宏观大类专题：美元有望阶段反弹，警惕贵金属和有色板块风险

期货研究报告|宏观大类专题2023-02-05 美元有望阶段反弹警惕贵金属和有色板块风险 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 美元有望阶段反弹，结合我们基本面拟合模型以及持仓来看，美元指数不排除反弹至 107左右的可能，若欧洲发生金融尾部风险，欧元或面临更大的冲击； 贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益于弱美元资产或板块建议规避调整风险。 核心观点 ■两大信号揭示美元有望阶段反弹 美元有望阶段反弹。2月3日当周，美元指数反弹1.05%，这是2022年10月强势美元弱若以来的最大周度涨幅。此前我们也曾在《欧元兑美元汇率2023年展望》中提示美元阶段反弹的风险，考虑到弱美元是本轮风险资产反弹的重要贡献因子，结合上周美欧央行加息靴子相继落地，以及1月强非农下美国经济衰退的短期证伪信号，我们认为有必要再度提示美元短期反弹对风险资产带来的风险。 信号一、欧强美弱的加息节奏，美元指数却企稳反弹。2月2日美欧央行加息靴子相继落地，呈现欧强美弱的加息节奏。美联储将基准利率上调至4.5%-4.75%区间，并且释 放“研究未来加息何时停止”、“通胀压力有所放缓”等偏鸽信号，有望在未来1到2次加息25bp后暂停本轮加息步伐。与此同时，欧洲央行加息50bp，将基准利率（主要再融资利率）上调至3%，并暗示将在3月份再加息50bp。但从结果来看，市场�现“卖事实”的明显反转信号，美-欧利差企稳回升，美元指数同样开启短期反弹。 信号二、1月强非农下美国经济衰退预期短期证伪。美国1月失业率再度下行，创下1969年5月以来最低水平，时薪同比增长4.4%，高于预期，新增非农亦大超预期，或显示市场持续低估了美国就业市场的韧性。从细分数据来看，1月非农大超预期主要受 服务行业高景气度及劳动力短缺贡献。超预期的就业数据给到远端美联储加息终点上调以及通胀预期上调的风险。 拟合模型显示弱美元驱动因素有所反转。2022年10月至今欧元兑美元走�一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净�口是本轮欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然气）的回落。但2月前后，随 着美国经济超预期韧性以及2月加息靴子的落地，欧美经济预期差，以及欧美利差都有阶段性的反转。结合持仓结构来看，我们判断短期美元将迎来一定反弹。 欧元兑美元的多头极为拥挤。截至2023年1月24日，欧元兑美元期货的持仓数量最 多，达77.76万张，持仓数量为2000年至今的100%分位数。投机净多头层面，一揽子 货币期货的投机净多头则逐步上升，其中欧元兑美元期货尤为明显，2022年8月份至今快速抬升，最新一期的投机净多头持仓超过13.44万张，为2000年至今的96.3%分位数，市场看多欧元一致性预期较高。总的来看，目前市场看涨欧元交易拥挤，踩踏风险明显上升。 ■美元阶段反弹的影响 考虑到本轮美元指数短期反弹，需要关注前期计价过满的“抢跑”品种获利回吐。首先我们看主要资产和美元的近三个月相关性，其中和美元正相关较高的是Wind油脂油 料、农副产品和能源；负相关性高于0.9的有Wind贵金属（负相关性最高）、焦煤钢矿、化工、美债期货，整体Wind商品和美元指数的负相关性均偏高，主要股指和美元指数也存在一定负相关。其次，从近一年的相关性来看，负相关性较为明显的是 Wind有色、非金属建材、焦煤钢矿、软商品、美股。综合来看，若美元指数阶段反弹 延续，贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。 其次，我们再来复盘本轮价格2022年11月3日至2023年2月1日的本轮弱美元下的主要品种价格/美元指数的弹性系数，简单的来讲即1%的美元指数涨幅对应某品种的涨跌幅。进一步剔除基本面波动作参考；弹性系数负向排名靠前的包括白银（- 2.2%）、黄金（-1.9%）、棉花（-1.67%）、纳指（-1.3%）、标普500（-1%）、铜（- 0.95%）、富时100（-0.76%）。但也需要指�的是，该弹性系数并不代表纯粹的美元指数因子影响，结论仍是落于贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。更大的风险在于本轮美元反弹和国内政府加码商品价格调控形成共振，整体商品或再度面临较大调整风险。 目录 策略摘要1 核心观点1 一、多因素叠加下，美元有望阶段反弹5 二、欧美经济预期差支撑美元7 美国经济韧性强于欧洲7 欧洲能源紧平衡格局难以缓解10 三、欧美利差支撑欧元12 欧洲金融条件收紧趋势料继续延续13 四、欧美净�口情况14 重点关注能源价格变动14 五、市场定价和持仓情况16 持仓层面:欧元兑美元期货的交易热度持续抬升16 投机净多头层面：看涨欧元交易拥挤踩踏风险明显上升18 六、欧洲企业部门面临一定尾部风险20 家庭部门：杠杆率低，债务偿还压力小，风险相对有限20 主权部门：债务久期增加叠加固定利率债务占比高20 企业部门：杠杆率相对最高，还本付息压力较大21 七、美元短期反弹的影响23 美元短期反弹的影响分析23 图表 图1：美-欧利差企稳指向美元指数有望阶段反弹丨单位：%5 图2：美国非农就业数据丨单位：千人&%6 图3：美国周频申领失业金人数丨单位：人6 图4：欧元兑美元的拟合模型丨单位：%7 图5：美欧之间经济季节性和美元指数丨单位：点9 图6：美欧之间通胀预期差调整丨单位：点9 图7：全球主要经济体月度贸易差额丨单位：亿美元9 图8：欧洲地区主要国家财政赤字率与经常项目差额与GDP比重丨单位：%10 图9：欧元区制造业PMI下行压力较大丨单位：%10 图10：制造业产能利用率持续下行丨单位：%10 图11：西北欧大陆地区工业和电力部门消费量丨单位：GWH/日11 图12：欧盟国家天然气库存量丨单位：TWH11 图13：全球显性油品库存丨单位：百万桶12 图14：全球卫星原油库存丨单位：百万桶12 图15：美德经济活动差异和外汇市场定价特征丨单位：%13 图16：英美对外账户差额/GDP的演变丨单位：%GDP13 图17：德日对外账户差额/GDP的演变丨单位：%GDP13 图18：欧元区的CPI与核心CPI丨单位：%14 图19：欧元区CPI能源分项同比增速丨单位：%14 图20：欧元区经常账户逆差与政策利率丨单位：%，亿欧元14 图21：欧元区成本抬升压力丨单位：%15 图22：同时伴随着被动补库存丨单位：%15 图23：货币政策收紧增加信贷压力丨单位：%15 图24：欧元区景气回落丨单位：指数点15 图25：经常项目与油价丨单位：亿欧元，美元/桶16 图26：经常项目与天然气丨单位：亿美元，英镑/色姆16 图27：主要外汇期货持仓数量以及历史分位数情况丨单位：张，%17 图28：英镑兑美元持仓丨单位：张17 图29：加元兑美元持仓丨单位：张17 图30：瑞士法郎兑美元持仓丨单位：张17 图31：日元兑美元持仓丨单位：张17 图32：欧元兑美元持仓丨单位：张17 图33：澳元兑美元持仓丨单位：张18 图34：美元指数期货持仓丨单位：张18 图35：外汇期货投机净多头持仓及其历史分位数丨单位：张，%18 图36：美元指数投机净多头及其走势丨单位：张18 图37：英镑兑美元投机净多头及其走势丨单位：张19 图38：加元兑美元投机净多头及其走势丨单位：张19 图39：瑞士法郎兑美元投机净多头及其走势丨单位：张19 图40：日元兑美元投机净多头及其走势丨单位：张19 图41：欧元兑美元投机净多头及其走势丨单位：张19 图42：澳元兑美元投机净多头及其走势丨单位：张19 图43：欧元区房价增速处在高位丨单位：%20 图44：规模的扩大伴随着久期的拉长丨单位：%GDP21 图45：欧元区财政收支丨单位：%GDP21 图46：1年内到期债务本金占GDP比重丨单位：%21 图47：欧元区未来年份到期企业债本金丨单位：万亿欧元22 图48：欧元区未来年份到期企业债应付利息丨单位：亿欧元22 图49：欧洲高收益债与欧洲公债收益率差丨单位：%22 图50：市场预期欧洲央行政策利率变动丨单位：%22 图51：近三个月主要汇率和主要资产的相关性（2022/11/5-2023/2/5）丨单位：%23 图52：近一年主要汇率和主要资产的相关性（2022/2/5-2023/2/5）丨单位：%23 图53：本轮弱美元下主要品种价格/美元指数的弹性系数（2022/11/3-2023/2/1）丨单位：%24 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要5 表2：全球主要经济体制造业PMI趋势落入红色预警区间8 表3：全球石油平衡表丨单位：百万桶/日11 一、多因素叠加下，美元有望阶段反弹 美元有望阶段反弹。2月3日当周，美元指数反弹1.05%，这是2022年10月强势美元弱若以来的最大周度涨幅。此前我们也曾在《欧元兑美元汇率2023年展望》中提示美元阶段反弹的风险，考虑到弱美元是本轮风险资产反弹的重要贡献因子，结合上周美 欧央行加息靴子相继落地，以及1月强非农下美国经济衰退的短期证伪信号，我们认为有必要再度提示美元短期反弹对风险资产带来的风险。 信号一、欧强美弱的加息节奏，美元指数却企稳反弹。2月2日美欧央行加息靴子相继落地，呈现欧强美弱的加息节奏。美联储将基准利率上调至4.5%-4.75%区间，并且释放“研究未来加息何时停止”、“通胀压力有所放缓”等偏鸽信号，有望在未来1到2次加 息25bp后暂停本轮加息步伐。与此同时，欧洲央行加息50bp，将基准利率（主要再融资利率）上调至3%，并暗示将在3月份再加息50bp。但从结果来看，市场�现“卖事实”的明显反转信号，美-欧利差企稳回升，美元指数同样开启短期反弹。 图1：美-欧利差企稳指向美元指数有望阶段反弹丨单位：% 美-欧十年期国债利差美元指数（右轴） 3120 2.5115 2110 1.5105 1100 0.595 090 -0.585 -180 -1.575 -270 2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01 数据来源：Wind华泰期货研究院 表1：近几次重要FOMC议息会议摘要 2023年1月会议2022年12月会议2022年11月会议2022年9月会议 经济活动 失业率保持低位，就业增长势头强劲，劳动力市场（的供需关系）仍然“极端紧俏”。 当前中性的失业率偏高，但失业率上升并不意味着劳动力市场走软，美国存在一个结构性的劳动力供应短缺，在平均小 劳动力市场非常强劲，职位空缺指标现在变得异乎寻常的重要，并未看到薪资/物价螺旋 最近的指标显示支�和生产增长放缓，劳动力市场供需关系相当紧俏，仍然缺乏（供需） JOLTS职位空缺数据“可能是一个重要的就业指标”。 时薪资增幅放缓方面，没有看到太多的进展 上升，就业市场过热，劳动力供不应求。 平衡关系，就业市场非常可能会�现某种程度上的软着陆。 通胀 对后续经济和通胀的观点 通胀已经在一定程度上放缓，但仍然偏高。 存在可以让通胀降至2%，同时不会�现经济大幅衰退的路径，美国经济仍可能软着陆。 通胀仍然偏高，这在一定程度上体现🎧（供需）失衡问题。 经济预期概要（SEP）中，美联储对美国GDP的预期不符合爆发经济衰退的标准。 通胀仍然偏高，这在一定程度上体现🎧（供需）失衡问题。 美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄。没人知道美国经济会否衰退，也没人知道衰退程度