国内复苏在即，海外业务及品牌升级贡献长期推力

事件：2月28日，公司发布FY2023H1业绩，报告期内实现营业收入52.67亿元/同比-2.95%，归母净利润为7.64亿元/同比+14.51%，经调整净利润为7.90亿元/同比+15.01%；其中单Q2实现营业收入24.94亿元/同比-10.04%，归母净利润3.52亿元/同比+90.79%，疫情扰动下经营状况仍持续优化。 国内门店端整体仍受扰动，TOPTOY单店持续优化，海外展店相对较快，且单店向上。1）从国内来看，受疫情扰动影响，国内自然年内展店趋缓，四季度单店受扰动较大，其中：国内名创优品四季度展店56家维持低速（上年同期展店229家），环比三季度略有提速；四季度线下门店客流同比减少32%，致使表观单店同比、环比分别下降24.6%、19.7%，同时客单价提升6%，有所冲抵；TOPTOY伴随单店优化持续展店：目前TOPTOY门店共计117家/同比+28家，报告期内新增8家，实现GMV3.14亿元，四季度受客流扰动及一、二线门店占比较高影响，单店有所下滑。2）从海外来看，截至报告期末，海外名创优品门店共计2115家/同比+238家，增长近12%，四季度新增88家/环比+34家，仍维持较快展店速度；同时，受公司性价比定位以及产品本地化持续推进，GMV同比增速为40.5%，其中北美增长66%，单店GMV同比2019年增加超50%，伴随东南亚等地区恢复提速，海外经营弹性有望显现。 营收方面：海外维持高增，单季度收入占比达40%，国内扰动仍存。1）受客流影响，国内收入端有所下滑，四季度国内业务实现收入15.08亿元/同比-26.6%，环比-18.5%，其中名创优品门店实现收入13.9亿元/同比-18.6%，TOPTOY门店实现收入1.0亿元/同比-24.62%%，主要受到四季度前期封控，以及年底政策调整后多地疫情散发影响。2）海外业务增速亮眼，营收占比近40%，单四季度海外业务实现收入9.9亿元/同比+37.5%，环比+7.3%，受海外高速扩张及国内疫情扰动低基数影响，收入占比达历史新高，为39.6%/同比+13.7%，环比+6.4%，除展店因素外，门店平均收入同比增长23%，有效拉动海外增长。 受海外拉动毛利率新高，销售费用略有提升，强盈利能力持续展现。1）毛利率实现新高：四季度受海外占比提升拉动，及品牌升级影响，毛利率同比+8.8pct至40.0%，环比+4.3pct，表现优异，后续伴随国内市场恢复预计将有所回落，但仍将维持较高水平；2）费用端整体有所增加：四季度公司销售费用率、管理费用率分别为16.7%、6.0%，同比分别+2.8pct、-2.1pct，销售费用率主要受公司品牌升级、扩大IP供给以及海外直营市场持续拓店使得折旧、摊销增加等因素拉动，管理费用率主要受人员控费优化以及海外收入放量摊销固定成本影响，略有收缩，财务费用率维持相对稳定；3）强盈利能力持续展现：四季度在国内强疫情扰动下，公司实现经调整净利润3.7亿元/同比+82.13%，对应净利率为15.0%/同比+7.6pct，环比维持稳定。 国内复苏持续印证，叠加海外高增，经营弹性可期。1）截至2月15日，伴随国内阳康后客流及消费恢复，公司国内GMV同比增加约20%，较2019年同比增加39%，后续伴随复苏持续持续落地，单店及拓店均修复可期；2）伴随海外北美、拉丁美洲等地经营持续优化，展店预计将维持高增，全年预计新增350-450家门店；3）亚洲区域GMV仍仅为2019年的66%，作为门店占比45%的重点区域，伴随单店店效恢复，有望贡献较大经营弹性。 投资建议：公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势，以轻资产模式在全球高速扩张，同时已孵化潮玩品牌TOPTOY，有望贡献第二增长曲线，当前海外业务高增、国内业务虽受疫情扰动影响，但预期伴随恢复经营弹性有望释放。我们预计公司FY2023-FY2025营业收入分别为110.8亿元/140.3亿元/158.8亿元，归母净利润13.2亿元/16.0亿元/18.9亿元，EPS为1.08/1.31/1.54元/股，对应当前估值为30/25/21倍PE，维持“买入”评级，目标价50港元，对应FY2025年PE为30倍。 风险提示：疫情反复或需求不及预期；市场竞争加剧；业态扩展及产品迭代不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）