光伏／充电桩／新能车多景气叠加，收购海光享行业红利

深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商。公司成立于1995年，主营业务为磁性元件与开关电源。近年来随着新能源行业的快速发展，公司进入发展快车道。目前，公司在光伏、储能、新能源汽车、充电桩等景气赛道布局完善，同时2022年控股磁性元件老牌强企海光电子。公司在2021年与2022年前三季度分别实现营收16.49亿、19.81亿，同比增长28.83%、68.82%。我们认为，随着下游新能源行业应用放量，公司通过整合海光电子客户资源，磁性元件业务布局将不断深化，协同效应明显共享行业红利。 新能源行业爆发，公司磁性元件业务将由此获益。 （1）光储方面，光伏逆变器与储能变流器是磁性器件的重要应用领域之一，我们预计到2025年中国光伏储能侧磁性元件市场空间在42亿元左右。公司在光储领域的主要客户包括SolarEdge、阳光电源、古瑞瓦特等国内外知名光伏逆变器企业，已经形成光伏用升压电感、逆变电感、共模电感等系列产品矩阵，并通过收购海光电子进入华为供应链。 （2）新能源汽车方面，磁性元件能广泛应用于新能源汽车OBC、DC-DC、电驱电控系统、逆变器等系统中。我们预计到2025年中国新能源汽车侧磁性元件市场空间在187亿元。目前公司已通过IATF16949汽车质量管理体系认证并于2018年成为大众MEB平台主力供应商，此外公司也通过入股中车电动在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域实现业务拓展。 （3）充电桩方面，“建桩换桩潮”将为磁性元件市场带来强劲发展动力，我们预计到2025年中国充电桩侧磁性元件市场空间在33亿元以上。目前公司已打造15KW-350KW全功率充电桩用磁性元件设计平台，掌握了高功率磁集成变压器技术、50KV高压高频变压器技术、大电流水冷电感器技术等关键技术，并与行业TOP企业英飞源、优优绿能等达成合作关系。 收购海光电子，实现强强联合。公司于2022年7月底实现对海光电子的控制，未来有望在多方面与海光电子产生协同效应：1）客户方面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场；2）采购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力；3）研发方面，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通讯业务上实现进一步延伸。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.5/3.9/5.8亿元，对应PE 64.5/24.0/16.1倍。考虑到下游新能源行业快速发展打开磁性元件市场空间，同时公司通过并购海光电子有望成为国内磁性元件龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济复苏未达预期风险；下游新能源行业发展不及预期风险 股票数据 1.可立克：国内磁性元件、电源技术解决方案供应商 1.1.深耕行业二十载，国内磁性元件老牌厂商 深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商。可立克成立于1995年，最初主要从事电子变压器的开发、生产和销售，2000年公司正式切入电源行业，从此实现磁性元件与开关电源双轮驱动发展。近年来随着新能源行业的兴起，公司牢牢抓住发展机遇拓宽业务领域：公司于2013年切入光伏储能类磁性元件业务，2015年切入充电桩类磁性元件业务，2018年切入大众新能源车MEB平台。后续随着对海光电子的收购完毕，可立克有望在整合两家客户资源的基础上，进一步提升竞争力。 图1：公司业务发展与部分重大事宜一览 公司主要业务为磁性元件与开关电源两大板块。根据可立克2022年半年报中披露的数据，2022年上半年磁性元件业务与开关电源业务分别实现收入6.01亿元与3.88亿元，对应占比57.9%与37.4%。展望未来两年，随着下游光伏、储能等新能源产业的蓬勃发展以及后疫情时代工业与泛消费类的复苏，我们预计公司面向新能源领域的磁性元件产品以及开关电源类产品将继续快速放量，推动公司规模体量和行业地位迈上新的台阶。 磁性元件：公司磁性元件产品包括电源变压器、开关电源变压器与电感三大类，其中电源变压器、开关电源变压器等电子变压器为公司主导产品，公司电感类产品包括光伏逆变电感、PFC电感、谐振电感等多种产品。 开关电源：公司开关电源产品包括电源适配器、动力电池充电器和定制电源三大类，具体产品涉及电源适配器、动力电池充电器、网络通信电源等多个系列。 公司国外业务占比高，近年来国内业务发展迅速。公司2018-2021年国内业务占比分别为36.7%、36.9%、38.3%与46.8%，2022年上半年国内业务占比为51.4%。 图2：公司各业务的营业收入（亿元） 图3：公司国内外营收占比（%） 1.2.公司股权集中，收购海光提升实力 公司股权架构稳定。截止2023年3月4日，公司前两大股东分别为赣州盛妍投资有限公司（盛妍科技）与可立克科技有限公司（可立克科技）。分别占有公司30.9%与29.09%的股份。公司实控人肖铿持有盛妍科技90%的股份，同时可立克科技为公司实控人肖铿的一致行动人。股权结构集中有利于公司经营决策与战略方向的执行。 图4：公司股权架构图（截止至2023/3/4） 公司入股海光、中车电动增强竞争力。除了100%控股子公司外，公司通过收购海光64.25%的股份进一步巩固磁性元件领域的市场竞争力，在客户方面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场；在采购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力；在研发方面，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通信业务上实现进一步延伸。此外公司通过收购中车电动8.89%的股份增强主营业务发展能力，并在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域实现进一步拓展。 图5：公司投资子公司结构图 1.3.新能源需求旺盛，公司业绩持续增长 业务布局不断深入，业绩表现未来可期。营业收入方面，2017-2021年间公司在营收上均实现了正增长，2022年前三季度公司在海光并表的基础上实现营业收入约19.81亿，同比增长约68.8%。归母净利润方面，2021年受上游原材料价格拖累影响公司归母净利润明显下滑，2022年则有所缓解，前三季度实现归母净利润约0.7亿元，同比增长7%，全年约实现1-1.3亿元。整体而言，未来随着公司在下游新能源领域的进一步发展，公司业绩有望保持增长。 图6：公司营业收入情况 图7：公司归母净利润情况 毛利率短期承压，预计未来将得到改善。与可比公司对照而言，公司在2018年-2020年间整体毛利率都保持在平均水平以上。2021年毛利率有所下降的原因为上游大宗商品原材料价格上涨以及客户涨价传导滞后，2022年海光电子并入报表后整体毛利率有所拖累。未来随着公司在新能源业务上规模效应的逐步显现以及大宗商品材料价格的回落，预计未来公司毛利率将有所反弹。 图8：公司毛利率情况 图9：可比公司间毛利率情况 公司费用率逐步下行，研发费用逐年上升。公司2018-2021年整体费用率为13.3%、15.8%、13.7%与13.3%，2022年前三季度为7.8%，整体呈下降态势，一方面体现公司费用管控效果良好，另一方面也表现出市场景气度高，公司收入规模上量快。研发费用方面，公司重视研发投入，研发费用呈现逐年递增态势。 在磁性元件领域，公司凭借自身设计与研发优势能够快速为客户提供一站式解决方案，帮助客户缩短研发周期；在开关电源领域，公司配置了较为完备的研发与测试设备，能够提高产品研发验证效率。 图10：公司费用率情况 图11：公司研发费用情况 1.4.募投项目脉络清晰，公司综合实力有望提升 公司通过募投项目提升公司竞争力。磁性元件方面，新能源车、光伏、储能、充电桩等下游新能源市场快速发展，为磁性元件带来广阔市场空间。公司通过募投项目一方面增强自身研发能力以便更好应对下游新能源技术的快速发展，另一方面扩充产能以便更好满足快速增长的市场需求。开关电源方面，公司通过募投项目进一步提高生产自动化水平，进而实现降本增效，推动公司竞争力的提升。 表1：公司2022年募投项目 2.磁性元件：新能源行业带来广阔空间 磁性元件是保障电器电子设备安全稳定工作的重要基础元器件。磁性元件是指以法拉第电磁感应定律为原理，由磁芯、导线、基座等组件构成，实现电能和磁能相互转换的电子元器件，是属于电子元器件行业领域的重要分支。按用途磁性元件主要可分为电子变压器与电感，电子变压器是指利用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路的静止电磁装置，将输入的高电压转化为低电压，而电感器是一种利用电磁感应原理的储能元件，主要起筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功能。 表1：磁性元件分类 全球电子产业飞速迭代引领磁性元件行业发展。电子变压器方面，磁性元件全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾与日本，主要企业包括TDK、台达、可立克、京泉华等。国内市场方面，根据中研普华的数据，2020年我国电子变压器供给规模达812.3亿元，预计到2025年将达到1124.3亿元，年均复合增长率约为6.7%。电感方面，据中国电子元件行业协会预计，2021年全球电感市场规模约为53亿美元，到2026年全球市场规模将达到76亿美元左右。 图12：全球电子变压器市场竞争情况（2020） 图13：全球电感市场竞争情况（2021） 磁性元器件主要应用于电源和电子设备，下游应用场景包括通信、能源、医疗、汽车等。近年来，随着包括光伏发电、新能源等在内的下游领域市场需求的快速增长，带动电子变压器、电感等磁性元器件产品需求大幅增长。此外，随着各行各业对自动化、智能化要求的不断提高，磁性元件的使用量也保持增长态势。 图14：磁性元件下游关系图 2.1.全球能源结构调整，光伏储能迎来发展黄金期 能源危机叠加碳中和期限渐进，光伏装机量需求激增。根据BNEF彭博新能源财经公布的数据，受到光伏发电成本近年来大幅下降的影响，全球光伏新增装机量快速增长，2022年全球新增光伏装机量有望达到228GW。此外，受到俄乌冲突影响下能源价格大涨、碳中和期限渐进等外在因素影响，预计各国将进一步扩大对可再生能源的需求，全球光伏新增装机量在2025年有望达到252GW。作为全球最大的光伏装机市场，我国光伏装机数量增长迅速。2015年我国光伏产业在低迷能源市场中逆市上扬，新增装机量达到15GW，并超越德国成为全球光伏累积装机量最高的国家，2022年我国光伏新装机量在87.4GW左右。根据中国光伏行业协会助理秘书长预测，预计2023-2025年我国年均新增光伏装机有望达到83-99GW左右。 图15：全球光伏新增装机量及增长率 图16：中国光伏新增装机量预测 随着新能源发电渗透率的逐步提升，储能需求也相应快速增长。根据彭博新能源预测，2030年全球储能累计装机量有望达到411GW，是2021年全球储能累计装机量的15倍。在政策方面，各国对于储能装机支持力度不减。美国方面于2021年颁布了1.75万亿美元的刺激法案（Build Back Better Act），根据该法案，储能将获得单独的ITC退税，并于2022年通过了通胀削减法案（Inflation ReductionAct），将投入3690亿美元投资于气候变化与新能源项目，有望在2022-2030年新增30GW的储能新装机量；欧盟于2022年提出REPowerEU计划用以摆脱对于其他国家能源的依赖，根据欧洲储能协会的预测到2030年欧洲需要部署总装机容量为187GW储能系统；中国自2005年首次将储能发展写入法案开始，到如今十四五发展阶段，推出许多政策推进本国储能行业发展。根据WoodMac的预测 ， 至2031年 ， 中国储能市场新增装机累计量将达到165GW/435GWh。 图17：全球储能装机累计预测 图18：全球新增储能