大类资产配置系列第二篇：油价还会继续上涨吗？

2023年3月2日 总量研究 油价还会继续上涨吗？ ——大类资产配置系列第二篇 要点 引言： 年初以来，由于国内需求恢复快于预期、欧美经济韧性强于预期，叠加俄罗斯原油主动减产，油价开始企稳反弹，导致1月美国通胀环比跳升。市场因此担忧若未来油价进一步上涨，将再度推升通胀上行风险，引发加息预期持续走强。 核心观点： 今年油价出现单边上涨的概率较低，大概率维持高位震荡。随着油价从单边下行转向震荡格局，叠加能源价格权重下调，对美国通胀影响正逐步趋缓。 从资产价格看，市场对6月加息预期的定价已相对充分，若上半年内住房通胀 开始回落、劳动力薪资增速延续收敛，在6月实际利率大概率转正的基础上，后续再度加息概率较低。这意味着当前市场的紧缩预期或步入尾声，近期美债、美元指数、金价的调整或告一段落。 油价反弹带动1月美国通胀数据走强 美国通胀回落过程中，预期与现实反复摩擦。去年11月、12月美国通胀数据快速回落后，市场对未来通胀降温的形势较为乐观，进而引发加息预期降温、降息预期升温，带动美元指数持续回落。但是，前期通胀数据的降温仍然是以油价下跌为主导，而服务通胀并未放缓，仍处在高位。因此，随着油价从单边下行转向震荡格局，叠加能源价格权重下调，对通胀影响正逐步趋缓。未来通胀下行速度更多取决于滞后的住房价格何时回落，以及劳动力成本何时缓解。 如何看待未来油价上行风险？ 去年12月以来，油价企稳主要源于供需、流动性等多因素转向。一是，中国疫情快速过峰，经济复苏推升原油需求。二是，欧盟对俄制裁落地，俄罗斯石油开启主动减产。三是，前期加息预期趋缓，美元指数由强转弱。 今年在原油供给趋紧、需求相对韧性的情况下，供需维持紧平衡。但相较2022年，地缘风险已被多数消化，加息背景下海外经济放缓预期仍在逐步推进。我们预计今年布伦特原油价格以85美元/桶为中枢，维持高位震荡。 上半年，需求抬升叠加供给受限，油价易涨难跌，仍存在上行空间。需求方面，国内疫后复苏红利释放、欧美经济相对韧性，以及后续季节性需求抬升，将推动原油需求上行。供给方面，欧盟对俄成品油出口制裁落地后，短期内俄罗斯部分成品油出口受限，开启主动减产，对油价形成支撑。未来油价会否进一步上涨，一是，等待国内经济的进一步修复；二是，观察俄原油实际减产是否超预期；三是，若后续紧缩预期弱化，美元指数回落将进一步支撑油价。 下半年，随着俄罗斯成品油贸易逐步向欧盟以外地区转移，减产空间有望收窄，叠加美国经济逐渐走向结构性衰退，或将带动油价中枢小幅下移。但总体而言，考虑到OPEC挺价意愿较强、美国适时回购战略石油储备的诉求，油价下行空间有限。去年12月以来，布伦特原油价格已在75美元/桶上方站稳。 风险提示：俄罗斯石油减产超预期；国内经济复苏好于预期；欧美经济维持较强韧性。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 如何看待货币发力增量空间？——2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报 （2023-02-26） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-2-19） 美国通胀粘性仍高，但不改下行趋势——2023年1月美国CPI数据点评（2023-02-15） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 疫情感染高峰已过，Q1经济修复或超预期—— 《经济复苏追踪系列》第二篇（2023-01-14） 从部委工作会议看2023年经济重点——经济复苏系列报告第一篇（2023-01-05） 为什么是服务型结构性通胀？——光大宏观周报（2022-12-25） 再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望（2022-12-20） 本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同？——光大宏观周报（2022-12-18） 战略全局出发，提振信心入手——2022年中央经济工作会议精神学习（2022-12-17） 智能制造如何助力高质量发展？——《产业视角看中国式现代化》系列第一篇（2022-11-29） 高质量发展是中国式现代化的首要任务—— 《二十大报告》精神学习第二篇（2022-10-17） 目录 1、油价反弹带动1月美国通胀数据走强4 2、如何看待未来油价上行风险？4 3、预计6月实际利率大概率回正，美联储加息或步入尾声7 4、风险提示8 中庚基金 图目录 图1：能源价格下跌是带动美国CPI同比下行的主因4 图2：能源、贸易价格下跌是带动美国PPI同比回落的主因4 图3：俄乌冲突以来，俄罗斯原油共减产约100万桶/日5 图4：俄乌冲突后，俄罗斯原油出口逐步转向欧盟以外地区5 图5：由于出口贸易转向，俄海运原油出口基本未受影响5 图6：去年12月至今年1月，美元指数回落支撑油价上涨5 图7：EIA预计今年全球原油出现小幅累库6 图8：美国战略石油储备已经降至历史低位6 图9：OPEC剩余产能与油价反向变动7 图10：OPEC主要国家的财政平衡油价介于60-70美元/桶7 图11：预计6月美国CPI同比降至5%以下8 图12：1月非农、通胀数据发布后，加息预期快速抬升8 1、油价反弹带动1月美国通胀数据走强 去年11月、12月美国通胀数据快速回落后，市场对未来通胀降温的形势较为乐观，进而引发加息预期降温、降息预期升温，带动美元指数持续回落。 但是，前期通胀数据的降温仍然是以油价下跌为主导，而服务通胀并未放缓，仍处在高位。CPI方面，自2022年6月至2023年1月，美国CPI同比自高点9.1%降至6.4%，共下降2.7个百分点。其中，能源、核心商品价格分别贡献 3.0、1.2个百分点的同比降幅，核心服务价格贡献1.1个百分点的同比涨幅。同样，PPI方面，2022年6月至2023年1月，美国PPI同比自高点11.1%降至6.0%，共下降5.1个百分点。其中，能源、贸易、核心商品价格分别贡献2.5、1.4、0.9个百分点的同比降幅。 因此，随着油价从单边下行转向震荡格局，对通胀影响也逐步趋缓。1月油价阶段性反弹，带来美国CPI、PPI环比明显抬升，同比下行速度放缓，市场因此又转向紧缩交易，预期加息将持续至6月。 图1：能源价格下跌是带动美国CPI同比下行的主因图2：能源、贸易价格下跌是带动美国PPI同比回落的主因 (%) 3.6 0.6 10 8 6 4 2 2021-01 0 -2 核心服务食品核心商品能源 (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 食品核心商品核心服务运输和仓储服务建筑贸易能源 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中数据为CPI分项同比拉动率资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中数据为PPI分项同比拉动率 2、如何看待未来油价上行风险？ 今年以来，由于国内需求恢复快于预期、欧美经济韧性强于预期，叠加原油供给偏紧，油价开始企稳反弹，市场也因此担忧若未来油价进一步上涨，将带来通胀前景恶化。 我们认为，今年油价出现单边上涨的概率较低，大概率维持高位震荡，且上行风险更多集中在上半年。 首先，去年12月以来，油价企稳主要源于供需、流动性等多因素转向。一是，中国疫情快速过峰，经济复苏推升原油需求。 11月，中国疫情反复带来油价下行压力。但12月初，中国防疫政策大幅优化，推动国内疫情快速过峰，自12月下旬起，出行强度逐步修复，持续推升原油需求。中国也成为今年原油市场最重要的需求增量来源。 二是，欧盟对俄制裁落地，俄罗斯石油开启主动减产。 去年下半年以来，由于欧盟对俄制裁存在缓冲期，加之俄罗斯原油贸易流多数转向亚洲，俄罗斯原油出口和产量基本未受影响。 12月5日，欧盟对俄原油贸易制裁落地后，俄罗斯开始释放主动减产意愿。12月23日，俄罗斯方面表示，俄方可能在2023年初将石油产量削减5%至7%，并停止向支持对俄石油设置价格上限的国家进行销售。1月俄罗斯石油出现实质性减产，据彭博报道，1月俄罗斯石油产量降至910万桶/日，较12月 下降72万桶/日，相较去年2月俄乌冲突前水平下降107万桶/日。2月5日，欧盟对俄成品油贸易制裁落地，2月10日，俄罗斯表示，为应对制裁，石油产量每日减少50万桶。 三是，前期加息预期趋缓，美元指数由强转弱。 去年下半年之后，油价大幅回落，一方面与俄原油供给风险消退有关，另一方面，很大程度上受美联储持续加息影响，削弱原油金融属性。但随着10月美国通胀数据确认见顶，11月、12月通胀数据接连降温后，市场普遍预计后续加息幅度减弱，对应美元指数快速走低，对油价也构成支撑。 图3：俄乌冲突以来，俄罗斯原油共减产约100万桶/日图4：俄乌冲突后，俄罗斯原油出口逐步转向欧盟以外地区 俄罗斯原油产量(千桶/日） 10120 9149 9095 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 7000 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 欧盟美英日加非欧盟非G7未知(船间转移) 21% 7% 21%30% 5%5% 41%50%53%53% 55% 59% 62%66% 74%67% 63%58%55% 44%41%38%35%33%32% 28%24% 11%14% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所资料来源：Bruegel，光大证券研究所 图5：由于出口贸易转向，俄海运原油出口基本未受影响图6：去年12月至今年1月，美元指数回落支撑油价上涨 百万吨4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 0.0 202120222023 140 130 120 110 100 90 80 70 布伦特原油价格(美元/桶)美元指数(右轴) 115 110 105 100 95 2023-02 2023-03 90 13579111315171921232527293133353739414345474951 资料来源：Bruegel，光大证券研究所注：横轴代表周；数据更新至2023年2月23日资料来源：Wind，光大证券研究所注：灰色阴影指代美元指数上行期内，油价承压； 黄色阴影指代美元指数下行过程中，油价企稳回升；数据更新至2023年3月1日 目前看，由于中国需求回暖、俄罗斯石油减产以应对制裁，以及美国适时回购战略石油储备的诉求，短期内油价底部已经形成。去年12月以来，布伦特原 油价