运动赛道高景气依旧，强调公司投资价值

我们看好运动板块，作为黄金赛道，具备长期成长性。在2023年消费环境持续向好下，李宁作为本土运动龙头之一，终端门店销售恢复，公司业绩表现存在超预期机会，我们重申李宁投资价值。 运动板块走势如何？1）市场规模：近年运动鞋服市场规模CAGR约双位数，明显高于鞋服行业平均增速，未来预计保持双位数增长。2）竞争格局：受益于产品研发积淀以及消费者支持，以李宁、安踏为代表的本土品牌近两年表现亮眼，市占率稳步提升。 短期边际变化如何？1）基本面：2022年由于消费环境波动，从报表层面看全年我们预计公司营收增长10%左右，业绩增长个位数。从零售层面看我们预计2022年Q4流水或下滑低双位数。尽管终端销售波动，但营运质量仍然可控，Q4末库销比预计在4+，健康的营运为公司2023年的增长奠定基础，后续有望逐步改善。2）估值层面：目前公司估值水平处于过去3年中枢位置，我们判断随着消费环境持续向好，公司基本面修复，龙头地位逐步稳固，估值仍有提升空间。 如何看待李宁长期成长驱动力？1）品牌端：李宁公司具备“运动”+“民族品牌”的优秀基因，明确实施“单品牌”公司战略，打造中国李宁、李宁1990等系列品牌内涵。2）产品端：公司现已形成完整且持续迭代的产品体系，篮球鞋拥有韦德之道、驭帅等大热款式，跑鞋涵盖超轻、弹速、竞速、稳定四大系列，消费者记忆点足，同时高端科技的应用提升产品力，提升产品溢价空间，2021年平均件单价提升低双位数，2022H1在折扣加深中单位数（百分点）的情况下，平均件单价仍有低单位数提升，2021年公司毛利率为53%，对比2017年提升6pcts。3）渠道端：在公司大电商战略以及电商运营效率持续升级背景下，我们判断电商营收预计仍将保持快速增长；线下渠道方面，截止2022Q3李宁品牌大货门店为6101家，后续公司将进入净开店状态，同时零售效率优化带动店效提升仍是渠道运营重点。 投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，我们看好公司增长，预计2022-2024年业绩为41.55/51.30/61.04亿元，同比增速分别为3.6%/23.5%/19.0%，对应23年PE为30倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.运动鞋服走势如何？ 1.1居民需求持续提升，赛道高景气度持续 长期高景气度持续，国内运动鞋服市场规模保持双位数增长。国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道，近年市场规模CAGR约双位数，明显高于鞋服行业平均增速，据安踏体育公告数据，2015-2019年国内运动鞋服市场规模CAGR达13%，未来预计保持双位数增长。 图表1：中国运动鞋服市场规模增速（%） 从量上来看，我们认为运动鞋服市场规模快速扩张的背后，其原因一方面来源居民运动参与度的提升，另一方面来源于运动鞋服穿着场景延伸；而从价上来看，随着居民收入水平提升以及运动鞋服产品的升级，体育消费金额有望逐步增长。 疫情后健康意识提升，叠加国家政策鼓励，居民运动人数有望较过往增长。据国家国民体质监测中心发布的《2020年全民健身活动状况调查公报》，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提升，2020年占比为37.2%（口径为含儿童青少年，比2014年增加了3.3PCTs）。其中城乡仍有差距、但差距较之前明显缩小，2020年城镇/乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为40.1%/32.7%，我们判断过去乡村居民运动人数的提升更加明显。 运动鞋服使用场景延伸，市场规模迎来扩大机遇。运动鞋服成为日常穿着的选择之一，我们判断在品类从“运动专用”向“运动休闲”的过渡下，其购买需求、购买频次有望明显提升。据艾媒咨询市场调查数据显示，超50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超40%消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。 图表2：2021年中国运动鞋服用户使用场景情况（%） 图表3：2021年中国运动鞋服用户购买频率（%） 1.2国货崛起态势已显现，看好本土运动品牌后续增长 国货崛起趋势突出，我们判断未来本土品牌所占份额有望持续提升，而产品和品牌力是其竞争力提升的关键。1）本土品牌关注度及认可度提升，据百度调研数据，消费者对国内品牌的关注度从2016年45%提升至2021年75%。2）国产品牌商产品力强化，与消费市场情绪形成共振。过往本土品牌的研发积淀为产品力的提升奠定了扎实的基础，如李宁专业运动䨻科技进一步推广，同时时尚运动系列推新升级，合力拉动ASP提升；安踏品牌着力打造NBA球星签名鞋款，推出速度家族入局专业竞速跑鞋市场；特步专业跑步的标签已经被无数跑者认证。 目前国际品牌大中华区表现虽有回暖，但消费者的民族品牌意识仍将潜移默化影响消费选择。根据Nike此前披露FY2023Q2营收增速转正，同时大中华区库存也已经恢复健康。由于“新疆棉”事件影响的逐步弱化，国际品牌大中华区业务表现回暖，然而长期来看我们判断在过去两年中消费者形成的民族品牌意识，伴随着本土品牌产品力的不断提升，仍在持续影响消费选择。 图表4：Nike大中华区营收表现（百万美元，%） 1.3李宁作为本土运动龙头，享优越发展机遇 自2004年上市到2019年，公司先后经历了3个发展阶段，在探索与成长过程下逐步成长为本土运动龙头。 2004年公司上市后开始全方位拓展之路。该阶段终端门店数量快速扩张，2009年末李宁牌门店数量超7000家，在批发模式下收入/业绩规模也随之扩大，2004-2009年业绩CAGR接近50%。 2011业绩下滑65%，公司开始为期4年的低迷探索。在公司蒸蒸日上的背后，危机也在悄然临近，随着宏观经济走弱，公司渠道的盲目扩张导致库存压力加剧，同时零售效率弱的问题逐步暴露出来，公司经营迅速恶化并进入低迷探索阶段，2011年公司业绩同比下滑65%，2012-2014年业绩连续三年亏损。 2015年李宁先生回归公司管理，公司经营逐步向好。基于行业以及公司现状，李宁重新梳理发展战略，公司境况逐步好转，2019年公司净利率达到10.8%，同比提升接近4pcts。2019年李宁先生邀请原南韩优衣库行政总裁高坂武史先生（中文名钱炜）加入公司担任联席CEO，公司逐步进入发展新阶段。 图表5：2004-2019年李宁公司营收（亿元） 图表6：2004-2019年李宁公司业绩（亿元） 2020年疫情背景下公司基本面承压，但经营效率提升仍稳步推进，全年公司净利率提升0.9pcts。由于疫情影响，2020年Q1/Q2李宁终端流水分别下滑10%-20%高段/中单位数，同时库存压力加大，下半年随着疫情形势逐步好转，终端需求稳步复苏，公司流水增速逐步回升，Q3/Q4终端流水同比增长中单位数/10%-20%中段。2020全年公司营收增长4.2%至144.57亿元人民币。从经营层面来看，回顾2020年尽管终端零售受到极大程度的限制，然而公司内功修炼在全新战略方向的指引下仍稳步推进，期内商品宽度缩减20%-30%高段，深度增加30%，终端店铺成交率/连带率提升接近30%/提升低双位数。 2021年“新疆棉”事件暴发，公司迎来火热发展机遇。2021年4月“新疆棉”事件的暴发极大激发了消费者对于本土服饰品牌的支持热度，同时公司趁势签约顶流明星肖战提升品牌在年轻消费群体中的影响力，多因素叠加直接带动公司2021H1营收/业绩增长65%/187%，大超市场预期。进入2021下半年后新疆棉的影响逐步稳定，同时疫情逐步呈现多点散发的现象，公司流水同比增速较上半年有所放缓，然而在强劲的产品力以及品牌力支撑下，全年公司营收/业绩增长56%/136%，表现极其亮眼，领先行业。从经营层面来看，在公司主动的经营能力优化，以及外部环境向好的带动下，公司各项经营指标在2021年得到明显提升，期内终端店铺成交率/连带率分别提升低单位数/10%-20%高段，零售折扣提升中单位数。 图表7：2017-2021营收及业绩表现（亿元，%） 图表8：2017-2021公司毛利率/净利率走势（%） 2.短期边际变化如何？ 2.1基本面：短期表现受疫情影响波动，经营效率向好趋势明确 2022年3月开始居民消费信心陷入低谷，终端客流波动，销售受挫。消费者信心指数于4月份触及过去3年最低点，并一直在低位徘徊，在相对低迷的宏观环境下，公司终端流水受到了一定程度的影响，然而由于公司长期以来对库存的良好管控，目前渠道库存仍处于健康水平，为后续增长奠定基础。 零售层面：1）流水：2022Q2公司终端流水下滑高单位数，Q3零售表现有所回暖，终端流水同比增长10%-20%中段，然而Q4由于客流的波动流水增速再次陷入低谷，我们预计流水大概下滑双位数。2）库存：根据公司披露截止2022H1末渠道库销比为3.6，Q3末由于备货以及销售不畅影响，我们预计渠道库销比上升至4+，同时出于库存清理需要Q3折扣同比/环比也有所加深，Q4消费环境波动，我们预计渠道库销比仍在4+。在低迷的消费环境下公司库存压力加大，然而我们认为目前公司的渠道库存状况仍处于可控范围之内，渠道中新品占比仍保持在较高水平。 报表层面：2022H1公司营收/业绩增长22%/12%，毛利率/净利率分别-5.9/-1.6pcts至50%/17.6%，考虑到Q4的销售情况，全年我们预计公司营收增长10%左右，由于终端折扣的加深，利润率或有所下滑，全年业绩预计增长5%左右。 图表9：渠道库存周转（月） 图表10：渠道库存结构 图表11：李宁流水走势（%） 2023年消费边际向好趋势明确，我们预计2023全年收入增长15-20%，利润率有望提升。根据我们跟踪2023年1月受到元旦以及春节需求刺激，公司终端销售环比持续向好，同比来看我们预计在需求报复性增长下，2023年春节销售表现对比2022年农历春节期间，或仍有快速的增长。2023年整体来看，考虑到基数效应，我们预计公司终端流水以及财务表现或呈现前低后高走势，同时考虑消费复苏节奏我们预计2023 H2 或将成为影响公司全年表现的关键。目前我们预计公司2023年收入增长15-20%左右，零售折扣的逐步收窄以及产品结构的优化将带动利润率上行。 2.2估值：业绩有望超预期，市场情绪催化估值存在提升空间 2023消费环境持续向好，估值存在提升空间，同时业绩预期有望持续走高。我们对公司过去3年估值以及股价走势进行复盘，目前估值处于过去3年平均水平，目前消费向好态势明确，一方面后续市场情绪持续向好的背景下，公司估值存在一定的提升空间，同时随着消费环境的持续回暖，公司业绩预期有望持续走高，综合来看我们认为当前公司投资空间可观。 图表12：2020年至今市值以及PE走势（亿元） 2020年：疫情暴发致使股价短期承压，后续长期竞争力显现，估值中枢上移。2020年初国内疫情暴发，公司终端销售受到影响致使股价下行。后一方面疫情影响减弱，市场预期回升，另一方面公司2019年业绩表现亮眼，高坂武史加入公司担任联席CEO着手公司全方位进一步的优化改革，多举措下公司长期竞争力逐步显现，公司估值中枢上移。 2021年3月-8月：“新疆棉”事件催化，公司估值继续上行。2021年3月新疆棉事件暴发，公司短期流水表现极其亮眼，市场业绩预期走高，同时对于本土运动品牌而言，“新疆棉”事件点燃消费者民族品牌热情，为本土运动品牌提发展契机，打开长期增长空间，估值继续上行。 2021年9月-2022年10月：疫情进入多点散发阶段，市场情绪低迷。2021年下半年开始，一方面新疆棉对于消费的影响逐步减弱，同时国内疫情呈现多点散发的趋势，公司短期流水以及业绩预期受到影响；同时在悲观环境下，市场情绪极度低迷，公司估值从高位回落。 2022年11月至今：疫情防控政策优化，消费环境向好态势明确。公司估值自2022年10月触底后开始反弹，目前基本处于过去3年中枢位置