贵金属月报：大幅回调后迎来长线做多机会

专业研究·创造价值 2023年2月27日贵金属 贵金属 大幅回调后迎来长线做多机会 摘要 宝城期货研究所 贵金属研究小组 2月美元指数触底反弹，贵金属随之见顶回落。美元的触底反弹可以看作是市场对于前期预期的修正。这里的预期传导逻辑有两条，一条指的是“通胀下行-加息放缓-美元下行”，另一条指的是“美国经济衰退-美元下行”。 后续黄金行情的演绎仍将围绕上述两条逻辑线展开。具体来看，今年上半年CPI同比向核心CPI收敛，但进一步改善的动力不强，主要由于住所分项的拐点未至，核心CPI的黏性开始发挥作用。因此市场对于下半年美联储降息的乐观预期将逐渐消退，美元指数将得到一定的支撑。经济方面，内部分化明显，劳动力市场的火热与制造业的下行形成鲜明对比。我们认为在高利率的打压下，制造业等资本密集型产业向下趋势依旧，服务业受利率影响较小，且就业市场依旧紧张，这是美国经济保持韧性的重要因素。在加息放缓预期充分发酵后，我们认为上半年美元指数的驱动力将逐渐由通胀向经济转变。即通胀数据对于美元指数的影响将减小，未来加息节奏基本上属于微调，大幅调整的可能性不大；相反美国经济数据对美元指数走势的影响将被放大，市场的博弈将聚焦于经济软着陆或硬着陆。 我们认为上半年美元上行空间有限，主要由于高利率对经济打压将逐渐体现，但也缺乏大幅下挫的动能，整体将呈现震荡偏弱趋势。长线可逢低做多黄金，短线白银弹性较好，受汇率影响较小，可看金做银。我们认为上半年纽约金可能将在1800-2000美元/盎司区间震荡，黄金回调迎来中长线做多机会。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|月报 1/16请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析5 2美元持续反弹，黄金承压下行5 2.1通胀情况——1月改善不及预期5 2.2就业市场——缺口依旧但薪资增速不断改善9 2.3经济形势——美国制造业下行，服务业强劲10 2.4以史为鉴——不宜过早降息11 3其他指标追踪12 4结论15 投资咨询团队简介：16 图表目录 图1COMEX黄金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4美国1月CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系8 图6CPI公布当日涨跌幅9 图7CPI公布当日加息预期9 图8美国就业率及失业率10 图9美国非农就业薪资增速10 图10美国非农就业新增人数（万人）10 图11美国PMI走势11 图12欧美制造业PMI对比11 图13十年美债实际收益率与黄金走势12 图14美元指数与黄金走势12 图15美股与黄金走势12 图16十年期与二年期美债利差13 图17金银比价与白银走势13 图18CFTC周度持仓报告14 图19SPDR黄金ETF持仓(吨)14 1价格走势 1.1行情回顾 2月美元指数的触底反弹可以看作是市场对于前期预期的修正。这里的预期传导逻辑有两条，一条指的是“通胀下行-加息放缓-美元下行”，另一条指的是“美国经济衰退-美元下行”。十年期美债实际收益率和内含通胀率的反弹也可以印证此观点。2月以来美元指数自底部反弹近3%，而纽约金自顶部下挫近6%，这主要是由于美国1月经济数据强劲，叠加通胀回落不及预期，促使美元指数触底反弹，贵金属承压下行。2月初美国非农就业数据改善远超市场预期，劳动力市场的火爆一方面是对美国经济衰退的证伪，另一方面则是不利于通胀下行，使得市场对美联储加息放缓或降息的预期开始有所动摇。2月中旬，美国1月通胀数据回落不及预期，通胀的黏性开始显现，市场对于本轮加息终点的押注由5.25%向5.50%转变，年末降息的可能性也逐渐降低。前期通胀下行-加息放缓-美元下行-贵金属上行逻辑暂告一段落。次日，美国 的零售销售数据环比超预期上升，再次推动美元指数上行，贵金属承压下行。 1.2行情预判 后续黄金行情的演绎仍将围绕上述两条逻辑线展开，即美国通胀水平和经济状况。而通胀水平和经济状况相互关联，通胀下行往往需要打压经济，这也是美联储提高利率的初衷。我们认为在高利率的打压下，美国经济向下仍是趋势，通胀将温和下行。而美联储下半年降息的可能性较小，主因通胀改善速度放缓且经济依旧保持韧性。所以我们认为美元指数上半年下行趋势不变，但大幅下挫的可能性不大，大概率将呈现震荡偏弱态势，相反，金价将呈现震荡偏强态势。 具体来看，今年上半年由于高基数的原因，CPI同比可能持续改善至5.7%左右，向核心CPI收敛，但进一步改善的动力不强，主因住所分项的拐点未至，核心CPI的黏性开始发挥作用，抑制通胀水平的改善。因此市场对于下半年美联储降息的乐观预期将逐渐消退，美元指数将得到一定的支撑。经济方面，内部分化明显，劳动力市场的火热与制造业的下行形成鲜明对比。我们认为在高利率的打压下，制造业等资本密集型产业向下趋势依旧，服务业受利率影响较小，且就业市场依旧紧张，这是美国经济保持韧性的重要因素。在加息放缓预期充分发酵后，我们认为上半年美元指数的驱动力将逐渐由通胀向经济转变。即通胀数据对于美元指数的影响将减小，未来加息节奏基本上属于微调，大幅调整的可能性不大；相反美国经济数据对于美元指数走势的影响将被放大，市场的博弈将聚焦于经济软着陆或硬着陆。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。 从长期的角度来看，纽约金仍处在近3年以来的震荡区间——1700-2100美元/盎司。从中期的角度看，纽约金处于区间下行趋势，背后的驱动力是美元指数的触底反弹。1820美元/盎司是纽约金12月底盘整后上涨的启动点，我们认为纽约金在1800-1820美元/盎司一线有较强的支撑，对应沪金410元 /克一线。 我们认为上半年美元上行空间有限，可逢低做多黄金，长线持有。短线白银弹性较好，受汇率影响较小，可看金做银，沪银参考4.9元/克支撑。中长 期纽约金仍处于1700-2000美元/盎司的振荡区间的中枢。本轮反弹最高至 1975美元/盎司，随后见顶回落。在美元缺乏大幅下挫的动能前，我们认为上 半年纽约金可能将在1800-2000美元/盎司区间震荡，黄金回调迎来中长线做多机会。 图1COMEX黄金连续走势 数据来源：博易云、宝城期货研究所 2美元持续反弹，黄金承压下行 2.1通胀情况——1月改善不及预期 2月14日美国劳工部公布1月通胀数据。通胀改善不及预期，CPI环比录得0.50%，预期0.50%，前值-0.1%；同比录得6.4%，预期6.2%,前值6.5%； 核心CPI环比录得0.4%，预期0.4%，前值0.3%；同比录得5.6%，预期5.5%，前值5.7%。 美国劳工部的数据报告指出，住房分项依旧是通胀高企最大的主导因素，占据了接近一半的增量。此外，食品、汽油以及天然气也提供了较大的增量。 图2美国CPI同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右) 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美国CPI环比 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 美国CPI环比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI（右） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 0-6 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图4美国1月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 食品分项 1月食品分项环比增长0.5%，其中家用食品分项增长0.4%。由于去年同期高基数叠加环比增速放缓，食品CPI同比自去年9月份以来持续下滑，已改善至10.1%。 其中6大类主要杂货食品中有4类均呈现环比上涨，肉蛋环比上涨0.7%，主因鸡蛋环比上涨8.5%；家用其他食品环比上涨0.7%；非酒精饮料环比上涨0.4%；谷物烘焙类环比上涨1.0%。相反蔬菜水果环比下降0.5%；奶制品环比持平。 能源分项 1月能源分项环比上涨2.0%，11月环比下跌4.5%。能源分项的上涨主因能源商品中的汽油环比上涨2.4%，天然气价格环比上涨6.7%。电费环比上涨1.0%。 1月能源分项同比上涨8.7%，天然气上涨1.5%，燃料油上涨了27.7%，同时电费上涨了11.9%，天然气上涨了26.7%。 核心CPI 1月核心CPI环比增长0.4%，同比增长5.6%，改善不及市场预期。住房分项主导着核心CPI环比走势，其余分项涨跌参半。 最值得关注的仍是住房方面，我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。1月住房分项环比再度增长0.7%，同比持续攀升达到了7.9%，拖累核心CPI同比数据回落。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国11月20个城市房价同比上涨6.77%，连续 7个月同比回落。随着美国加息缩表，去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7%以上，当前仍维持在6%以上。但即使四季度的房价同比持续回落，住房CPI短期内改善幅度有限。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。这也是2022年下半年以来我们认为核心CPI改善空间有限的最大因素。 图5房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 2001-09 2002-04 2002-11 2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀小结 通胀数据改善不及市场预期，短期市场波动加剧，但并未有明显方向。昨夜美元指数震荡偏强，美债收益率小幅上行，贵金属承压，有色分化。根据CMEFedWatch数据显示，近端掉期市场未有明显波动，美联储3月加息25BP的概率小幅上升，但远端市场对于美联储加息终点的押注以由5.25%转向5.50%。 图6CPI公布当日涨跌幅 2月13日 2月14日 日变化 美元指数 103.27 103.26 -0.01% 10年期美债收益率 3.72% 3.77% 5bps 标普500 4137.29 4136.13 -0.03% COMEX黄金 1,864.20 1,862.80 -0.08% COMEX白银 22.00 21.82 -0.82% LME铜 8960 9018 0.65% LME铝 2426 2407 -0.78% LME锌 3117.5 3097.5 -0.64% LME镍 26470 26485 0.06% 美原油连 79.50 79.17 -0.42% 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图7CPI公布当日加息预期 数据来源：CME