固定收益主题报告：当前钢材盈利修复了吗？

2023年03月02日 当前钢材盈利修复了吗？ 2022下半年以来钢厂持续亏损，引发市场对发债钢企业绩担忧。高频跟踪钢材利润修复进程较为重要，那么如何测算钢材利润空间？当前钢材利润是否开始修复？ 如何测算钢材利润空间？首先需要估算成本，长流程中炼铁成本包括1.6吨铁精粉、0.5吨冶金焦等，炼钢成本包括0.96吨铁 水、0.15吨废钢等；短流程成本按照废钢、铁水配比确定，制造费用通常在1000元/吨上下，还需对税率、运费作出调整。2012 年以来，铁水生产成本保持在1000-4000元/吨之间，长短流程粗 钢成本走势基本一致但短流程炼钢成本通常高于长流程，成本差最高可达450元/吨，仅在2015至2017年间铁矿石价格大跌下短长流程成本倒挂。粗钢仍需进一步加工，螺纹钢、线材、热轧板卷、中厚板加工费用通常在200元/吨-400元/吨，冷轧一般较热轧高出600-700元/吨，加工费用占比不高，主要钢材生产成本 差异不大。考虑钢厂提前2-4周原材料采购的时滞，测算后的毛利率与统计局披露的黑色加工冶炼行业毛利率走势基本一致，且高频跟踪的毛利率拐点通常先于统计局数据出现。 哪些因素影响钢材利润？2012年以来钢厂共经历三轮长期亏损，分别为2013年2月-2014年3月、2015年2月-2016年2 月、2022年5月至今，平均毛利率为-2.3%、-5%、-5.8%。三轮长期亏损均处于行业下行周期，前两轮更多是供给端拖累，生产过剩、库存较高的背景下供大于求拖累利润持续亏损；本轮亏损则主要是需求端拖累，下游需求不足而钢厂作为中游缺乏定价话语权无法将销售端压力向成本端转移。在行业上行周期中，尽管生产成本快速上升也会拖累短期生产亏损，但下游旺盛的需求能够使得钢厂较快将成本端的上涨压力向销售端转移，带来盈利快速修复，如2021年经济整体呈复苏态势，铁矿石、焦炭价格快速上涨导致螺纹钢短暂亏损，但成本端压力很快向销售端转移，螺纹钢销售价格快速由2020年末的3800元/吨突破5000元/吨，盈利迅速修复。从产品来看，生产成本差异不大，五大钢材盈利主要受市场价格影响，冷轧板卷利润空间通常较小，螺纹钢亏损幅度相对较小。 当前钢材利润修复了吗？2022年5月以来钢厂持续亏损，当前亏损幅度已经明显大于前两轮。自去年12月以来，地产、防疫政策质变导致市场对后续经济预期有所改善，带动钢材销售价格逆 势上涨，但地产投资修复仍较慢以及原材料高成本仍在挤压利润，当前毛利率水平虽较去年年中已有明显好转，但仍处于持续亏损状态。随着钢材消费旺季来临，钢厂开工率已经明显改善，从前两轮长期亏损来看，春季消费旺季会加快盈利修复，后续仍需持续关注钢厂盈利改善进程。 风险提示：经济修复不及预期，原材料价格上涨超预期等。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 相关报告如何看待2月PMI回升再超 2023-03-01 预期？社融或升至9.9%附近，PPI、CPI料双双回落——2月经 2023-02-28 济金融数据展望关于经济、资金、货币政策 2023-02-26 和房地产——2022Q4货政报告解读两会在即，人工智能作为新 2023-02-25 增长引擎如何参与？——可转债市场周报（17）苏州土拍零距离（3/24）：首 2023-02-25 拍热度小幅回升，主流国企积极拿地 gaowj@essence.com.cn 固定收益主题报告 内容目录 1.如何测算钢材利润空间？3 2.哪些因素影响钢材利润？4 3.当前钢材利润修复了吗？6 图表目录 图1.铁水、粗钢长短流程生产成本测算（元/吨）3 图2.主要钢材生产成本测算（元/吨）4 图3.主要钢材产品毛利率测算（元/吨）4 图4.2012年以来，螺纹钢共经历三次长期亏损（元/吨）5 图5.前两轮亏损钢厂开工率仍较高（万吨）5 图6.主要产品盈利走势基本一致，冷轧利润空间通常较小6 固定收益主题报告 2022下半年以来钢厂持续亏损，引发市场对发债钢企业绩担忧，拖累部分钢铁债估值大幅波动。高频跟踪钢材利润修复进程较为重要，那么如何测算钢材利润空间？当前钢材利润是否开始修复？ 1.如何测算钢材利润空间？ 若要测算钢厂生产利润空间，首先需要对钢材成本进行估算。根据此前报告，我们已经详细分析过钢铁生产流程，分别对长流程、短流程的生产成本进行测算。 长流程生产主要分为两步：炼铁、炼钢。1）炼铁即通过高炉将铁矿石等原材料还原成铁水，生产成本包括铁矿石，石灰石、白云石等熔剂，焦煤、焦炭、喷吹煤等燃料，电费等动力以及制造费用，冶炼1吨铁水通常需要1.6吨品位为62%的铁精粉、0.5吨冶金焦、0.15吨喷吹煤，制造成本、人工费用等一般为200-300元/吨。2）炼钢一般通过转炉将铁水氧化为粗 钢，生产成本包括铁水等原材料，废钢等冷却剂，石灰石、萤石等辅助材料，硅锰等合金元 素以及制造费用。根据邢钢集团1测算，我国平均铁钢比为0.96、废钢单耗0.15吨，冶炼1 吨粗钢通常需要0.96吨铁水、0.15吨废钢、0.02吨硅锰合金，制造成本、人工费用等一般为200-300元/吨。短流程生产则直接将废钢生产为粗钢，生产成本包括废钢、铁水等原材料，天然气、电力等燃料，石墨电极、合金等耐用材料以及制造费用。钢厂可根据市场价格、 生产工艺调整废钢和铁水配比，电炉炼钢中废钢、铁水配比通常为80%、20%，原材料占电炉炼钢的比重一般在75%左右，老旧电炉生产费用高达1000-1200元/吨，新电炉可以降至800- 1000元/吨。 值得注意的是，行业普遍使用的铁矿石价格指标普氏指数为包含海运费但不含税的CFR美元价格，铁矿石进口关税为0，增值税为13%；而国内各项市场成交价格多为含税价格，根据交割地点确定价格是否包含运费，因此需要对税率和运费进行调整。根据我们的测算，2012年 以来，铁水生产成本保持在1000-4000元/吨之间，长流程、短流程粗钢生产成本走势基本一 致，通常情况下短流程炼钢成本高于长流程，二者成本差最高可达450元/吨，但2015至2017 年间在铁矿石价格大幅下跌、一度跌至不到40美元/吨的背景下，短长流程生产成本明显倒挂，二者成本差高达-500元/吨。 图1.铁水、粗钢长短流程生产成本测算（元/吨） 短长流程成本差（右） 粗钢生产成本-长流程 铁水生产成本 粗钢生产成本-短流程80%废钢 6000600 5000400 4000200 30000 2000-200 1000-400 0 2012/82013/82014/82015/82016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8 资料来源：邢钢集团官网，安信证券研究中心 -600 长短流程产品为粗钢/钢坯，仍需进一步轧制、拉拔等工艺形成各类钢材，按照钢材种类和生产工艺，加工费用差异较大。根据西本新干线测算，五大钢材品种中，螺纹钢、线材、热轧板卷、中厚板加工费用通常在200元/吨-400元/吨左右，冷轧板卷是在热轧板卷的基础上进 1http://www.xtsteel.com/Item/1662.aspx# 固定收益主题报告 行酸洗冷连轧，加工费用相对更高，一般较热轧板卷高出600-700元/吨。但相较于原材料成本而言，加工费用所占比重不大，主要钢材生产成本差异不大，走势基本一致。 图2.主要钢材生产成本测算（元/吨） 螺纹钢成本 热轧成本 冷轧成本 中厚板成本 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2012/82013/82014/82015/82016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8 资料来源：西本新干线，安信证券研究中心 但考虑到钢厂会提前2-4周进行原材料采购，我们对成本价格作出一个月时滞，测算后的毛利率与统计局披露的黑色加工冶炼行业毛利率相比，走势基本一致，且高频跟踪的毛利率拐点通常先于统计局数据出现，进一步验证了测算方法的合理性和跟踪的必要性。 图3.主要钢材产品毛利率测算（元/吨） 主要钢材当月平均毛利率-滞后一月（右） 黑色加工冶炼行业累计毛利率 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：西本新干线，WIND，安信证券研究中心 2.哪些因素影响钢材利润？ 2012年以来钢厂共经历三轮长期亏损，行业景气度下行带来的市场价格大幅下跌是主因，上行周期中成本端压力导致的亏损通常能较快改善。 固定收益主题报告 图4.2012年以来，螺纹钢共经历三次长期亏损（元/吨） 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 螺纹钢毛利率-滞后一月（右）螺纹钢价格螺纹钢成本 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/6 资料来源：WIND，安信证券研究中心 复盘2012年以来钢材的利润表现，长流程生产工艺下的螺纹钢共出现过三轮长期亏损。第 一轮为2013年2月-2014年3月，持续14个月，平均亏损规模为67.8元/吨，平均毛利率 为-2.3%，螺纹钢平均价格下跌16.5%至约2800元/吨、生产成本下跌9.5%至约2900元/吨， 亏损原因主要为2010年前后经济强劲背景下钢铁产能迅速扩张而2012年后经济增速放缓投 资需求下降、产能过剩导致钢铁产品供需明显失衡；第二轮为2015年2月-2016年2月，持 续13个月，平均亏损规模为86元/吨，平均毛利率为-5%，螺纹钢平均价格下跌25.7%至约 1600元/吨、生产成本下跌24.4%至约1700元/吨，亏损原因主要为钢厂投资、生产惯性下仍 旧保持一定开工率而下游需求不强背景下库存堆积、供给过剩；第三轮为2022年5月至今， 已经持续10个月，平均亏损规模为216.3元/吨，平均毛利率为-5.8%，螺纹钢平均价格下跌 15.5%至约3700元/吨、生产成本下跌12.8%至约3800元/吨，亏损原因主要为原材料价格较高的成本端压力和下游需求低迷的销售端压力。 图5.前两轮亏损钢厂开工率仍较高（万吨） 钢材社会库存总量 高炉开工率(163家):全国（右） 3000100 250090 200080 150070 100060 50050 040 2012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/22019/22020/22021/2 资料来源：WIND，安信证券研究中心 三轮长期亏损均处于行业景气度下行周期，下游需求较弱，前两轮更多是供给端拖累，生产过剩、库存较高的背景下供大于求拖累利润持续亏损；本轮亏损则主要是需求端拖累，下游需求不足而钢厂作为中游缺乏定价话语权无法将销售端压力向成本端转移。在行业景气度上行周期中，尽管螺纹钢生产成本的快速上升也会拖累钢厂短期生产亏损，但下游旺盛的需求能够使得钢厂较快将成本端的上涨压力向销售端转移，带来盈利的快速修复，如2021年经济整体呈复苏态势，煤炭供给紧缺以及下游投资修复的背景下原材料铁矿石、焦炭价格快速上涨，导致螺纹钢出现短暂亏损，但需求旺盛拉动下成本端压力很快向销售端转移，螺纹钢销售价格快速由2020年末的3800元/吨突破5000元/吨，盈利迅速修复。 固定收益主题报告 但从产品来看，由于生产成本差异不大，五大钢材的盈利主要受市场价格影响，走势高度一致，但受冷轧加工费用较高的影响，冷轧板卷利润空间通常小于其他