大力加强研发投入，汽车芯片出货量增10倍

2022年收入同比增长30%~42%，汽车芯片出货量增10倍以上。2月28日，公司发布业绩预告，初步测算2022年实现营业收入5.3~5.8亿元(YoY 30.10%~42.37%）。其中，定制芯片的销售收入有较大幅度的增长，先进计算和存储领域的收入增速较快。自主芯片销售收入与去年同期基本持平略增，汽车电子芯片和云安全芯片业务增速较快，22年公司汽车电子芯片销量达400余万颗，同比增加十倍以上。此外，受22年四季度疫情的影响，公司有多个芯片定制服务项目未能及时获得客户验收，将顺延到2023年完成。 2022年归母净利润同比增长1%~35%。2022年公司预计实现归母净利润7100~9500万元(YoY 1.13%~35.32%)；实现扣非净利润200~1900万元(YoY-95.43%~-56.62%)。相较于上次预告，公司修改了某项无形资产，由于公司在2022年对客户进行了该项无形资产的使用权授权，形成收入，基于谨慎性原则将该无形资产帐面价值结转为销售成本，最终影响税后损益1860万元。其他影响利润的原因有：1）公司理财收益与政府补贴比上年同期有较大幅度的增长；2）报告期内公司围绕高端汽车电子芯片、高可靠存储控制芯片等领域，较大幅度增加了研发人员数量，提高研发强度，导致研发费用同比增加约5700万元；3）报告期内上游晶圆制造和封测产能紧张，成本上升，导致公司总体毛利率有所下降。 汽车芯片布局全面，受益国产替代需求。公司在汽车电子领域的研发有较长的历史，产品线覆盖较为全面，包括车身控制、汽车动力总成控制、汽车域控制器、新能源电池BMS控制、车规级安全MCU芯片等产品系列，下游涵盖整车客户包括比亚迪、上汽、长安、奇瑞、东风等。公司应用的PowerPC架构指令系统CPU核适合汽车生态，在全球汽车MCU占有很高的市场份额，公司产品有望对英飞凌、恩智浦的部分中高端芯片形成替代。此外，公司还聚焦汽车电子混合信号类以及专用SoC芯片领域国产替代机会，启动汽车门控混合信号芯片、安全气囊点火芯片和新能源汽车降噪SoC芯片等的研发工作。 投资建议：看好公司车规级芯片快速放量，给予“买入”评级 我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS为0.35/1.20/1.85元，考虑到公司产品和服务基于开源架构，自主可控，同时业绩进入高成长期，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。 盈利预测和财务指标 国芯科技：自主可控嵌入式CPU芯片设计公司 公司嵌入式CPU IP积累深厚 国芯科技是一家聚焦于国产自主可控嵌入式CPU技术研发和产业化应用的芯片设计公司。苏州国芯科技股份有限公司成立于2001年，由上海科技、南京斯威特、神州信息出资共同设立，于2022年在上交所科创板上市。自成立以来一直采用Fabless的经营模式，提供IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品。产品主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大领域。 公司客户包括大型国企央企、部委、知名汽车厂等。公司自主可控嵌入式CPU产业化应用客户主要包括国家电网、南方电网、中国电子等大型央企集团的下属单位，中国科学院、公安部和清华大学等机构的下属研究院所，以及联想、比亚迪和潍柴动力等众多国内知名企业。 图1：国芯科技嵌入式CPU技术研发历程 公司以摩托罗拉授权的“M*Core指令集”、IBM授权的“PowerPC指令集”和开源的“RISC-V指令集”为基础，高起点建立具有自主知识产权的高性能低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。公司已成功实现基于上述三种指令集的8大系列40余款CPU内核，形成了深厚的嵌入式CPU IP储备。同时，公司基于自主的嵌入式CPU内核和丰富的外围IP建立面向关键领域应用的SoC芯片设计平台，可根据客户的具体需求提供嵌入式CPUIP授权与芯片定制服务。 图2：公司主要产品及应用领域 （1）IP授权业务：公司将自主可控的嵌入式CPU内核及其SoC芯片设计平台授权给客户使用，并向客户提供相关的全套技术文件资料，供其进行后续的芯片设计与量产。公司授权IP主要分为两类，一部分以CPU核为主并附带部分IP模块，另一部分是SoC设计平台技术授权或其中部分IP模块。截至2021年12月31日，公司已累计为超过98家客户提供超过141次的CPUIP授权； 图3：公司三大SoC芯片设计平台 （2）芯片定制服务：公司基于自主可控的嵌入式CPU内核和面向应用的SoC芯片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。定制芯片设计服务核心是设计，交付样片，而定制芯片量产服务核心是量产，交付产品。截至2021年12月31日，公司已累计为超过74家客户提供超过152次的芯片定制服务； （3）自主芯片及模组产品：公司的自主芯片及模组产品以信息安全类产品为主，聚焦于“云”到“端”的安全应用，覆盖云计算、大数据、物联网、智能存储、工业控制和金融电子等关键领域，以及服务器、汽车和智能终端等重要产品。 图4：国芯科技自主芯片及模组产品技术研发历 图5：公司营业收入及增速 图6：公司2022上半年收入构成 图7：公司归母净利润及增速 图8：公司利润质量 图9：公司毛利率、净利率变化情况 图10：公司主要费率 盈利预测 假设前提 受益于汽车电动化、智能化趋势下汽车MCU需求爆发，以及物联网背景下“云”+“端”安全芯片需求爆发，公司自主芯片业务有望迎来持续强劲增长。公司PowerPC架构下的自主芯片研发设计有先发优势，相关产品经验丰富，有望充分受益电动汽车市场推广。 表1：国芯科技业务拆分 综上所述 ， 预计22-24年公司营收将增长36.3%/129.9%/64.8%至5.55/12.77/21.04亿元，对应毛利率42.2%/55.4%/55.6%。 未来3年业绩预测 表2：未来3年盈利预测表 按上述分析，我们预计公司22-24年收入分别为5.55/12.77/21.04亿元，归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，每股收益分别为0.35/1.20/1.85元。 盈利预测情景分析 对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高5%；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低5%。 表3：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 根据公司主营业务为嵌入式CPUIP授权、设计、自研芯片，我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析: 复旦微电：从事超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统解决方案的专业公司。公司目前已建立健全安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等产品线，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。 紫光国微：是一家专注于集成电路芯片设计开发业务的企业，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商。 龙芯中科：主营业务为处理器及配套芯片的研制、销售及服务，主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。公司面向国家信息化建设需求，坚持自主创新，全面掌握CPU指令系统、处理器IP核、操作系统等计算机核心技术，打造自主开放的软硬件生态和信息产业体系，为国家战略需求提供自主、安全、可靠的处理器，为信息产业的创新发展提供高性能、低成本的处理器和基础软硬件解决方案。 瑞芯微：是一家集成电路设计企业,专注于大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售。经过近20年的创新发展，公司在音视频编解码、视觉影像处理、软硬件协同开发、多应用平台开发等方面具有一定的技术优势。 晶晨股份：是一家无晶圆半导体系统设计厂商，为智能机顶盒、智能电视、音视频系统终端、无线连接及车载信息娱乐系统等多个产品领域提供多媒体SoC芯片和系统级解决方案，业务覆盖全球主要经济区域，积累了全球知名的客户群，产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列。 我们采用PE法对公司主营业务进行整体估值，2023年可比公司PE均值为57.5x。 考虑公司在汽车MCU领域国产化进度领先，参考2023年可比公司平均PE估值水平，给予公司2023年60-65xPE，对应目标价71.98-77.98元，相对于公司2月24日收盘价有28%-38%溢价空间，给予“买入”评级。 表4：同类公司估值比较 风险提示 估值的风险 我们采取了相对估值方法，根据公司主营业务主要为嵌入式CPUIP授权、定制芯片和自主芯片，分别选取与公司相近的可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司23年60-65倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们预计公司3年收入增长36.3%/129.9%/64.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司汽车、云安全领域业务将大幅增长，若实际增长不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。 经营风险 行业周期性波动风险：嵌入式CPU归属于半导体行业。半导体行业渗透于国民经济的各个领域，行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性。公司产品主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响，从而对公司的销售和利润带来负面影响。 新能源汽车市场波动风险：新能源汽车市场作为一个新兴的市场，可能存在较大市场波动的风险。公司在此领域投入了大量研发经费，未来包括募集资金投资项目在内，仍将继续加大该领域投入，虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长，但未来如果产业政策变化、汽车供应链器件配套、相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响，导致新能源汽车市场需求出现较大波动，将会对公司的盈利能力造成不利影响。 重大影响的知识产权许可使用协议可能终止的风险：公司通过与摩托罗拉签署的有关知识产权许可使用协议，基于其底层架构进行开发，如果未来出现其他股东或第三方投资人以二级市场增持或者协议受让等方式取得公司股权比例较高，导致公司控制权变动，且上述情形被摩托罗拉有关方面认定为触发“特定情形的控制权变动”，公司存在“M*Core指令集”授权终止的风险，可能对后续相关产品的生产经营产生不利影响。 政府补助政策变化的风险：公司收到的政府补助金额较高，获取政府补助的项目大多与公司主营业务密切相关。作为芯片设计企业，公司需要持续进行高比例的研发投入，如果未来政府部门调整补助政策，导致公司取得的政府补助金额减少，将对公司的经营业绩产生不利影响。 技术升级迭代风险：集成电路产业发展日新月异，下游客户需求变化快，集成电路设计企业需要及时推出适应客户需求的新技术、新产品，以跟上客户需求变化的节奏。尤其在嵌入式CPU技术中，RISC-V等新指令集的应用可能会导致原有市场和技术局面发生重大变化，如果公司的技术升级迭代速度和成果未达到预期水平，未能及时满足客户变化的需求，或某项新技术的应用导致公司现有技术被替代，将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明