宏观专题研究：两会前瞻：预期之外的看点

宏观专题研究 两会前瞻：预期之外的看点 2023年03月02日 2022年轮番经历了内外扰动，全年经济表现平淡。自去年底防疫政策优化之后，市场对2023年政策发力颇有期待。这一期待从中央经济工作会议定调扩内需起，一直延续至今年春节之后。近期两宏观数据让市场开始意识到，当前经济修复节奏偏快。一份是跃上荣枯线的2月PMI，另一份是快速升温的地产交易量。面对偏强的基本面数据，市场开始调低对两会政策预期。3月5日即将召开十四届全国人大一次会议，如何把握会议政策预期？我们基于两部分内容的研究基础，一是过往十年两会政策回溯，二是今年开年以来地方政策及国家部 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 委政策信息，对即将到来的2023年全国两会，给出预期判断。 电话：15601683648 今年GDP增速目标、逆周期政策力度可能持平于市场预期。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理周恺悦 预计今年两会设置GDP增速目标在5%-5.5%。市场预期“十四五”时期年均GDP增速或在5%以 执业证书：S0100121120011 上。2022年GDP增速为3%，客观上为2023年创造了良好的低基数效应。若2023年经济有条不 电话：13135690247 紊推进，5%的GDP增速有望实现。 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 预计今年财政不会更宽，货币不会更松。不出意外，今年内需要显著优于去年，财政和货币宽松力度或不会超过去年。预计今年赤字率设定在3%，专项债全年额度4万亿左右。货币政策或旨在实现宽信用，然而银行间流动性或边际收敛，M2增速目标大概率不会上调，仍与名义GDP增速相匹配， 相关研究1.流动性跟踪周报：资金转松难缓债市回调-2023/03/01 今年央行仍将高频使用、创设结构性货币工具定向支持实体信贷需求。 2.高频数据点评：地产企稳的下一站-2023/0 预计今年两会淡化短期需求刺激政策，包括地产和消费。 3/01 地产相关政策将偏向解决长期问题，或更多强调保交楼、提升公共住房供给。地产调控的方向应该仍 3.政策研究系列（三）：十年回顾：两会中的政府工作报告-2023/02/28 是偏松，延续去年底中央经济工作会议基调。考虑到年初地产回暖节奏超预期，预计今年两会淡化短 4.宏观专题研究：应对提前还贷，治标不如治 期地产修复政策，更多关注放在保交楼、扩大租赁住房供给、推动房企转型这三个方面。 本-2023/02/27 短期刺激消费政策非常有限，政策或更关注消费长期命题，例如收入分配改善，养老模式探索。我们梳理了年初以来部委及政府细节政策，发现各地方政府零星发布消费刺激政策，但规模有限。一则今 5.2022年四季度货币政策执行报告点评：货政执行报告只是看似平淡-2023/02/26 年地方财力偏紧，二则直接以消费券等短期方法提振消费效果一般，预计今年两会不太会出台短期消费刺激政策。 预计今年将重点发力产业政策，尤其是通讯、数字经济等领域。 去年中央经济工作会议对产业政策做出三点安排，一是传统产业要加快数字化转型；二是新兴产业要加快新能源、人工智能、绿色低碳技术的开发；三是大力发展数字经济。年初细节政策跟踪显示政府高度关切数字经济、人工智能等产业政策。数字化方面，2月27日，中央发布《数字中国建设整体布局规划》，明确到2035年数字化发展水平进入世界前列。新兴产业和数字经济方面，年初以来多地竞相推进数字经济、人工智能、新能源、绿色低碳领域产业政策规划预计今年两会或进一步对于传统产业数字化进程提出具体要求，同时在新兴产业领域提出相关财税、金融优惠政策。总之，新兴产业（尤其是TMT相关产业）政策或许是今年两会最值得期待的看点之一。 预计今年两会还有一大看点在隐债化解，具体化债方法值得跟踪。 去年中央经济工作会议通稿明确提出，（针对隐性债务）遏制增量，化解存量。年初官媒公布总书记在中央经济工作会议的重要讲话，对隐债化解提出“优化债务期限结构，降低利息负担”。年初财政部更是指出地方应该及时向党委、政府和上级部门报告债务相关风险隐患，指向2023年政策密切关注隐债风险化解。隐性债务化解对资本市场有重大意义，不同路径和方法带来的影响截然不同。我们高度关注今年两会在隐性债务化解方面相关政策。风险提示：政策效果不及预期，地缘政治风险超预期。 目录 1今年经济目标增速如何设定？3 2宏观政策调控力度如何？4 2.1货币结构性宽松，关注结构性货币工具4 2.2财政仍然偏宽，关注准财政工具扩容6 3内需政策，地产紧缩政策或淡化，关注长期消费政策8 3.1地产政策，或弱化房住不炒基调，强化保交楼资金8 3.2消费政策，关注住房、养老长期消费政策10 4产业政策，关注TMT领域支持政策12 5财政金融风险政策，关注隐债化解的具体方法13 6风险提示16 插图目录17 表格目录17 1今年经济目标增速如何设定？ 复盘十八大以来两会中经济增速目标设定规律，我们发现当年GDP增速目标设定在什么水平，与两点因素相关。 其一，与所处五年计划年均增速目标相关。历年经济增速目标一般在五年计划确定的年均增速目标上下浮动（-0.5%-+1%），五年计划头几年目标增速较高，为后续年份预留空间。譬如十二五期间（2011-2015），五年计划年均增速为7%，2011年目标设定为8%，到2015年目标增速降至7%左右。 其二，与上一年目标增速是否完成相关。如果前一年度经济增速目标未能实现，且该年度经济下行压力仍然较大时，经济增速目标将下调。例如2014、2015年均未完成上一年增速目标，2015年、2016年增速目标均较上一年调低。 我们认为今年经济增速目标或设定在5%-5.5%。 “十四五”计划并未明确当前年均增速目标，但是习近平总书记在关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明中，提到在2035年经济总量有希望翻一番。 按此目标推算，2021-2035年年均GDP增速在4.7%左右，再考虑潜在增长率逐步降低，“十四五”时期年均GDP增速或在5%以上。 为了达到“十四五”潜在目标增速，2022年增速为3%，客观上为2023年创造了良好的低基数效应。2023年经济若有条不紊推进，能实现5%。故而我们认为今年两会GDP增速目标大概率设置在5%及以上。 表1：历年政府工作报告所设定GDP目标 年份 目标GDP 较上年目标 所处五年计划预期年均增速 实际GDP 目标是否达成 对经济下行压力的判断 2013 7.5%左右 持平 7% 7.7% 是 我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期 2014 7.5%左右 持平 7.4% 否 经济下行压力依然较大 2015 7%左右 下调 6.9% 否 经济下行压力还在加大，发展中深层次矛盾凸显，今年面临的困难可能比去年还要大 2016 6.5%-7% 下调 ＞6.5% 6.7% 是 经济下行压力加大 2017 6.5%左 右，在实际工作中争取更好结果 持平 6.9% 是 经济运行存在不少突出矛盾和问题 2018 6.5%左右 持平 6.6% 勉强 我国发展面临的机遇和挑战并存 2019 6%-6.5% 下调 6.1% 勉强 当前经济下行压力加大 2020 无 —— 2.3% — 我国发展面临风险挑战前所未有，我国发展面临一些难以预料的影响因素 2021 6%以上 持平 未明确，推算在5%以上1 8.1% 是 我国发展仍面临不少风险挑战，但经济长期向好的基本面没有改变 2022 5.5%左右 下调 3.0% 否 今年我国发展面临的风险挑战明显增多 2023E 5%-5.5% 下调 —— —— —— 资料来源：历年政府工作报告，民生证券研究院整理 2宏观政策调控力度如何？ 2.1货币结构性宽松，关注结构性货币工具 复盘过去十年货币政策，我们发现近年政策更强调总量和结构工具统筹使用。 近年货币政策更加强调调控的灵活和精准性，近三年央行启用了更多的结构性货币工具，譬如2020年支农支小再贷款规模新增1万亿，譬如2022年PSL重 启发行6300亿元。 结构性货币工具的用向也愈发广泛，2021年响应双碳，设立“碳减排支持工具”以及“支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”。2022年则在科技创新、普惠养老、交通物流、普惠小微、公路、保交楼、设备更新等领域创设结构性货币工具，全方位响应国务院支持发展领域。 我们认为今年货币政策将呈现结构性宽松，信用偏宽然而流动性趋紧，货币调控更加依赖结构性工具。 今年货币政策或旨在实现宽信用，信贷口径不会收紧，信贷支持工具仍将推进；然而银行间流动性或边际收敛，M2增速目标大概率不会上调，仍与名义GDP增速相匹配。 对于今年政策支持的产业、民生领域，央行或进一步创设使用结构性货币工具进行精准调节。 表2：历年政府工作报告货币政策表述 年份 总基调 M2 社会融资规模 宏观杠杆率 2013 继续实施稳健的货币政策。发挥货币政策逆周期调节作用。 增长13%左右 适当扩大 2014 保持松紧适度。 增长13%左右 2015 稳健的货币政策要松紧适度。 预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。 2016 稳健的货币政策要灵活适度。 增长13%左右 13%左右 1习近平：关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明_中国人大网 (npc.gov.cn) 2017 货币政策要保持稳健中性。 12%左右 12%左右 2018 稳健的货币政策保持中性，要松紧适度 合理增长 合理增长 基本稳定 2019 稳健的货币政策要松紧适度。 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 基本稳定 2020 稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段。 增速明显高于去年 增速明显高于去年 2021 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。 与名义经济增速基本匹配 与名义经济增速基本匹配 基本稳定 2022 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。 与名义经济增速基本匹配 扩大新增贷款规模与名义经济增速基本匹配 基本稳定 资料来源：历年政府工作报告，民生证券研究院整理 图1：2021-2022年创设多项结构性货币工具 2022年创设 2021年创设 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院 2.2财政仍然偏宽，关注准财政工具扩容 复盘过去十年财政政策，近年更多强调准财政工具的使用。 观察近年财政政策执行情况，会发现预算内财政宽松更多体现在减税降费规模扩张。减税降费更多为了实现保市场主体、保就业，说明近年预算内的工作重心愈发偏向保民生而非投资。 政府投资的扩张更依赖其他政策工具，典型工具有三，一是提高政府投资的杠杆，譬如降低基建投资项目资本金比例（2019），二则创新项目融资方式，譬如鼓励民间资金进入（2015，PPP模式），三是启用政策性金融工具，让政策行“代替”政府筹集项目资金（2015-2017、2022）。 我们认为今年财政政策力度偏宽，关注报告是否新设融资方式帮助投资扩张。对于预算内，我们认为今年赤字率或达3%，专项债规模或在4万亿左右。 根据地方两会财政预算报告，多地指出今年经济修复基础尚不牢固，盘活结存资金空间较小，财政增收压力较大，今年财政收入修复幅度或有限，赤字率达到3%能够保证一定规模的减税降费力度，并且满足刚性民生支出、贴息支出的要求。 专项债规模维持在高位，一则在于抵补减收的土地出让收入，二则在于保证后续政策性金融工具投放后有充裕资金配套。 对于预算外，根据去年中央经济工作会议对投资做出的三点安排，一是出台政策激励有效带动全社会投资、二是政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持、三是鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程，都指向2023年政