消费级承压靴子落地，核心品牌增长持续

事件1：公司发布2022年报。22年营收132.5亿美元，同比+0.4%；剔除汇率因素同比+2.8%；归母净利10.8亿美元，同比-2.0%。22H2营收62.2亿美元，同比-8.7%；归母净利润5亿美元，同比-13.2%。 收入端：工业级品牌增速稳定，消费级承压明显。1）专业级品牌Milwaukee营收约81亿美元（同比+18.7%，剔除汇率+21.8%）； H2 营收39.9亿美元（同比+11.8%），增长主要系美国工业需求韧性，叠加公司渠道市占率持续提升；2）其它工具品牌全年营收约43亿美元（-17.6%），主要系 H2 （营收同比-31%）下游渠道去库阶段影响产品销售。其中Ryobi品牌电动工具同比中个位数下滑，但市占率较疫前（2019）仍提升49.1%，公司α优势凸显；OPE下滑幅度较大，通胀背景下可选品类承压明显；3）地板护理业务22年营收约9亿美元（-25.6%），业务占比7.0%。 利润端：战略备货助力盈利能力优化，Milwaukee持续推动毛利率提升。22年公司毛利率提升至39.3%（+0.54pct），工业级增长有效对冲了消费级产品下滑对利润影响（22年Milwaukee营收占比60.9%，环比+9.4pct）。 战略研发投入持续，费用率整体维持稳定。22年公司费用率30.9%，同比+0.7pct；其中销售费用率16.5%（+0.1pct），研发费用率3.7%（+0.4pct），主系新品投入持续。公司整体控费能力较强，伴随未来研发的高效转化及产品落地，有望持续打开业绩增量空间。 事件2：公司针对海外机构沽空报告发布澄清公告。其中，两个最核心的问题得到了明确答复：（1）公司连续14年实现毛利率增长，主要系高毛利Milwaukee品牌营收占比持续提升（Milwaukee贡献了21年0.57pct的毛利率提升）；（2）公司库存提升系战略备货需要，并非过度生产虚增毛利，当前库存水平处正常范围。公司采用库存密集型的“长尾策略”以应对渠道铺货需求，故能够实现高市占率与高毛利；前端高动销情况下，14-20年公司成品的前瞻库存天数保持在68-77天，库存水平健康。 我们认为，伴随全球供应链恢复与库存常态化，公司23年周转效率及现金流有望得到优化。22年公司存货周转天数222天（同比+42天），主要系应对供应链中断所进行的安全备货需求；伴随供应链延迟情况缓解，2 2H2 起公司库存环比优化明显，存货周转率1.4次，环比+0.2次。 展望2023：渠道去库见底+产品更换周期到来，公司业绩修复可期。公司产品主销欧美（22年北美、欧洲分别同比+0.1%、-1.2%），考虑到消费级工具3-4年更换周期，美国经济韧性或推动需求环比修复；叠加公司第一大客户家得宝逐步进入补库周期，公司23年业绩修复具备稳固基础（22年公司家得宝渠道营收63.3亿美元，同增0.9%，占比47.8%）。 投资建议：行业承压下公司经营稳健依旧，渠道去库望带来业绩修复；伴随市场情绪回归，提示当前低估值配置机会。我们预计公司23-25年营收142.6/162.9/186.2亿美元，同增7%/14%/14%；归母净利润12.1/14.0/16.2亿美元，同增12%/15%/16%；对应PE为16/14/12X，给予“增持”评级风险提示：行业竞争加剧，下游需求修复不及预期，政治局势变化超预期。 盈利预测： 公司财务报表及指标预测（单位：百万美元） 利润表 资产负债表流动资产现金 现金流量表