花园转债：全球领先的维生素D3生产商

固收点评20230303 证券研究报告·固定收益·固收点评 花园转债：全球领先的维生素D3生产商2023年03月03日 事件 花园转债（123178.SZ）于2023年3月6日开始网上申购：总发行规模为12.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。 当前债底估值为81.97元，YTM为3.18%。花园转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.97 元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月11日至2029年03月05日。初始转股价15.19元/股，正股花园生物3月3日的收盘价为14.80元，对应的转换平价为97.43元，平价溢价率为 2.64%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.54%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价15.19元计算，转债发行12.00亿元对总股本稀释率为12.54%，对流通盘的稀释率为12.72%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计花园转债上市首日价格在112.47~125.44元之间，我们预计中签率为0.0043%。综合可比标的以及实证结果，考虑到花园转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在112.47~125.44元之间。我们预计网上中签率为0.0043%，建议积极申购。 公司为全球领先的维生素D3生产商，打造完整的维生素D3上下游产业链。浙江花园生物高科股份有限公司是一家国际知名的维生素D3生产商，主要经营维生素D3上下游系列产品以及化学制剂产品的研发、 生产和销售。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为27.72%。公司2021年实现营业收入11.17亿元，同比增加81.67%，实现归母净利润4.80亿元，同比增加76.24%。自2017年以来，公司营业收入波动增长，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为27.72%。与此 同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为38.50%。 公司的2021年新增药品收入，拓宽盈利范围。2019-2021年公司维生素D3及D3类似物占营业收入的比例分别为72.90%、64.03%和37.28%，羊毛脂及其衍生品占营业收入的比例分别为26.06%、34.30%和17.22%。2021年公司完成收购花园药业，新增的药品收入占营业收入的比例分 别为44.63%， 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为31.06%、46.56%、47.84%、44.28%和45.65%，销售毛利率分别为57.37%、67.75%、69.71%、 60.36%和68.66%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《精测转2：平面显示信号测试领先企业》 2023-03-01 《反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？》 2023-02-26 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：公司产业链布局战略9 表1：花园转债发行认购时间表4 表2：花园转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测花园转债上市价格（单位：元）6 表6：公司重大工艺研发技术10 3/12 1.转债基本信息 表1：花园转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-03-02 T-12023-03-03 T2023-03-06 T+12023-03-07 T+22023-03-08 T+32023-03-09 T+42023-03-10 转债名称 花园转债 正股名称 花园生物 转债代码 123178.SZ 正股代码 300401.SZ 发行规模 12.00亿元 正股行业 医药生物-化学制药-原料药 存续期 2023年03月06日至2029年03月05日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 15.19元 转股期 2023年09月11日至2029年03月05日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：花园转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 骨化醇类原料药项目 15,606.34 13,500.00 骨化醇类制剂项目 32,868.12 28,600.00 年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目 19,881.59 16,600.00 年产5000吨维生素B6项目 33,539.06 30,600.00 年产200吨生物素项目 15,928.47 14,100.00 高端仿制药品研发项目 16,622.80 16,600.00 合计 134,446.38 120,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.97元 转换平价（以2023/03/03收盘价） 97.43元 纯债溢价率（以面值100计算）22.00% 纯债到期收益率YTM3.18% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）2.64% 东吴证券研究所 当前债底估值为81.97元，YTM为3.18%。花园转债存续期为6年,联合资信评估 股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.97元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月11日至2029年03月05日。 初始转股价15.19元/股，正股花园生物3月3日的收盘价为14.80元，对应的转换平价为97.43元，平价溢价率为2.64%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.54%。按初始转股价15.19元计算，转债发行12.00亿元对总股本稀释率为12.54%，对流通盘的稀释率为12.72%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计花园转债上市首日价格在112.47~125.44元之间。按花园生物2023年3月 3日收盘价测算，当前转换平价为97.43元。 5/12 1）参照平价、评级和规模可比标的九强转债（转换平价105.10元，评级AA-，发行规模11.39亿元）、中环转2（转换平价99.60元，评级AA-，发行规模8.64亿元）、 甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.00亿元），3月3日转股溢价率分别为20.36%、20.22%、15.08%。 2）参考近期上市的恒锋转债（上市日转换平价109.10元）、睿创转债（上市日转换 平价119.86元）、声迅转债（上市日转换平价109.07元），上市当日转股溢价率分别为 44.18%、20.71%、44.22%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为6.72%，2022年三季报显示花园生物前十大股东持股比例为43.36%，2023年3月3日中证转债成交额为60,089,501,719元，取对数得24.82。因此，可以计算出花园转债上市首日转股溢价率为19.32%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到花园转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在112.47~125.44元之间。 表5：相对价值法预测花园转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 14.06 108.30 110.15 112.92 115.70 117.55 -3% 14.36 110.58 112.47 115.30 118.14 12