2022年报点评：四季度成本费用增加影响盈利，业绩基本符合市场预期

2022年归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收125.9亿元，同比增长57.73%； 归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%；扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%；2022年毛利率为47.83%，同比减少2.03pct；销售净利率为33.45%，同比减少2.71pct。公司此前预告2022年全年归母净利润39-43亿元，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。 公司Q4出货环比微降，23年出货目标约65亿平，同增40%左右。我们预计公司22年全年出货46-47亿平，同增55%，其中Q4出货12亿平左右，环比微降4%，公司3月排产复苏，我们预计23Q1排产合计约10亿平，同比持平微降，环减20%左右，随着行业去库完成，预计Q2起需求复苏，全年看，我们预计23年出货65亿平左右，同比增长40%左右，23年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量。 受成本费用影响Q4单平归母净利0.65元左右，23年预计维持单平净利0.8-0.85元/平。盈利方面，我们测算公司22全年单平盈利0.83元/平左右，同比持平，其中Q4单平归母净利达0.65元左右，环比下滑20%+，主要系公司受天然气涨价影响，能源成本增加，银行贷款增长导致财务费用增加，股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等，合计影响盈利2-3亿元，若加回，我们预计公司Q4单平盈利近0.9元/平，环比持平。看23年，公司产品价格稳定，受成本和费用影响，我们预计单平盈利0.8-0.85元/平，其中23Q1预计仍受奖金计提及能源费用影响，且产能利用率受季节影响下降，预计盈利触底，23Q2起盈利恢复正常。 公司存货大幅增长，经营性现金流同比下降。2022年公司存货为24.63亿元，较年初增长46.51%；应收账款65.59亿元，较年初增长48.9%； 期末公司合同负债0.25亿元，较年初减少96.77%。2022年公司经营活动现金流净额为5.04亿元，同比下降64.5%；投资活动净现金流出56.86亿元，同比上升53%；资本开支为52.53亿元，同比增长31.45%；账面现金为39.54亿元，较年初上升116%，短期借款95.27亿元，较年初增长131.47%。 盈利预测与投资评级：考虑到隔膜行业竞争加剧，我们预计公司23-25年归母净利55.15/72.14/93.78亿元（原预期23/24年归母净利62.89/88.79亿元），同增38%/31%/30%，对应PE为19/15/11X，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23年30x，目标价185.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 2022年归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收125.9亿元，同比增长57.73%；归母净利润40.0亿元，同比增长47.2%；扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%；2022年毛利率为47.83%，同比减少2.03pct；销售净利率为33.45%，同比减少2.71pct。公司此前预告2022年全年归母净利润39-43亿元，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。 2022年Q4公司实现归母净利润7.75亿元，环比减少35.8%，毛利率大幅下降。 2022年Q4公司实现营收33.11亿元，同比增加25.27％，环比减少6.02%；归母净利润7.75亿元，同比减少19.51%，环比减少35.8％；扣非归母净利润7.28亿元，同比减少22.46%，环比减少37.84%。盈利能力方面，Q4毛利率为42.73%，同比减少10.34pct，环比减少6.34pct；归母净利率23.39%，同比减少23.01pct，环比减少10.85pct；扣非归母净利率21.98%，同比下降13.53pct，环比下降11.26pct。 图1：恩捷股份季度业绩情况 图2：恩捷股份分季度毛利率和销售净利率 业务拆分看，隔膜营收同比大增，贡献主要业绩增量。2022年膜类产品收入112.5亿元，同比高增62.7%，毛利率50.4%，同比下降2.82pct，其中锂电隔膜收入110亿元左右，同增171%+。子公司来看，上海恩捷2022年实现营业收入为109.96亿元，同比增长70.8%，净利润38.84亿元，同比增长49.3%，对应隔膜售价2.3-2.4元/平（不含税），单平归母净利0.8元/平左右。此外，公司无菌包装业务营业收入6.2亿元，同比增长7.2%，烟标业务营业收入为1.29亿元，同比增加11.9%，特种纸营业收入1.93亿元，同比减少5.3%。我们测算除锂电隔膜外传统业务贡献收入16亿元左右，利润3.1亿元左右。 图3：公司分业务拆分情况 图4：公司子公司经营情况 公司Q4出货环比微降，23年出货目标约65亿平，同增40%左右。我们预计公司22年全年出货46-47亿平，同增55%，其中Q4出货12亿平左右，环比微降4%，公司3月排产复苏，我们预计23Q1排产合计约10亿平，同比持平微降，环减20%左右，随着行业去库完成，预计Q2起需求复苏，全年看，我们预计23年出货65亿平左右，同比增长40%左右，且23年公司新增干法产能及亿纬合资产能均将贡献部分增量。 受成本费用影响Q4单平归母净利0.65元左右，23年预计维持单平净利0.8-0.85元/平。盈利方面，我们测算公司22全年单平盈利0.8元/平左右，同比持平，其中Q4单平归母净利达0.65元左右，环比下滑20%+，主要系公司受天然气涨价影响，能源成本增加，银行贷款增长导致财务费用增加，股权激励费用以及汇兑损益及海外建厂咨询费等，合计影响盈利2-3亿元，若加回，我们预计公司Q4单平盈利近0.9元/平，环比持平。看23年，公司产品价格稳定，受成本和费用影响，我们预计单平盈利0.8-0.85元/平，其中23Q1预计仍受奖金计提及能源费用影响，且产能利用率受季节影响下降，预计盈利触底，23Q2起盈利恢复正常。 公司2022年费用率同比略微下降，Q4费用显著增长。2022年公司期间费用合计13.34亿元，同比增长56.43%，费用率为10.59%，同比下降0.09pct。22Q4期间费用合计5.35亿元，同比增长115.38%，环比增65.38%，期间费用率为16.15%，同比增6.76pct，环比增6.97pct；销售费用0.18亿元，销售费用率0.56%；管理费用0.55亿元，管理费用率1.67%；财务费用1.66亿元，财务费用率5.01%；研发费用2.95亿元，研发费用率8.92%。公司2022Q4计提资产减值损失0.4亿元；计提信用减值损失0.07亿元，全年计提资产减值损失0.43亿元；计提信用减值损失0.08亿元。 图5：恩捷股份分季度费用情况 公司存货大幅增长，经营性现金流同比下降。2022年公司存货为24.63亿元，较年初增长46.51%；应收账款65.59亿元，较年初增长48.9%；期末公司合同负债0.25亿元，较年初减少96.77%。2022年公司经营活动现金流净额为5.04亿元，同比下降64.5%； 投资活动净现金流出56.86亿元，同比上升53%；资本开支为52.53亿元，同比增长31.45%；账面现金为39.54亿元，较年初上升116%，短期借款95.27亿元，较年初增长131.47%。 盈利预测和投资评级：考虑到隔膜行业竞争加剧，我们预计公司23-25年归母净利55.15/72.14/93.78亿元（原预期23/24年归母净利62.89/88.79亿元），同增38%/31%/30%，对应PE为19/15/11X，考虑公司为隔膜行业龙头，给予23年30x，目标价185.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期