2023年3月份黑色金属分析报告：需求驱动增强 板块估值回升

需求驱动增强板块估值回升 ——2023年3月份黑色金属分析报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1452号 负责人：王奕琳 从业资格号：F0264021投资咨询号：Z0002287电话：010-62688578 成材：赵毅 从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 成材：武秋婷 从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 原材料：程鹏 从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 成文时间：2023年3月2日 内容摘要： 成材：当前市场交易逻辑在需求端，下游需求变化存在不确定性，需求证伪将贯穿3、4月份。从春节后的情况看，终端需求启动，尤其元宵节后的复产复工情况符合市场预期，推动钢价反弹创新高，但经过节后常规性复产后，需求复苏的持续性仍是未知数，意味着钢价不具备单边走强的基础。此外，在没有限产压力和薄利润情况下，钢材产量将继续保持平稳增长。螺纹钢和热卷的库存峰值在近些年处于中等偏低水平，尤其是螺纹钢库存为2018年以来最低水平，加之今年累库提前，未来长时间处于去库周期。作为疫情后经济复苏第一年，市场对于今年的政策预期较好，“两会”后全年发展规划将逐渐清晰，从1-2月份管理层释放的信号看，包括地产、基建、汽车、家电等板块均有政策上的倾斜，市场整体呈现偏暖氛围。综合来看，我们认为需求兑现情况决定成材价格方向，而供给量和宏观环境的波动影响着价格弹性，在没有实质性利空出现或证明终端需求不及预期的情况下，钢价将在偏乐观环境下震荡偏强运行。铁矿石：当前铁矿石供应端边际改善，预期后市将进入稳步回升周期，供应端支撑边际减 弱，价格主要受需求端复工速度以及宏观层面因素影响。当前钢厂进口矿库存处于低位，存在 补库预期，补库强度取决于钢厂利润上升斜率以及终端需求复苏力度，短期终端复工速度超预期，刺激铁矿石需求，但钢厂利润低位回升缓慢，钢厂补库较为谨慎，宏观层面稳增长政策不断出台，但地产政策落地缓慢且购房需求释放仍需进一步催化，另外铁矿石自身面临价格管控压力，政策风险较大。策略方面，铁矿石2305合约价格或高位震荡，核心驱动是终端需求季节 性回暖和长流程钢厂利润回升下复产补库，中期铁矿石供强需弱格局难改，建议5-9正套策略。煤焦：短期来看，强预期刺激市场氛围总体偏暖，春季行情起步表现尚可，板块各品种价 格重心有所上移，后期继续关注预期兑现情况。双焦基本面总体运行良好，后期钢厂高炉开工有继续提升预期，利好焦炭需求，而焦化利润微薄、焦炭供应增加相对滞后，供需错配推动焦价偏强，同时海运煤价格飙涨，致使短期澳煤进口大幅增量无望，且国内各产煤地区安全生产检查力度加大，焦煤供应面临阶段性收缩，刺激煤价反弹，焦价则重获成本支撑，预计短期双焦价格或维持震荡偏强走势。但中长期来看，焦炭自身供应能力趋于增加，需求则受政策制约连年下滑，焦化环节议价能力减弱，同时焦煤进口预期增量可观，炼焦成本或趋于下行，在此预期下，双焦阶段性反弹后仍或回归震荡偏弱格局。 后期关注/风险因素： 美联储加息节奏；两会会议精神及宏观政策导向；终端需求复苏情况；铁矿价格监管力度；主流矿山发运情况；蒙煤、澳煤及俄罗斯煤等进口情况。 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 地址：北京市海淀区海淀大街8号19层☎400-700-6700www.zgfcc.com 目录 第一部分成材：需求渐入正轨成材震荡盘升1 一、市场运行逻辑1 1、需求存不确定性，导致成材价格高位波动1 2、产量回升较确定，价格承压1 3、库存水平中等偏低，对价格的影响中性偏多4 4、经济复苏之年，政策预期较强5 二、行情走势判断6 三、后期关注/风险因素6 第二部分铁矿石：终端需求主导价格矿石价格亦步亦趋7 一、市场运行逻辑7 1、铁矿石价格走势回顾7 2、供应端：供应淡季低点已过，供应端支撑减弱7 3、需求端：国内需求稳步回升，但需求增速放缓13 二、行情走势判断14 三、后期关注/风险因素14 第三部分煤焦：阶段性供需错配短期双焦或维持震荡偏强15 一、市场运行逻辑15 1、近期煤焦市场走势回顾15 2、焦炭：供需错配叠加成本支撑，焦价有望延续震荡偏强走势16 3、焦煤：供应面临阶段性收紧，煤价迎反弹走势18 二、行情走势判断23 三、后期关注/风险因素23 【成材】：需求渐入正轨成材震荡盘升 【市场运行逻辑】 一、需求存不确定性，导致成材价格高位波动 截至2023年2月21日（二月初二），百年建筑网第四轮调研全国12220个工程项目，全国施工企业开 复工率为86.1%，环比提升9.6个百分点，同比提升5.7个百分点。劳务到位率83.9%，环比提升15.7个百 分点，同比提升2.8个百分点。根据钢联数据，2月27日，全国建材成交量为16.10万吨，较2月初（2月 6日）已经翻倍，其中2月20日更是达到20万吨，为去年10月份以来的单日最高。由此来看，春节后下游启动较为顺畅，尤其是元月十五元宵节后呈加速迹象，阶段性达到市场预期，从之前螺纹钢和热卷期货主力合约屡创新高也能得到印证。 图1全国建材成交量（单位：吨） 但从另一方面看，春节后各行业生产生活恢复，需求自底部启动为正常现象，剔除疫情突发的2020年春节，几乎每年元宵节后各行业都是趋势性恢复，只是快慢有所不同。那么在常规性的复产后，市场所期待的“金三银四”能否兑现就显得尤为关键，我们认为建材终端需求的证伪至少要持续到4月中下旬，目前看需求变化仍是未知数，也就意味着钢材价格不具备单边上涨的基础。 二、产量回升较确定，价格承压 2月28日，国家统计局发布《2022年国民经济和社会发展统计公报》。其中，2022年我国粗钢产量101795.9万吨，同比降1.7%；钢材产量134033.5万吨，同比增0.3%。在此前公布的国家统计局月度统计数据中，2022年我国全年粗钢产量为101300.3万吨。其中，86家重点钢铁企业粗钢产量合计为8.16亿吨，占全国粗钢总产量10.18亿吨的80.17%。全国粗钢总产量同比减少1760.46万吨，减幅为1.7%，减量主要来自于重点钢铁企业，86家重点钢铁企业同比减少1277.18万吨，减幅为1.54%；民营非重点企业同比减少483.28万吨，减 幅为2.45%。粗钢压减是近两年钢铁行业最热的话题，新年伊始，发改委、工信部等监管层尚未出台新一年度的钢铁产量规划，在没有行政限产压力的情况下，钢铁产量在节后呈稳步回升态势。截至2月23日当周（2 月16日-22日），螺纹钢产量为282.17万吨，周环比上升18.82万吨，同比上升8.62万吨；热卷产量为307.23 万吨，周环比下降0.53万吨，同比下降4.05万吨。螺纹钢和热卷在春节后都呈上升趋势，其中螺纹钢尤其明显，2月23日当周的产量已经较春节假期（1月26日当周）回升了24%；热卷则升幅不大，仅比今年春节前最低时上升3%。如果具体到长短流程，我们可以发现，春节后高炉和电弧炉均复产，高炉受益于其灵活性，节后复产趋势极其明显，目前生产情况已经超过往年同期水平。根据富宝资讯测算，2月17日-24日，长流程钢厂螺纹吨钢利润为16元，短流程钢厂螺纹吨钢利润为-37元。截至2月22日，钢联调研的全国87家独 立电弧炉钢厂平均利润为28元/吨，周环比下降17元/吨。也就是说钢厂利润处于盈亏平衡附近或微利状态，受废钢、铁矿石、焦炭等原料价格影响而小幅波动。 图2螺纹钢周度产量（单位：万吨） 图3热卷周度产量（单位：万吨） 图4长流程螺纹钢产量（单位：万吨） 图5短流程螺纹钢周产量（单位：万吨） 进入2月份后，监管层并未公布关于钢铁行业新一年的产能规划，在没有行政限产压力的情况下，钢厂的生产更加灵活。今年是疫情后经济复苏的第一年，从宏观政策支持到市场心理预期，各行业都对全年的发展持乐观态度，钢铁行业也不例外。考虑到去年钢铁企业盈利普遍较低乃至亏损，在目前仍有薄利时，正常生产乃至小幅增产是主要操作。2月17日-23日当周，唐山126座高炉的产能利用率为78.09%，较前一周上升0.76%，较上月同期上升3%，较去年同期上升23.92%。我们认为，只要“两会”政策和疫情变化没有实质性利空因素影响，钢厂在整个春季都将保持产量的温和增长。因此，与需求的不确定相比，产量回升的确定性更强，对钢价构成压力。 三、库存水平中等偏低，对价格的影响中性偏多 根据钢联周度数据，截至2月23日当周（2月17日-23日），螺纹钢总库存为1253.24万吨，较前一周 下降11.51万吨，同比下降32.75万吨；热卷总库存为386.54万吨，较前一周下降7.86万吨，同比上升16.23 万吨。螺纹钢库存连续9周上涨后首次下降，热卷库存连续2周下降，大概率成材两品种今年的库存峰值已 经出现，其中螺纹钢库存峰值为2018年以来最低水平，热卷为近5年中等水平。由于今年春节较早，导致累 库时间提前，全年的库存高点在2月中下旬出现，那么未来的全年大部分时间都将以去库存为主。无论是目前的库存绝对值水平，还是未来更充裕的去库时间周期，库存对钢材价格的影响是中性偏多的。由于近几年市场很少交易库存逻辑，只要库存量和波动性不大，对价格的影响有限。投资者可借助接下来每周的去库幅度和周环比变化来验证下游需求情况。 图6螺纹钢总库存（单位：万吨） 图7热卷总库存（单位：万吨） 表1螺纹钢库存峰值及对应时间 数据来源：MYSTEEL中钢期货 四、经济复苏之年，政策预期较强 前文提到，今年是疫情后经济复苏的第一年，市场对各行业的恢复均抱有乐观预期，而春节后市场也呈现向好的趋势。国家统计局数据显示，2月份制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比上月上升2.5个百分点，连续两个月位于荣枯线之上，制造业景气持续回升。根据钢联调研，3月份，钢结构行业月环比新增订单增加企业占比为64.89%，行业整体赶工速度加快；工程机械行业新增订单数增加企业占比为59.02%，企业接单量稳步上升；家电企业接单量同比和环比都增长了10%-15%，但企业生产节奏较平稳；汽车行业新增订单环比增长企业占71.79%，订单环比下降企业占7.7%，订单平稳企业占20.51%，地方政府的政策支持对车市稳定起到积极作用。财政部副部长许宏才表示，对于购置期在2023年的新能源汽车继续免征车辆购置税。 图8制造业PMI指数（单位：%） 数据来源：国家统计局中钢期货 与此同时，基建投资是政府逆周期调节的重要力量。3月1日，财政部部长刘昆在新闻发布会上表示，“加力”，就是要适度加大财政政策扩张力度。一是在财政支出强度上加力。二是在专项债投资拉动上加力。合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大投向领域和用作资本金范围，持续形成投资拉动力。三是在推动财 力下沉上加力。目前31省市自治区公布的2023年地方债提前批额度合计2.62万亿，较2022年同比增长45.3%。其中专项债提前批额度合计2.19万亿，同比增长49.8%。2023年发行节奏继续前置，一季度将形成发行高峰。我们认为在经济恢复阶段，基建投资将持续保持增长。 此外，国内“两会”召开在即，对今年经济的发展，政策的导向将逐渐清晰。我们注意到，尽管近年来房地产市场出现较大下滑，但占国内GDP的比重仍然很大，且涉及的产业链极长。在前期一系列政策实施后，地产行业有了一些好转，但扭转并不明显，主要地产指标依然较差。未来一段时间，包括中央和地方的利好政策仍会陆续推出，并最终实际作用于地产市场。因此，偏乐观的政策预期有望持续为市场提供暖环境。 【行情走势判断】 当前市场交易逻辑在需求端，下游需求变化存在不确定性，需求证伪将贯穿3、4月份。从春节后的情况看，终端需求启动，尤其元宵节后的