固定收益专题：博弈下修的五个视角

固定收益专题 博弈下修的个视角 影响下修决策的大因素： 1）剩余期限。站在转债发行人立场，可转债发行目的就是为了低成本融 资，所以发行方会在转债转股期内尽量推动投资人主动转股，避免到期大 规模兑付本息。可转债存续期一般为年或六年，到了最后两年，转债发行方促转股压力越大，下修动力也更强。在12只下修样本中，平均剩余 期限为211年，其中7只转债的剩余期限不足两年，游族转债、好客转债、恩捷转债等剩余期限仅有几个月。 2）兑付压力。债务杠杆较高、现金流差的发行主体到期还本付息的压力 较大，公司更倾向于推动投资人主动转股，所以当触发下修条件时，及时 下修概率较高且下修幅度较大。具体来看，本次选择下修的12只转债的平均资产负债率为5232，有6只发行人资产负债率超过60。如广大转债、天23转债、宏图转债剩余期限超过3年，但转债规模、负债规模、财务杠杆都处于高位水平。 3）行业景气度。一可转债的定价来自于两部分，一部分是纯债价值，一 部分是对正股的看涨期权，正股走势对转债行情有大影响。因此，在行业 景气度上行或权益市场整体进入右侧行情，公司估值上涨，转债的期权价值随之提升，配合主动下修可以短期提高转股价值，促使投资人主动转股博取权益更大收益。具体来看，除了临到期转债，本次下修标的如力合转债、天23转债、华亚转债、宏图转债，在没有短期兑付压力下仍然选择趁势下修。 4）正股稀释率。股价下跌和股权稀释是影响掣肘的重要因素之一。当公 司对股价有诉求、以及大股东有短期套现等意向时，公司不太倾向于下修。 不过当前权益市场震荡上行，正股股价预期较为乐观，发行方对股权稀释的担忧相对较小，主要是考虑大股东的主观意愿。 5）大股东持券情况。如果大股东已经减持了较多转债，下修对股权的稀 释影响更直接，大股东容易驳回下修提议或延迟下修进度。反之，如果大 股东尚未减持转债，或者仍持有较多份额的转债，下修尽管会稀释原有股权，但可以通过转股补充新的股本，控股比例影响相对较小，大股东对下修敏感程度有限。如2023年8月14日上市的众和转债，董事会在2024 年1月9日即提议下修，当时转债尚在解禁期，大股东尚未减持转债。在 近期下修案例中，力合转债、天23转债、华亚转债的实控人持有公司转债的比例均在10以上。 博弈下修时点的选择：根据样本的公告情况，我们将入场时点分为三类， 1）下修提示公告日；2）董事会提议下修公告日；3）股东大会通过下修提 案后，公告的下修实施日。分别回测前两个时点持有至下修当日、第三个时点持有5个工作日后卖出的期间收益。我们发现，提前在下修提示公告日埋伏显著跑赢董事会提议下修、下修实施日入场的期间收益。 结合以上的样本分析，我们认为新乳转债、塞力转债、华亚转债、博瑞转债、超声转债、佳力转债、九强转债等发行主体更有可能实施下修，建议提前布局。 风险提示：超预期货币政策；关税加码；正股业绩低于预期。 证券研究报告固定收益 2025年03月31日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 分析师素芳 执业证书编号：S0680524060002邮箱：wangsufanggszqcom 相关研究 1、《固定收益定期：乘用车销量回升》20250331 2、《固定收益定期：形势在向有利于债市方向发展》 20250330 3、《固定收益定期：跨季平稳，存单下行流动性和机构行为跟踪》20250329 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、影响下修决策的相关因素3 1剩余期限3 2兑付压力3 3行业景气度4 4正股股权稀释率5 5大股东持券情况5 二、可转债的下修效果7 1对转债发行主体而言：7 2对投资人而言：7 三、博弈下修的时点如何选择？9 四、下修预测10 风险提示12 图表目录 图表1：触发下修条件的转债的剩余期限（年）3 图表2：本次下修转债的发行人财务状况4 图表3：下修转债的行业特征4 图表4：下修转债的潜在股权稀释率（）5 图表5：实控人持有转债情况6 图表6：下修转债的转股情况7 图表7：下修样本的下修幅度与估值压缩情况7 图表8：下修前后转债价格的变动情况8 图表9：下修转债的收益敏感性测算9 图表10：截至2025年3月24日，下修可能性较高的转债汇总10 图表11：附录：截至2025年3月24日，即将触发下修条件的可转债名单11 引言：春节后，转债行情随权益市场上行，多家转债发行主体在近期选择向下修正转股价格，积极促转股。同花顺数据显示，2025年2月5日至3月7日，触发可转债下修 条件的共有63只可转债，其中12只选择执行下修，下修比例达19。道恩转债、天23转债和恩捷转债下修幅度超50，积极的下修举措使得这部分转债的短期投资价值快速上升，引发市场关注。下文，我们选取2025年2月5日至3月7日期间12只下修转债、51只不下修转债作为样本，分析当前市场环境下，可转债发行主体实施下修权利的动机及实际下修效果，以期为投资人提供有效的下修预测。 一、影响下修决策的相关因素 1剩余期限 临近到期的可转债其促转股、到期兑付压力更大，发行主体下修动力更强。站在转债发行人立场，可转债发行目的就是为了低成本融资，所以发行方会在转债转股期内尽量推 动投资人主动转股，避免到期大规模兑付本息。可转债存续期一般为年或六年，往往到了最后两年，转债发行方促转股压力越大，下修动力也更强。在12只下修样本中，平 均剩余期限为211年，其中7只转债的剩余期限不足两年，游族转债、好客转债、恩捷 转债等剩余期限仅有几个月。相较而言，没有选择下修的51个样本，平均剩余期限为 296年，公司尚有一半的存续期时间来等待正股股价上涨带动转债转股，短期转股压力较小。 图表1：触发下修条件的转债的剩余期限（年） 600 500 400 300 200 100 000 资料来源：同花顺，国盛证券研究所 注：红点代表实施下修的样本，蓝点代表未实施下修的样本 2兑付压力 财务压力较大的发行主体，为了避免到期还本付息，转股动力更强。债务杠杆较高、现金流差的发行主体到期还本付息的压力较大，公司更倾向于推动投资人主动转股，所以当触发下修条件时，及时下修概率较高且下修幅度较大。具体来看，本次选择下修的12 只转债的平均资产负债率为5232，有6只发行人资产负债率超过60。如广大转债、天23转债、宏图转债剩余期限超过3年，但转债规模、负债规模、财务杠杆都处于高位水平，到期还本付息压力较大，我们推测公司出于提前避险心态，主动下修来促进转股，缓解到期兑付压力。 图表2：本次下修转债的发行人财务状况 代码 证券名称 正股代码 正股简称 剩余期限（年） 转债余额（亿） 期末现金及现金等价物余额（亿） 负债合计（亿） 资产负债率（） 128074SZ 游族转债 002174SZ 游族网络 050 682 1637 1581 27 14 118023SH 广大转债 688186SH 广大特材 356 1550 245 6645 6342 110063SH 鹰19转债 600567SH 山鹰国际 073 1844 815 36831 6949 113542SH 好客转债 603898SH 好莱客 036 603 156 1137 28 22 118036SH 力合转债 688589SH 力合微 427 380 550 332 29 42 118031SH 天23转债 688599SH 天合光能 390 8865 21332 100444 7457 127079SZ 华亚转债 003043SZ 华亚智能 373 340 621 844 36 72 118027SH 宏图转债 688066SH 航天宏图 368 1009 178 3730 6463 128095SZ 恩捷转债 002812SZ 恩捷股份 089 453 1954 20652 427 8 128101SZ 联创转债 002036SZ 联创电子 098 298 332 12959 7925 128117SZ 道恩转债 002838SZ 道恩股份 128 327 324 2944 4796 113601SH 塞力转债 603716SH 塞力医疗 141 418 253 1895 6347 资料来源：同花顺，国盛证券研究所注：数据截至2025321 3行业景气度 处于贝塔上行周期，或权益右侧行情下，发行主体的下修意愿更强。一可转债的定价来自于两部分，一部分是纯债价值，一部分是对正股的看涨期权，因此说正股走势对转债 行情有大影响。如果投资者不好看正股成长空间，转债的期权价值同样有限，转股难度较大。因此，在行业景气度上行或权益市场整体进入右侧行情，公司估值上涨，转债的期权价值随之提升，配合主动下修可以短期提高转股价值，促使投资人主动转股博取权益更大收益。 具体来看，除了临到期转债，本次下修的标的集中在电子、新能源板块，如力合转债、天23转债、华亚转债、宏图转债，在没有短期兑付压力下仍然选择下修。这些发行主体希望在右侧行情下及时下修，尽快达到强赎条件提前退市，尽可能规避还本付息。 图表3：下修转债的行业特征 资料来源：公司公告，同花顺，国盛证券研究所注：数据截至2025321 4正股股权稀释率 股价下跌和股权稀释是影响掣肘的重要因素之一。转股意味着股本增加，稀释股权影响股价，尤其是大股东的短期利益受影响较大。因此，当公司对股价有诉求、以及大股东有短期套现等意向时，公司不太倾向于下修。假设转债主体的股价低于5元，且市场 偏悲观，此时下修转股价格对股价会形成进一步冲击，正股面值退市的风险加剧，此这种情况下公司更倾向于市场企稳后再行下修。综合来看，潜在稀释率越高，公司在下修转股价时就越谨慎，不过当前权益市场震荡上行，正股股价预期较为乐观，股权稀释的担忧相对较小，主要是考虑大股东的主观意愿。 证券代码证券名称正股代码正股简称修正日期 113 图表4：下修转债的潜在股权稀释率（） 总股本市值 转债余额 潜在股权稀释 （亿） （亿） （ 128074SZ 游族转债 002174SZ 游族网络 202537 9388 682 118023SH 广大转债 688186SH 广大特材 2025310 4461 15 110063SH 鹰19转债 600567SH 山鹰国际 2025310 9411 113542SH 好客转债 603898SH 好莱客 202537 118036SH 力合转债 688589SH 力合微 20252 118031SH 天23转债 688599SH 天合光能 2 127079SZ 华亚转债 003043SZ 华亚 118027SH 宏图转债 688066S 128095SZ 恩捷转债 00 128101SZ 联创转 128117SZ 资料来源：公司公告，同花顺，国盛证券研究所注：数据截至2025321 5大股东持券情况 如果大股东已经减持了较多转债，下修对股权的稀释影响更直接，大股东容易出于持反对意见或延迟下修。反之，如果大股东尚未减持转债，或者仍持有较多份额的转债，下修尽管会稀释原有股权，但可以通过转股补充新的股本，控股比例影响相对较小，大股东对下修敏感程度相对有限。如2023年8月14日上市的众和转债，董事会在2024年 1月9日即提议下修，当时转债尚在解禁期，大股东尚未减持转债。在近期下修案例中， 天23转债、华亚转债的实控人持有公司转债的比例均在10以上。 图表5：实控人持有转债情况 资料来源：公司公告，同花顺，国盛证券研究所 注：数据截至2025323 二、可转债的下修效果 1对转债发行主体而言： 转债发行方下修的主要目的是促转股，我们通过对比近期下修样本下修前后的未转股比例，发现大部分转债在下修之后短期内没有大额转股的动机。我们推测，这可能是因为权益市场波动，转债持有人对正股仍有不确定性，暂时“持券观望”。 证券代码 证券名称 正股代码 正股简称 首次提示下修日 董事会提议下