债券周报：美债10年期利率上升最快的一波已过

债券周报 2023年3月3日 美债10年期利率上升最快的一波已过 自2月3日非农数据超预期后，美债利率开启了一轮大幅上升的行情， 10年期美债利率在3月1日晚“破4”短端利率上升近80基点，长端 10年期上升近60个基点。2年期美债利率则在“破5”的路上。 但笔者认为本轮利率上升最快的一波可能已经过去了，主要因为过去一个月的经济数据超预期程度确实比较高，但1月数据的强势可能因为季节性，以及去年同比数据较低等因素推动而被“放大”了。接下来在3月公布的一系列2月经济数据，预计难以维持上月数据如此强劲的超预期。 然而，利率还在上行通道。一方面，美联储加息还没停止，因此短端的2年期利率可能还会进一步上升到5%的水平。另一方面，长端的10年期利率，则受到市场的衰退预期变化影响，衰退预期较强时，倒挂更大，但如果今年下半年，或者明年上半年，市场认为衰退已经过去了，则长端利率可能会上升到短端利率的水平。如果到时美联储尚未开始降息，则长端利率可能也会达到5%的水平。 如何让利率下降？那需要更严重的经济衰退，倒逼美联储降息，而现在市场预期的是一次“软着陆”。 张楠(SFCCE:BFE323) 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 图1:美债利率最近一个月持续上升 首席策略师 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 2年期10年期 数据来源：东方证券（香港），彭博 一、经济数据超预期程度将衰减 美债收益率的走势，和经济数据超预期的程度，有着较高的相关性 （图2）。而“超预期”和“低预期”会持续的来回切换，经济数据持续超预期一段时间后，市场预期也会变得很高。然而真实经济走向是难以持续超越“变强”的预期，因此一般“超预期”一段时间后，经济数据又会进入“低预期”的阶段，再次来回切换。 市场此前的“衰退预期”，或者说对经济数据的“过低预期”，是1月利率持续走低的重要背景。而过去一个月的利率快速上升，则是因为经济数据从2月3日非农就业数据公布后，多组数据维持较强共同 推动的结果，其共同基础是1月的经济活动较去年12月有明显好转。 而去年12月假期导致经济活动降低，以及2022年1月经济活动因为当年Omicron病毒刚爆发也导致经济数据较差，可能要让今年1月的经济数据从月度环比（MOM），以及按年同比（YOY），两个维度看起来增速都比较高。包括笔者2月8日的文章也有分析（《美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。》），“50万”的非农就业人数，由于居民自己申报比例比较高，以及有罢工等偶然因素，而有所“放大”。2月非农就业数据难以再出现上月非农就业如此大的超预期。 服务业的通胀韧性虽然可能会让通胀维持较高水平，让美联储难以在近期停止加息。但如果经济数据不再明显“超预期”，利率上行的速度预计也会减缓。 图2:经济数据超预期程度影响美债利率走向 彭博美国经济超预期指数 10年期美债收益率 -0.3 1.6 -0.2 2.1 -0.1 2.6 0 3.1 0.1 3.6 0.2 4.1 4.60.3 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、衰退何时发生，是影响长端利率的关键。 国债收益率曲线的倒挂程度，接下来可能会成为影响10年期美债收益率水平的关键因素。收益率曲线倒挂，指的是长端利率（10年期或更长），高于短端利率（2年期或更短）。现在10年期美债利率在4%，2年期利率则接近5%，2年和10年利率倒挂高达90个基点。然而，回顾过去几十年历史（图3），收益率曲线倒挂不是常态，我们现在的倒挂程度，仅次于70年代末，沃尔克加息到接近20%的“特殊时期”。 当前影响收益率曲线倒挂程度的关键，是市场对于衰退的预期。如果经济将要从繁荣期进入衰退期，收益率曲线倒挂是正常的。在繁荣期，央行一般要加息提高短端利率，避免经济过热。而即将进入衰退前，由于市场预期未来央行需要降息以应对经济衰退，因此长端利率水平会较低。而由于央行还没开始为应对衰退而降息，短端利率依然维持较高，就如现在的情况。 市场很早就预期了这一次衰退，收益率曲线在去年初就开始出现倒挂，但是到现在，美国经济依然没有进入衰退。笔者认为衰退还将会发生，尤其现在失业率处于历史低位，预计将难以维持，今年晚些时候，我们还会看到更多衰退的迹象，尤其就业市场的恶化。然而，现在市场主流认为这次衰退不会太严重，更接近“软着落”。 如果今年下半年，或者明年上半年的某个时点，市场意识到衰退已经过去，收益率曲线可能就会从“倒挂”变为“陡峭”，长端利率将会上升，上升程度要看到时短端利率在什么水平。由于现在预期加息将会达到5.25%-5.5%的水平，如果这场衰退太弱，无法让美联储期间大幅降息，那么长端利率到时也有可能达到这个水平。至于长端利率比短端利率高多少，则要看到时市场对于经济复苏程度的预期。 300250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 1977/3/1 1979/3/1 1981/3/1 1983/3/1 1985/3/1 1987/3/1 1989/3/1 1991/3/1 1993/3/1 1995/3/1 1997/3/1 1999/3/1 2001/3/1 2003/3/1 2005/3/1 2007/3/1 2009/3/1 2011/3/1 2013/3/1 2015/3/1 2017/3/1 2019/3/1 2021/3/1 2023/3/1 图3:2年期和10年期美债利率利差 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 在过去12个月，东方证券(香港)有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。本研究报告仅为东方证券(香港)有限公司的客户提供信息。