短期销量承压，换电布局加速

Q4交付略低指引，2023Q1交付指引为3.1-3.3万台。公司2022Q4年实现交付4.0万辆，营收160亿元，同比增长62%，略低指引。Q4non-GAAP归属普通股股东净亏损50.5元，较Q3增加16亿元，主要由于研发投入增加及毛利率环比下滑所致。公司2023Q1指引为销量3.1-3.3万台，同比增长20.3%-28.1%，营收109.26-115.43亿元，同比增长10.2%-16.5%，收入增速低于销量增速预计主要由ASP较低的ET5车型占比提升所致。 短期新老产品更替销量承压，关注后续新车型交付节奏。公司近期将老款866车型进行促销清库，新款866车型目前仅发布ES8，将在6月开启交付，ES6预计将在4月发布，因此Q1/Q2主力交付车型将为ET5/ES7/ET7三款（EC7预计5月开启交付，销量贡献有限），预计短期销量有一定压力。 全年来看，下半年随新款866及ET5Touring车型逐步上量，届时公司将搭建基于NT2.0平台的三类产品矩阵：1）30万价格带的销量主力：ET5/ET5 Touring； 2）40万以上的主力SUV及轿车：ES8/ES7/ET7；3）用以满足消费者个性需求的CoupeSUV：EC6/EC7。若后续新车型交付表现良好，我们预计公司2023年销量有望达19万台。此外，公司第二品牌定位30万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。 加速布局换电网络，优化补能体验助力销量增长。换电站数量上，公司目前已经累计布局超1300座换电站，覆盖中国大陆所有省级行政区，2023年，公司计划将换电站铺设速度大幅提升，新建1000座换电站，其中400座布局于高速，600座重点布局有用户但还没有换电站的三四线城市。充换电站性能上，在NIO Day 2022，蔚来发布了第三代换电站与500kW超快充。第三代换电站预计4月份开始大规模量产，将实现更高效的车站协同换电，相较第二代换电站服务能力提升30%。公司加速布局、升级换电站，一方面将进一步强化“换电”模式下本就优异的补能体验；另一方面也将通过渠道下沉，吸引低线城市购车需求，两者结合，有望助力销量增长。 预计整车毛利率短期承压，长期有望逐步修复。公司2022Q4毛利率为3.9%，其中车辆销售毛利率环比下降9.6pct至6.8%，主要由于1）交付量下降使得单车成本上升；2）866车型相关存货拨备、新工厂加速折旧、原材料购买承诺损失，共约影响毛利率6.7pct；3）电池原材料涨价。我们预计2023Q1公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于:1）866车型打折清库；2）毛利率偏低的车型ET5交付占比提升。后续，随新老产品切换，及上游原材料成本逐步下降，整体毛利率有望逐步修复。公司Q4研发费用率为25%，研发费用净额为40亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30-35亿元左右。公司Q4销管费用率为22%，虽换电站将加速扩张，但随销售规模提升，销管费用率仍有较大下降空间。 投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约19.1/27.0/40.3万辆，总收入达710/1008/1327亿元，non-GAAP净利润率约-15%/-1%/2%。我们给予其目标市值至约227亿美元(1784亿港元)，对应约2.3X2023e P/S，约合港股（9866.HK）111港元、美股（NIO.N）14美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：蔚来核心预测：年度 图表2：蔚来核心预测：季度