固定收益专题：“造城运动”——地理视角下的园区分析

固定收益专题 “造城运动”——地理视角下的园区分析 地方加杠杆背景下地方“造城运动”活跃，在实现方式上则体现为各类园区。2008作者 年以来我国经历了一轮地方政府加杠杆的历程，在此过程中地方政府在中西部省 证券研究报告|固定收益研究 2023年03月02日 份和中小城市建设园区、成立大量园区城投平台，出现了所谓的“造城运动”。园区是承担特定职能的新城，包含经济技术开发区、高新技术产业开发区等，按行政层级则划分为国家级园区、省级园区以及园区。造城运动曾为我国城市建设和经济发展做出贡献。自造城运动兴起以来，我国城镇化进程与基建投资得以迅速提高，2008年至2011年是造城运动初期，园区城投累计成立近200家，基建投资增速在2009年创新高，达到50.77%；2012年至2017年是造城运动延续期，平均基建投资增速在20%左右，成为托底经济的重要手段；2018年后造城运动基本结束，至此我国城镇化率从2008年的45.89%提高到了2018年的58.52%。 随着近年来地方政府财政实力下滑，园区债务压力凸显、平台负面舆情不断。2021年广义债务率高于400%的园区共有86个，其中江苏省分布最多，有16个；湖 南省排名第二，有9个；而市场尤为关注的贵州省、山东省和重庆也各有3-4个园区广义债务率超过400%。在行政层级分布上，广义债务率超过400%的主要为国家级园区，有63个；其次为普通园区，有18个；省级园区最少仅有5个。另外， 我们整理了2018年以来园区城投平台出现的负面舆情，其中包括非标违约、商票 逾期等负面事件。贵州省园区平台负面事件数最多，高达13次，涉及园区平台7 家；其次是云南省，有11次负面事件，涉及园区平台2家；山东省和湖南省并列 第三，均有10次负面事件。从行政层级上看，普通园区负面事件发生的频率最高， 2018年以来，平均每个国家级园区负面事件0.12次；而省级园区以及普通园区分 别为0.04次和0.18次。 影响园区资质的根本因素是空间地理经济学，这其中涵盖了园区与主城区距离、人口密度与主城区能级。对园区而言，离主城区距离越近，其产业阻力与人口迁移成本越小，越有利于提高园区财税收入；人口密度越大，当地的房价与地价也会越 高，园区土地出让收入也随之提高；而主城区能级越大，表示主城区辐射能力越强，对距离较远、密度较小的园区也能提供更大支持。因而从根本上看，园区的空间地理经济学优势越大，其财政实力也越强。整体来看，全国近90%的园区与主城区距离小于65公里，我国园区离主城区平均距离为26.72公里，中位值为16.9公 里。全国近90%园区人口密度不大于5500人/平方公里。在空间距离、人口密度和主城区能级均优于全国园区平均水平的只有福建省，而辽宁省、河北省和甘肃省的园区平均距离、人口密度和主城区能级均在全国园区平均水平以下。从行政层级来看，国家级园区表现最优，平均距离最近，平均主城区能级最高，在人口密度上 也大于普通园区而小于省级园区。 空间地理经济学有优势而估值高的园区具有高投资性价比，空间地理经济学较劣势而估值低的园区具有一定投资风险。我们选取有息债务规模超过500亿的园区 40个，以园区与主城区距离和人口密度综合得到园区的空间地理经济学优势得分，具体是用人口密度/密度中位数、空间距离/距离中位数和主城区能级/能级中位数综合计算，调节权重为1：4.5：1令原点落于园区数量分布中心，该值越大表示园区拥有越大的空间地理经济学优势，即人口密度越大、与主城区距离越近、主城区经济辐射能力越强。全国园区平均估值的中位值为5.4%，我们以估值中位值与空间地理经济学优势得分为0处划分象限，得到气泡图，其中气泡大小反映园区有息债务规模。处于回归线以上的园区可以适当挖掘，如成都经开、金华经开等（详见正文）。 风险提示：模型设计不合理；地方财力下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金难以更紧，债市勿过谨慎》 2023-02-27 2、《固定收益定期：资金紧平衡，农商大增长端利率— —流动性和机构行为跟踪》2023-02-25 3、《固定收益点评：继往开来—理解Q4货币政策执行报告》2023-02-25 4、《固定收益点评：各地成绩单——各省市2022年经济、财政和融资盘点》2023-02-24 5、《固定收益专题：一文读懂票据分析框架》2023-02- 23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、“造城运动”下园区城投现状如何？3 1.1、地方加杠杆背景下地方“造城运动”“活跃”3 1.2、造城运动后园区平台问题频现4 1.3、园区的市场关注点在哪里？6 2、园区资质几何？——基于空间地理经济学视角7 2.1密度越大、距离越近，园区债务率越小8 2.2园区空间距离、人口密度与主城区能级的分布概况10 3、投资建议与风险提示14 风险提示17 图表目录 图表1：园区行政层级介绍3 图表2：造城运动提高基建投资增速与城镇化进程4 图表3：2021年广义债务率超过400%的园区地区分布5 图表4：园区平台负面事件地区分布5 图表5：债券规模超100亿的园区地区分布6 图表6：造城热度地区分布7 图表7：空间地理经济学是影响园区财政收入的根本原因8 图表8：离主城区距离与债务率正相关9 图表9：人口密度与债务率负相关9 图表10：空间地理经济学到园区债务率的传导链条9 图表11：赣州经开区与贵安新区有关数据10 图表12：贵安新区2018-2022净融资10 图表13：赣州经开区2018-2022净融资10 图表14：全国园区的空间距离分布11 图表15：园区与主城区距离的地区分布（公里）11 图表16：全国园区的人口密度分布12 图表17：园区人口密度的地区分布（人/平方公里）12 图表18：园区主城区能级的地区分布（亿）13 图表19：高资质园区的地区分布13 图表20：第一象限园区投资性价比高，第四象限园区投资风险大14 图表21：某中部园区广义债务率近年不断攀升15 图表22：成都经济技术开发区（龙泉驿区）广义债务率有下降趋势15 图表23：园区有息债务超过500亿、空间地理经济学优势得分前10名15 1、“造城运动”下园区城投现状如何？ 1.1、地方加杠杆背景下地方“造城运动”“活跃” 2008年以来我国经历了一轮地方政府加杠杆的历程，在此过程中地方政府在中西部省份和中小城市建设园区、成立大量园区城投平台，出现了所谓的“造城运动”。园区是承担特定职能的新城，包含经济技术开发区、高新技术产业开发区等，按行政层级则划分为国家级园区、省级园区以及园区。造城运动曾为我国城市建设和经济发展做出贡献。自 造城运动兴起以来，我国城镇化进程与基建投资得以迅速提高，2008年至2011年是造 城运动初期，园区城投累计成立近200家，基建投资增速在2009年创新高，达到50.77%； 2012年至2017年是造城运动延续期，平均基建投资增速在20%左右，成为托底经济的重要手段；2018年后造城运动基本结束，至此我国城镇化率从2008年的45.89%提高到了2018年的58.52%。 图表1：园区行政层级介绍 行政层级划分 批准设立 申请升级 承担职能划分 批准设立 申请升级 批准设立 园区 市人民政府 分为城乡一体化示范区、风景区、新区/新城、高教园、博览园等 省级园区 省、自治区、直辖市 分为物流园区、工业园区、产业园区、经济开发区、文创园、聚集区等 1）符合布局集中、产业集聚、用地集约的要求 2）排名在所在省靠前 3）实行集中精简、灵活高效、亲商务实的管理体制 国家级园区 国务院 分为经济技术开发区、高新技术产业开发区、边境/跨境经济合作区、保税区、科技产业基地、度假区等 资料来源：国家发改委官网，国盛证券研究所 图表2：造城运动提高基建投资增速与城镇化进程 70 园区城投成立数量（右） 基建投资增速（%） 城镇化率（%） 18 60 16 50 14 40 30 金融危机下，中央出台四万亿计划，城经济处于下行，宽货币、利好地方加杠杆政策隐性债务高企，中央推行新冠疫情下，中央推出特12 投大量成立，大兴基建，造城运动兴起等实行，基建稳增长成为托底经济的重要手段资管新规，基建增速放缓 10 20 8 10 6 0 4 10 2 20 0 30 -2 - 2006-12 2007-05 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 - - 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、造城运动后园区平台问题频现 随着近年来地方政府财政实力下滑，园区债务压力凸显、平台负面舆情不断。2021年广义债务率高于400%的园区共有86个，其中江苏省分布最多，有16个；湖南省排名第 二，有9个；四川省、浙江省、安徽省、湖北省、陕西省各有6-8个；而市场尤为关注的贵州省、山东省和重庆也各有3-4个园区广义债务率超过400%。在行政层级分布上，广义债务率超过400%的主要为国家级园区，有63个；其次为普通园区，有18个；省 级园区最少仅有5个。另外，我们整理了2018年以来园区城投平台出现的负面舆情， 其中包括非标违约、商票逾期等负面事件。贵州省园区平台负面事件数最多，高达13次， 涉及园区平台7家；其次是云南省，有11次负面事件，涉及园区平台2家；山东省和 湖南省并列第三，均有10次负面事件，涉及园区平台分别有9家和6家；江苏省、广 西、陕西省和重庆负面事件各有4-9次，涉及园区平台也都不少于2家。从行政层级上看，普通园区负面事件发生的频率最高，2018年以来，全国436个国家级园区共发生52次负面事件，平均每个国家级园区发生0.12次；141个省级园区共发生6次负面事 件，平均每个省级园区发生0.04次；137个普通园区共发生25次负面事件，平均每个 普通园区发生0.18次。 图表3：2021年广义债务率超过400%的园区地区分布 资料来源：国盛证券研究所 注：上图并非中国完整地图，部分海域未展示 图表4：园区平台负面事件地区分布 园区平台负面事件数（件）负面事件涉及园区平台（家） 1414 1212 1010 88 66 44 22 贵州省 云南省 山东省 湖南省 江苏省 广西 陕西省 重庆 新疆 湖北省 浙江省 辽宁省 河北省 天津市 河南省 安徽省 四川省 上海 江西省 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3、园区的市场关注点在哪里？ 园区城投债敞口集中分布于东部沿海地区。我们统计截至2022年城投债超过100亿的 园区，从债券规模上看，江苏省内园区债券规模达到7777.42亿，远高于排名第二山东 省的1540.72亿，浙江省、上海的园区债券规模也均超过1000亿。从园区数量上看， 2022年债券规模超过100亿的园区共有93个，其中近40%集中在江苏省；排名第二是 浙江省，有10个园区；上海、山东省、湖南省、重庆也均有5-6个的园区债券规模超 100亿。 图表5：债券规模超100亿的园区地区分布 园区债券规模（亿）债券规模超100亿园区个数（右） 800040 700035 600030 500025 400020 3