基金经理“鑫”视角系列之十二：工银瑞信基金欧阳凯画像分析：自上而下布局高赔率资产，严控风险打造低波长跑佳作

证 券 研2023年03月03日 究 报工银瑞信基金欧阳凯画像分析：自上而下布局高 告赔率资产，严控风险打造低波长跑佳作 —基金经理“鑫”视角系列之十二 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn 投资要点 相关研究 金融工程研究 ▌工银瑞信基金欧阳凯：擅长资产配置，严控产品风险，掌舵近14年的固收加投资名将 欧阳凯先生，复旦大学经济学硕士。2010年3月加入工银瑞信基金管理有限公司，现任固定收益部总经理、资深投资总监、固收投资能力一中心负责人、基金经理。2010年8月16 日开始管理首支基金工银瑞信双利债券型基金，近21年证券 从业年限，13.98年公募基金管理年限，历任管理基金10 只，在管基金1只，在管产品总规模174.33亿元。 工银瑞信双利A采用自上而下的投资策略进行大类资产配置。从宏观经济分析出发，挑选性价比较好、赔率较高的资产。股票投资非常重视估值和回撤控制。行业配置基于估值和逆向思维，重视防御属性，没有特定的风格偏好。个股选择兼顾组合收益、风险和流动性等多重要求，控制单个股票占组合净值的比例。债券端投资严格控制信用风险，配置流动性及信用资质较好的标的，收益主要来源于久期调整和券种轮动。 ▌历史业绩：任职以来年化收益+7.1%，最大回撤仅-5%，sharpe位居同类首位，历经多轮牛熊考验维持低波低回撤的长跑佳作 工银瑞信双利A业绩表现：2010年8月欧阳凯先生任职以来截至2023年2月17日年化收益高达+7.1%，累计收益 +128.9%，在同时间跨度固收加基金中排名7/29，在二级债基中排名8/59，业绩韧性强。基金单季度正收益概率+76%，收益中位数+1.2%。产品成立以来持有2年正收益概率高达100%，收益率均值21.0%；任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到33.3%，最小值仍有+9.0%，持有人体验极佳。 回撤控制来看，产品回撤和波动率远低于同类，2018年至 2021年单年度最大回撤不超过-3.5%，多数时期回撤控制在 2%以下，2022年最大回撤略有抬升-2.6%，低于固收加基金平均水平-7.3%。任职以来sharpe达1.24位居同类首位。 ▌资产配置：自上而下灵活调整权益仓位，近几年转债估值较高配置较少，股票仓位中枢10% 整体上看，基金在转债上的配置策略较为灵活，转债市场走强时加仓、性价比偏低时清仓。2019年之后尤其是2022年以来，由于转债估值偏高，不利于产品回撤控制，因此基金 在转债上的配置较少甚至不配。权益中枢10%左右，基于宏观判断决定仓位水平。 ▌行业配置：行业投资基于估值和逆向思维，重视防御属性，自下而上挖掘超额alpha能力强 行业和个股选择：工银瑞信双利A历史平均占比最多的前三大行业为有色金属、银行和计算机，在食品饮料和医药上仓位也较高。行业配置比例取决于宏观分析结果，重视资产防御性。 个股配置较为集中且偏好长期持有，换手率略高于同类平均，重仓股权重占比较高近期有所下滑。 ▌收益分解：债券端贡献稳定且可观的收益，股票投资能力同样出色 我们根据基金半年报和年报数据将基金区间收益拆分：基金几乎不参与打新，债券为基金提供了稳健且相当可观的收益。基金二级市场股票投资能力也较为靠前，拉长时间来看收益增厚效果明显。 ▌情景分析来看，权益熊市中表现突出 权益牛熊市情景划分来看，基金熊市和震荡市超额收益占优，熊市累计超额收益+133%、年化超额收益达+16%，震荡市累计超额收益+1%、年化超额收益达+0.13%。 ▌风险提示 基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来，本报告不构成投资收益的保证或投资建议。 正文目录 1、基金经理速览5 1.1、从业经历5 1.2、投资框架：自上而下，重视估值和回撤控制5 1.3、核心指标概览7 2、基金产品维度7 2.1、历史业绩表现7 2.2、资产配置12 2.3、行业和个股选择15 2.4、行为特征19 3、业绩归因与情景分析20 3.1、业绩归因20 3.2、情景分析22 4、风险提示23 图表目录 图表1：历任基金产品一览5 图表2：基金明细券种配置一览6 图表3：基金各季度利率债、信用债和转债分布6 图表4：基金久期6 图表5：基金核心指标一览7 图表6：基金历史净值曲线8 图表7：基金历史业绩统计8 图表8：基金成立以来完整单季度收益8 图表9：基金滚动收益率及超额收益9 图表10：基金回撤控制10 图表11：基金年化波动率10 图表12：基金风险调整后收益11 图表13：工银瑞信双利A规模变动情况11 图表14：规模超百亿的固收加产品明细12 图表15：基金大类资产配置情况13 图表16：基金转债仓位与中证转债收盘价走势比较13 图表17：基金权益仓位调整情况14 图表18：基金调仓胜率14 图表19：基金历史前三大行业集中度15 图表20：基金2018年以来前10大重仓股明细16 图表21：基金重仓行业胜率17 图表22：行业内个股选择收益获取能力17 图表23：基金最新一期行业配置18 图表24：基金持仓PE18 图表25：基金持仓ROE18 图表26：基金持股PB/ROE19 图表27：基金Q4新进重仓19 图表28：基金持股数量及十大重仓权重20 图表29：基金换手率20 图表30：基金利润表收入构成及拆分21 图表31：各资产收益贡献计算21 图表32：基金收益贡献22 图表33：基金收益分解22 图表34：基金情景分析-权益牛熊区间23 1、基金经理速览 1.1、从业经历 欧阳凯先生，复旦大学经济学硕士。2002年7月至2006年5月，任职于国泰君安证券 有限公司，担任业务董事。2006年5月至2010年3月，任职于中海基金管理有限公司，历任基金经理助理、基金经理。2010年3月加入工银瑞信基金管理有限公司，历任固定收益部副总监、固定收益部联席总监，现任固定收益部总经理、资深投资总监、固收投资能力一中心负责人、基金经理。2010年8月16日开始管理首支基金工银瑞信双利债券型基金， 近21年证券从业年限，13.98年公募基金管理年限，历任管理基金10只，在管基金1只， 在管产品总规模174.33亿元。 图表1：历任基金产品一览 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2、投资框架：自上而下，重视估值和回撤控制 从欧阳凯先生的代表产品，也是其目前唯一的在管产品来看，工银瑞信双利A采用自上而下的投资策略进行大类资产配置。从宏观经济分析出发，通过情境分析测算各类属资产未来6-12个月的可能的收益水平，根据各资产相对价值和基金本身可承担的风险水平确 定不同资产的配置比例，规避未来3个月到半年上涨概率较低的资产，挑选性价比较好、赔率较高的资产。由于产品聚焦长期投资机会，因此仓位调整频率相对较低。 股票投资非常重视估值和回撤控制。行业配置上没有特定的风格偏好，但在成长股估值非常高的情况下会严格规避，比如未参与新能源等较拥挤赛道。在个股选择上结合公司内部研究团队分析成果和自身判断精选个股，兼顾组合收益、风险和流动性等多重要求，控制单个股票占组合净值的比例。 债券端投资严格控制信用风险，配置流动性及信用资质较好的标的，收益主要来源于久期调整和券种轮动。利率债中，基金主要配置政策性金融债，几乎不持有国债和央行票据；信用债则以金融债、企业债和中期票据为主。久期在1-5年之间波动。 图表2：基金明细券种配置一览 资料来源：Wind，华鑫证券研究，计算指标为各细分券种持有市值/债券投资总市值 图表3：基金各季度利率债、信用债和转债分布图表4：基金久期 资料来源：Wind，华鑫证券研究，资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.3、核心指标概览 图表5：基金核心指标一览 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、基金产品维度 2.1、历史业绩表现 历史收益：任职以来年化收益+7.1%，最大回撤仅-5%，sharpe位居同类首位，历经多轮牛熊考验维持低波低回撤的长跑佳作 工银瑞信双利A（485111.OF）2010年8月欧阳凯先生任职以来截至2023年2月17日年化收益高达+7.1%，累计收益+128.9%，在同时间跨度固收加基金中排名7/29，在二级债基中排名8/59，业绩韧性强。基金单季度正收益概率+76%，收益中位数+1.2%。产品成立以来持有2年正收益概率高达100%，收益率均值21.0%；任意时点买入持有3年滚动收益率均值达到33.3%，最小值仍有+9.0%，持有人体验极佳。 工银瑞信双利A目前由欧阳凯、徐博文（2021年10月11日加入管理）和李昱（2022年12月14日加入管理）三人共同管理。徐博文先生2015年加入工银瑞信，现任固定收益部基金经理、宏观资深研究员、宏观研究组负责人。李昱先生曾任中投证券研究员，华安基金高级研究员、小组负责人，中信产业基金从事二级市场投研；2017年加入工银瑞信， 现任固定收益部投资副总监、基金经理，5.08年公募基金管理经验。 （基金比较基准为全市场同期固收加基金，下同） 图表6：基金历史净值曲线图表7：基金历史业绩统计 资料来源：Wind，华鑫证券研究，业绩统计截至日期均为2023/2/17资料来源：Wind，华鑫证券研究 基金成立以来的50个完整季度中，有38个季度录得正收益，正收益概率+76%，单季度收益中位数+1.2%，2014年Q4复权单位净值收益率高达+8.3%。 图表8：基金成立以来完整单季度收益 资料来源：Wind，华鑫证券研究 产品成立以来持有3个月滚动正收益概率77.1%，收益率均值1.7%；持有2年正收益概率高达100%，收益率均值16.8%；持有3年滚动收益率均值达到26.8%，持有人体验佳。 图表9：基金滚动收益率及超额收益 资料来源：Wind，华鑫证券研究 回撤控制：产品回撤和波动率远低于同类 回撤控制来看，2018年至2021年单年度最大回撤不超过-3.5%，多数时期回撤控制在2%以下，2022年最大回撤略有抬升-2.6%，低于固收加基金平均水平-7.3%，今年以来产品最大回撤与同类平均相近。任职以来年化波动率3.6%，低于同类平均5.7%；近一年年化波动率3.1%，略低于同类基金的4.3%。 图表10：基金回撤控制 资料来源：Wind，华鑫证券研究 净值年化波动率大部分时间低于同类平均。 图表11：基金年化波动率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 风险调整后收益：任职以来sharpe达1.24位居同类首位 自2010年任职以来，工银瑞信双利A在同期产品中风险调整后收益排名持续位居前列，sharpe高达1.24同类排名1/29名列前茅，calmar比率1.40同样居于首位，展现了极为出色的风险调整后收益获取能力。 图表12：基金风险调整后收益 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2019年，基金凭借着出色的业绩和不足1%的回撤获得投资者广泛认可，规模从2018年Q4的86.84亿元大幅增长186%至2019年Q4的248.73亿元，此后基金规模在200亿以上上下波动。2022年权益市场陷入调整，叠加下半年债券到期收益率大举上行，基金面临不小的赎回压力，2022年Q4规模下滑至174亿，相较上期环比变动-16%。 图表13：工银瑞信双利A规模变动情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 目前全市场共有26只百亿固收加基金产品，工银瑞信双利A管理规模174.33亿元排名第十位。从业绩表现来看，2022年初至今多数头部基金产品表现不佳录得负收益，工银瑞信双利A逆势上行+3.57%，收益仅次于安信稳健增利A，在26只百亿固收加基金产品中排名第二位。 图表14：规模超百亿的固收加产品明细 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.2、资产配置 根据产品各季度资产配置情况，产品以大类资产配置为核心策略，债券等固定收益类