地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响.

一、地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响 类承曜陈瀚斌 摘要：本文借助2009-2018年的省级和地级市城投债数据进行实证分析，研究结果显示，地方政府隐性担保确实存在而且显著 的影响到了城投债的发行利差。本文以地区人均财政收入、地区人均GDP、地区人均土地收入代表的财政实力或经济实力上看，财政实力越强的地方政府隐性担保越强，城投债的发行利差越低；从地区人均财政转移支付和税收返还变量上看，获得更多中央支持的省级地方政府往往经济实力较弱，因而城投债的发行利差往往较大。同时，通过区分城投债的担保条款，相比于由第三方担保的城投债，无担保城投债有更强的隐性担保属性，在控制其它因素后，地方政府财力状况越好，第三方担保城投债的发行利差越小，但影响程度要弱于无担保城投债。最后，考虑《关于加强地方政府性债务管理意见》（43号文）形成的影响，43号文出台后，地方政府财政实力仍然对城投债发行利差有显著影响，但43号文后无担保城投债背后的地方政府隐性担保降低发行利差的作用减弱。由于地方政府隐性担保终究是一种非市场因素，为了提高经济效率，当局应当减少这种非市场因素的影响。在了解地方政府隐性担保的影响后，政策制定者们应当出台相应的政策剥离地方政府与融资平台之间的纽带关系，同时制定 相应的政策来引导城投公司向市场化迈进，以此提高资本市场的融资效率。 关键词：城投债；隐性担保；43号文；发行利差 （一）绪论 1.研究背景和意义 （1）研究背景 城投债是地方政府投融资平台为地方基础设施建设和公益事业等项目筹措资金而公开发行的企业债和中期票据等债务融资工具。其特点体现在地方政府投融资平台（LocalGovernmentFinancingVehicles,LGFV）与地方政府的关联性。由于1994年分税制改革以及旧《中华人民共和国预算法》，地方政府财政收入难以弥补其财政缺口，为了缓解地方财政压力，地方政府以财政出资或是注入无形资产等方式设立地方政府投融资平台即所谓的城投公司，再由地方政府将地方基础设施建设项目交由这些地方政府投融资平台去负责筹措、运作和建设等工作。正是由于地方政府投融资平台与地方政府的关系，这些由地方政府投融资平台所发行的债券也被人们称作准市政债。 城投债的起源可以追溯到1992年。为了支援上海浦东新区 的建设，中央决定在1992年至1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券，1992年发行的这5亿元债券便成为了我国的第一支城投债。在2008年次贷危机爆发后，为了应对冲击，中央政府提出了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”，预计至2010年底总计投入4万亿，这也被成为“4万亿计划”。“4万亿计划”的推行进一步加深了地方政府的财政压力， 为了计划的顺利实施，地方政府纷纷成立地方政府投融资平台推行基础设施建设工作。地方政府投融资平台如雨后春笋一般出现伴随着城投债规模的急剧膨胀，据统计，2009年全年发行的城投债规模达1,896.30亿元，这一数字已经超过了2005年 至2008年城投债发行规模总量1,585亿元。随后几年城投债的数量经历着爆发式增长，然而高债务融资带来的潜在问题不容忽视，地方政府投融资平台服务于公共事业，因此其项目并不会带来显著利润，这就为债务偿付带来巨大压力，而随着社会融资量的提升，背后潜在的系统性风险也不容忽视。处于预防潜在系统性风险和规范债券市场行为的目的，2014年10月国务院颁布了《关于加强地方政府性债务管理意见》（43号文），明确规定了地方政府投融资平台不得承担当地方政府的融资职能，城投债不得纳入地方政府债务。这实际上是从行政手段上将地方政府投融资平台和地方政府剥离开来。2014年修改通过的新《中华人民共和国预算法》中也明确规定，经国务院批准的省级政府只能通过发行地方政府债券的方式，不得采取其他方式，除另有规定外，不得为任何企业和个人的债务以任何方式提供担保。这是从法律角度将地方政府投融资平台和地方政府剥离开。与此同时，为了缓解地方政府财政压力，2011年10月起，国务院批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点，当年四省市地方政府债务余额达229亿元，2014年国务院批准 了上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛10个省市试点地方政府债券自发自还。由于一系列政策与 法规限制，城投债在2014年的发行规模有一定程度的下降。到 了2015年，面对经济下行的压力，为了刺激经济，国家有关部门颁布了一系列放宽发行城投债条件的相关政策，这使得城投债的情况有所好转，特别是在2016年城投债的发行规模达到 25,539.45亿元，这一数字创历史新高。然而随着高杠杆带来的 风险问题日益显著，财政部于2017年相继颁布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）等文件，规范了地方政府投融资平台与地方政府的举债行为，收紧了地方政府的债务管理，因此，当年的城投债发行规模降至19,846.92亿元，同比下降22.29%。2018年上半年延续了之前强监管的态势，国家发改委、财政部等监管部门先后出台《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（23号文）等文件，强调地方政府投融资平台与地方政府关系的剥离，加快地方政府投融资平台的市场化转型。2018年下半年，出于保障基础设施建设领域投资，实现稳增长、补短板的目的，监管部门开始放宽对融资的 限制，出台了一系列政策给予地方政府和地方政府投融资平台的融资活动一定支持，如国务院办公厅发布了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）、国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（1806号文）等利好于城投债发行的文件。因此，下半年城投债的发行规模开始发力，最终全年累计发行规模 24,709.66亿元，较上年同比增长24.56%。 图1-1近年城投债发行额变化 （2）研究意义 从现实角度来说，随着城投债发行规模的增加，其在国民经济健康发展中所占据的重要地位不断攀升，正确认识城投债的定价因素，特别是地方政府与地方政府投融资平台的关系对城 投债定价的影响，有助于加深对于城投债市场的理解，对于防范系统性金融风险、指导市场健康健全发展等宏观层面上具有重要意义。 在微观层面上，城投债的研究对于投资者、发行人以及监管部门都具有一定的指导意义。作为一个投资人，在资本市场中搏杀的一项基本能力就是要做好收益与风险的权衡，清楚的认识城投债的定价因素，特别是地方政府所起到的隐性担保作用，有助于合理的对城投债价格做出评估进而决定是否进行投资。对于发行人来说，综合考虑公司财务经营状况、宏观经济形势以及地方政府与地方政府投融资平台的政治关系，合理的确定城投债的发行利率，不仅提高了城投债的发行效率，而且在一定程度上降低了融资成本。作为监管机构，理清城投债的定价因素、地方政府的隐性担保对于城投债发行利差的影响，有助于监管部门对症下药，提高城投债市场的去政治化、市场化水平。 本篇论文主要安排了以下五个章节：第一章是绪论，第二章是文献综述，第三章是理论分析，第四章是实证分析，第五章是总结与建议。 （二）文献综述 1.企业债券利差研究 根据Black-Scholes期权定价理论，Merton（1974）认为影响债券信用风险的一个主要因素是企业资产价值的不确定性。 当企业的债务到期时，企业面临两个选择，如若企业的资产价值大于企业所承担的债务价值，那么企业就会选择偿付债务，反之，企业就会选择违约。因此，债务违约的概率可以认为是企业债务到期时，企业资产价值小于企业所承担的债务价值的可能性的大小，这个可能性越大，债务违约概率越高，债券的信用风险也就越大，Merton的债务违约模型阐释了信用风险是影响利差的一个因素。Merton之后，很多学者对Merton的理论作以拓展。Black和Cox（1976）以及Geske（1977）便分别通过将企业债务违约的触发点外生化以及内生化，以此在时间层面对债务违约模型进行了拓展。Barral和Perraudin（1997）提出了债务重整理论，以此在后果层面对债务违约模型进行了拓展。Zhou （1997）在几何布朗运动中纳入了跳跃成分，以此完成了对于企业资产价值变化方式的拓展。Goldstein和Collin-Dufresne （2001）借助动态化企业财务杠杆率的方式，在边界层面对债务违约模型进行了拓展。这些研究都在理论上极大优化了Merton的债务违约模型。国内学者也在Merton的基础上做了许多研究。戴国强和孙新宝（2011）在Merton的债务违约模型的基础上，主要考查了宏观经济因素对于债券信用利差的影响，研究结果发现，以GDP增长率代表的经济发展水平变量以及以M1供给量代表的货币政策倾向显著的正向作用于债券的信用利差，另外，无风险利率则显著的负向作用于债券信用利差。李亚平（2017） 采用了经过改进的Merton债务违约模型，他认为，导致我国债券市场中信用利差呈现顺利率周期性的主要原因在于宏观经济周期因素以及金融市场结构因素，此外，债券的外部增信机制以及信用评级情况也会显著影响企业债券的信用利差。 与Merton的债务信用风险结构化模型相似，企业债券信用利差的另一种模型被称之为简约化模型。Jarrow和Turnbull （1995）将企业债券的利率分解为无风险利率以及信用利差两个组成部分，根据利率的期限结构这一思想，可以采用利率期限结构的随机过程对无风险利率这一部分进行度量，而信用利差这一部分则可以使用外生违约事件的随机过程来分析，在此基础上，以标准鞅定价的理论方法演化出企业债券利差的计算公式。Duffie和Singleton（1999）通过充分考量无风险债券的特征，得出了简约化模型的一般研究框架。简约化模型有着更加清晰简明的优点，同时所得到的实证结果也更加理想，但它也存在一定的缺点，即将债务违约认作是外生的事件，这导致了它在经济学上的解释力还差强人意。Driessen（2005）将共同违约因素加入到最初的简约化模型中，在对企业债券信用利差的进一步分解过程中，他发现除了来自于信用风险以外，流动性风险以及企业特定风险也是影响到企业债券信用利差的重要因素。 在Merton的信用风险结构化模型和简约化模型的基础之上， Unal和Madan（2000）把企业的财务情况作为分析企业债务违约 概率的一项指标，它不仅凸显了风险结构化模型的经济学理论基础，而且反映出了简约化模型中债务违约随机性发生的特点，因此他们的研究成果被认为是将风险结构化模型与简约化模型进行了有机地融合。Gündüz和Uhrig-Homburg（2011）的研究中同时采用了风险结构化模型和简约化模型两种理论方法，结果表明两种理论方法在企业债务违约概率的预测效果上相差不大，不同的是，当目标为期限较短、质量较差的企业债券时，风险结构化模型有着更好的表现，当目标为期限较长、质量较好的企业债券时，简约化模型有着更好的表现，他们猜测这可能是因为评级较低的企业债券意味着较大的债务违约风险，因此信用风险的因素成为了影响债券信用利差的主要因素。 2.市政债券利差研究 伴随着市政债券市场的日益发展壮大，对于市政债券信用利差的理论研究渐渐成为了学术界的焦点。Horton（1970）以债券评级作为控制变量，得到了人口因素、税收因素以及区域因素等是能够比较显著的影响到市政债券的估值的因素这一结论。DaleMorse（1983）和ChrisEdwards（2006）借以丰富的实证研究，也都得出了区位因素、人口结构、税率差异以及工资水平的不同等因素是导致市政债券评级存在差别的主要原因，进而导致了市政债券的发行信用利差产生差异这一结论。KimS.Rueben（1997）是第一个提出市政债券的定价模型的学者，他认 为地方政府的财政赤字水平以及财政制度的