去年下半年核心经销品牌承压，今年有望恢复增长

公司报告招商证券（香港）有限公司 证券研究部 中升控股(881HK) 去年下半年核心经销品牌承压，今年有望恢复增长 ■一月豪华车销量相对较强，消费升级趋势延续，二月折扣率温和下降 ■去年豪华车市场走弱，下半年新车销售毛利率承压，受疫情管控及行业 竞争影响。今年核心经销品牌有望恢复性增长 ■维持增持评级，下调净利润预测21-26%，下调目标价至62.5港元 2022年豪华车品牌走弱，下半年新车销售毛利率承压 1）销量。根据流通协会统计的上险数口径，2022年国内豪华车零售市场销量为347万辆（含特斯拉），同比下滑2.7%，占乘用车整体销量的16.9%。其中传统燃油豪华品牌销量为282万辆，同比下滑7.8%。2）折扣 梁勇活 +8675582904571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 公司及行业近况更新，盈利预测及目标价下调 增持 前次评级增持 股价（2023年2月24日）40.3港元 率。根据我们的统计，因市场竞争加剧，以及疫情封控影响，2022年下半 年主流豪华品牌（BBA）新车销售平均折扣率环比上升超过2ppt，约为 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 62.5港元(+55%) 13.2%，估计拖累公司核心经销品牌的新车销售毛利率水平。 一月高端车相对强劲，传统豪华表现平淡，折扣率温和下降 根据中汽协，我们统计的1月高端车（传统豪华车及部分重点新势力）销量 25.1万辆（批发口径），同比下降22.6%。跌幅低于乘用车行业的-33.4% （乘联会批发口径）。分结构看，一线豪华车BBA（奔驰/宝马/奥迪）同比下降31%，新势力（特斯拉/理想/蔚来/极氪等）同比增长8.8%，其他二线豪华车销量同比下降33.8%。二月豪华车终端折扣率环比下降0.5ppt至 12.7%，短期压力或缓解。我们判断：1）尽管一月行业表现较弱，但高端 车市场相对强势反映消费升级动力强劲；2）高端车市场仍有持续扩容潜 力，新势力持续吃进高端车市场；3）高端车市场的新能源化有望加剧。 2023年主流豪华车品牌恢复性增长 根据各大整车厂信息，奔驰去年销量76.2万辆，同比增长0.8%，今年销售 目标81万辆，同比增长6.3%。宝马去年销量77万辆，同比下滑6.2%，今年销售目标84万辆，同比增长9%。奥迪去年销量64.3万辆，同比下降7%，今年销售目标78万辆，因基数低同比增长21%。2022年，雷克萨斯的销量为18.3万辆，同比16.7%，我们估计销售目标近20万辆。公司核心经销品牌奔驰/宝马/雷克萨斯/丰田有望带动公司新车销售恢复性增长。 维持增持评级，下调目标价至62.5港元 我们下调公司2022-24E净利润预测26%/21%/21%，反映2022年下半年销 量低于预期以及市场竞争加剧拖累毛利率。维持增持评级，估值基期切换至2023财年，下调目标价4%至62.5港元（前次65港元），相当于16.8xFY23EP/E（维持）。风险因素：行业景气度不及预期。 盈利预测及估值 人民币百万元202020212022E2023E2024E 营业额 148,348 175,103 163,448 189,439 215,716 同比增长 19.6% 18.0% -6.7% 15.9% 13.9% 净利润 5,540 8,329 6,249 8,065 9,590 同比增长 23.1% 50.3% -25.0% 29.1% 18.9% 每股收益（人民币） 2.36 3.47 2.49 3.22 3.83 每股股息（人民币） 0.49 0.69 0.50 0.64 0.76 市盈率(倍) 14.7 10.0 14.0 10.8 9.1 市净率(倍) 3.2 2.1 1.9 1.7 1.5 ROE 20.9% 20.7% 13.9% 15.6% 16.1% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；收盘价截至2023年2月24日 前次目标价65.0港元 股价表现 中升控股恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 881HK (12.6) (2.1) (26.1) 恒生指数 (11.8) (0.8) (12.1) 行业：汽车汽配恒生指数（2022年9月23日）20,010 国企指数（2022年9月23日）6,703 重要数据 52周股价区间（港元）28.95-61.45 港股市值（百万港元）96,853 日均成交量（百万股）1.80 每股净资产（人民币）20.12 主要股东 BlueNaturalDevelopmentLtd. 55.57% 总股数（百万股） 2,414 自由流通量 44.43% 资料来源：彭博 相关报告 1.中升控股(881HK)-基本面有望触底，当前估值吸 引（增持）(2022/9/26) 重点图表 图1：公司营业收入图2：公司净利润 人民币百万元 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 收入同比增长 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 11,200 9,800 8,400 7,000 5,600 4,200 2,800 1,400 0 人民币百万元 净利润同比增长 360% 270% 180% 90% 0% -90% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司新车销售和售后收入图4：公司增值业务收入 人民币百万元 192,000 168,000 144,000 120,000 96,000 72,000 48,000 24,000 - 新车销售收入售后服务收入 新车销售增长售后服务增长 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% 人民币百万元 4,800 4,000 3,200 2,400 1,600 800 - 增值业务收入同比增长 45% 36% 27% 18% 9% 0% -9% -18% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司分部门毛利润占比图6：公司毛利率及净利润率 增值业务二手车销售4S店售后新车销售 100% 75% 50% 25% 0% 12% 10% 7% 5% 2% 0% 8.7% 7.9%9.2% 10.6% 10.1%9.2%9.3%9.1%10.5% 10.6% 10.7% 4.3% 1.4% 0.8% 3.9% 2.6% 3.4%3.6%3.7%4.8%3.8% 4.4% 毛利率净利润率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图7：截至2022年上半年公司全国网络布局—聚焦一、二线城市及华东、华南地区 资料来源：公司推介资料、招商证券（香港） （辆） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 总销量 429,569 485,484 534,756 535,830 583,950 640,448 -19.8% -16.9% -16.5% 平均售价（人民币万元） 29.4 30.0 30.7 28.0 28.6 29.3 4.8% 4.9% 4.8% 图8：汽车销量及售价预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 营业收入新车销售 126,323 145,826 164,091 150,284 167,221 187,566 -15.9% -12.8% -12.5% 售后服务 27,935 32,126 37,266 28,915 34,120 40,262 -3.4% -5.8% -7.4% 二手车销售 9,190 11,488 14,359 9,190 11,488 14,359 0.0% 0.0% 0.0% 合计 163,448 189,439 215,716 188,390 212,829 242,188 -13.2% -11.0% -10.9% 毛利润率新车销售 2.9% 3.0% 3.0% 3.3% 3.3% 3.3% -0.4ppt -0.3ppt -0.3ppt 售后服务 47.0% 47.0% 47.0% 47.0% 47.0% 47.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 二手车销售 5.0% 5.0% 5.0% 5.5% 6.0% 6.0% -0.5ppt -1.0ppt -1.0ppt 合计 10.6% 10.6% 10.7% 10.1% 10.5% 10.7% 0.4ppt 0.1ppt 0.0ppt 图9：收入预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E2024E 2022E 变动 2023E 2024E 收入 163,448 189,439 215,716 188,390 212,829 242,188 -13.2% -11.0% -10.9% 销售及提供服务成本 (146,196) (169,391) (192,560) (169,335) (190,585) (216,213) -13.7% -11.1% -10.9% 毛利 17,252 20,048 23,156 19,055 22,244 25,974 -9.5% -9.9% -10.9% 其他收入 3,148 3,598 4,115 4,207 4,815 5,515 -25.2% -25.3% -25.4% 销售及分销成本 (7,355) (8,146) (9,060) (7,912) (8,726) (9,930) -7.0% -6.6% -8.8% 行政开支 (2,779) (3,220) (3,667) (2,637) (2,980) (3,391) 5.4% 8.1% 8.2% 经营溢利 10,267 12,280 14,544 12,712 15,354 18,169 -19.2% -20.0% -20.0% 融资成本 (1,634) (1,137) (1,294) (1,130) (1,277) (1,453) 44.6% -11.0% -10.9% 除税前溢利 8,640 11,153 13,261 11,589 14,086 16,727 -25.4% -20.8% -20.7% 税项 (2,333) (3,011) (3,580) (3,119) (3,791) (4,502) -25.2% -20.6% -20.5% 年内溢利 6,307 8,141 9,680 8,470 10,295 12,225 -25.5% -20.9% -20.8% 股东应占利润 6,249 8,065 9,590 8,391 10,199 12,111 -25.5% -20.9% -20.8% 图10：盈利预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 财务预测表 人民币百万元202020212022E2023E2024E 资产负债表 人民币百万元202020212022E2023E2024E 利润表 流动资产33,85140,34743,86251,98861,512 现金及现金等价物8,21010,95016,34220,29625,648 限制性银行存款1,426797797797797 贸易应收款项1,4301,8151,6941,9642,236 其他应收款项13,36315,16914,15816,40518,648 存货9,09011,19210,44612,10413,759 其他