车型驱动交付增长净亏损有望逐步收窄》2022-11-12 2、《蔚来-SW（09866.HK）：率先进入新车型周期Q4交付有望开启加速》2022-09-09 3、《蔚来-SW（09866.HK）：毛利率尚承压，后续交付有望强势恢复》2022-06-12 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 63641 59150 32077 64555 51966 营业收入 36136 49269 70973 100802 132688 现金及现金等价物 15334 19888 3759 20481 18806 营业成本 29315 44125 64047 85152 109690 短期投资净额 37058 19171 19171 19171 19171 毛利润 6821 5144 6926 15650 22998 应收账款 2798 5118 2373 7707 4825 研发费用 4592 10836 14100 13267 14438 存货 2056 8191 -8 10415 2382 销售及管理费用 6878 10537 10924 11063 13498 其他流动资产 6396 6782 6782 6782 6782 其他经营性损益 152 589 600 600 600 非流动资产 19242 37114 37087 38079 38436 营业利润（亏损） -4496 -15641 -17498 -8079 -4337 固定资产 7400 15659 15631 16623 16980 财务收入 912 1477 1718 1026 1684 资产使用权 2988 7374 7374 7374 7374 财务支出 637 313 353 393 432 无形资产 0 0 0 0 0 联营公司亏损 -63 -378 -1006 -1006 -1006 长期投资 3059 6356 6356 6356 6356 其他非经营性收益 522 1259 3633 2902 3520 其他非流动资产 5795 7725 7725 7725 7725 利润总额 -3975 -14382 -13864 -4629 -1069 资产总计 82884 96264 69164 102634 90402 所得税 42 55 0 0 0 流动负债 29198 45852 23326 58135 43681 净利润 -4017 -14437 -13864 -4629 -1069 短期借款 5230 4039 4039 4039 4039 可赎回少数股东权益的增益 -6587 -279 -290 -290 -290 应付账款 12639 25224 17474 39294 33833 少数股东损益 -31 -157 -46 -46 -46 应计负债 7202 13654 578 13614 4668 归属普通股股东净利润 -10572 -14315 -13620 -4385 -825 其他流动负债 4128 2935 1234 1188 1141 调整后归属普通股股东净利 -2976 -11739 -10604 -1352 2200 非流动负债 15622 22765 25765 28765 31765 长期借款 9739 10886 13886 16886 19886 其他非流动负债 5883 11879 11879 11879 11879 负债合计 44820 68617 49091 86900 75446 资本公积 92467 95940 101940 101940 101940 未分配利润 -55634 -69949 -83569 -87954 -88779 主要财务比率 累计其他综合损益 -276 -276 -276 -276 -276 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 34710 23868 16248 11863 11038 成长能力 少数股东权益 76 221 268 314 361 营业收入(%) 122.3 36.3 44.1 42.0 31.6 可赎回非控股股东权益 3278 3557 3557 3557 3557 营业利润(%) -2.4 247.9 11.9 -53.8 -46.3 可赎回及权益总额 38063 27647 20073 15734 14956 归属于母公司净利润(%) -41.8 294.5 -9.7 -87.3 -262.7 负债和权益总额 82884 96264 69164 102634 90402 获利能力毛利率(%) 18.9 10.4 9.8 15.5 17.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) -8.2 -23.8 -14.9 -1.3 1.7 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E ROE(%) -8.6 -49.2 -65.3 -11.4 19.9 经营活动现金流 1966 -882 -19475 19322 483 ROIC(%) -12.2 -19.8 -45.7 -108.2 -40.2 净利润 -4017 -14315 -13620 -4385 -825 偿债能力 固定资产折旧 2352 2851 4027 4608 4801 资产负债率(%) 54.1 71.3 71.0 84.7 83.5 无形资产摊销 1010 0 0 0 0 净负债比率(%) -29.1 -66.4 1.7 -138.6 -133.8 营运资金变动 2693 10582 -9882 19099 -3492 流动比率 2.2 1.3 1.4 1.1 1.2 其他经营现金流 -71 0 0 0 0 速动比率 2.2 1.3 1.4 1.1 1.2 投资活动现金流 -39765 -8010 -7100 -5600 -5158 营运能力 资本开支 -4079 -8010 -7100 -5600 -5158 总资产周转率 0.5 0.6 0.9 1.2 1.4 其他投资现金流 -35686 0 0 0 0 应收账款周转率 18.4 12.4 18.9 20.0 21.2 筹资活动现金流 18129 3000 9000 3000 3000 应付账款周转率 3.1 2.3 3.0 3.0 3.0 短期借款 0 0 0 0