逆势下经营稳健,优质产能扩张

公司3月1日发布22年业绩快报，全年预计实现营收205.69亿 元（+17.7%）；预计实现归母净利32.22亿元（+16.4%），预计实现扣非净利31.6亿元（+14.4%）。单Q4预计实现营收51.95亿元 （+7.4%），预计实现归母净利7.76亿元（+0.6%），表现符合预期。 头部客户稳健增长，Q4销量有所承压。2H22以来受海外需求放缓 叠加品牌去库影响，订单同比增速较上半年放缓，但头部品牌如Nike、HokaOneOne增长依旧亮眼。分量价，22全年公司预计销售运动鞋2.21亿双,同比+12.4%，其中Q4销售0.52亿双（同比/环比分别下滑9.3%/3.7%）；美元口径下，全年ASP预计提升7%。 Q4毛利率环比提升，人民币升值致汇兑亏损。公司严控成本端， 人民币(元)成交金额(百万元) Q4毛利率环比Q3略有提升；期间费用率增加，主要系Q4人民币 升值导致汇兑产生负收益。4Q/22全年公司净利率预计分别为14.93%/15.66%，同比分别下滑1.0Pct/0.2Pct；2023年净利率有望维持平稳。 优质产能稳步扩张。公司22年12月发布公告收购英雄心，其子 公司越南永川年产运动鞋约729万双。另外，公司23年预计新增3~4家工厂，其中2家将于年中投产。 需求回暖+新老客户放量，公司2H拐点可期。1月以来代工行业承 压，丰泰/裕元（制造业务）/钰齐/志强1月营收分别同比 -15.2%/-25%/+3.6%/-20.8%,增速分别环比下滑15.9Pct/11.5Pct/52Pct/6.4Pct，主要系春节错期、越南工厂放假影响出货节奏；且丰泰1月净利率仅为0.51%，同比/环比分别下滑10Pct/4Pct。华利集团相较于同业成本管控能力出色，且UA、OnRunning、Asics等新客户订单有望放量，随海外品牌库存去化叠加需求回暖，期待公司先于行业迎来拐点，并凭借其产能、供应链优势在核心品牌客户体系中取得更多份额。 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 220301 成交金额华利集团沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 公司与海外优质运动品牌深度绑定，需求承压下订单保持增长； 供给端产能扩充驱动业绩提升。考虑到1H23海外需求疲软、品牌 去库背景下公司订单仍将阶段性承压，2H随产能投放、新老客户放量回归优质增长，下调此前预测，预计22~24年公司实现归母净利32.22/34.12/40.85亿元，分别同增16.4%/5.9%/19.7%，对应PE分别为21/20/17倍，维持“买入”评级。 越南人力成本上升、扩产节奏不及预期、海外终端需求下滑。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 15,166 13,931 17,470 20,569 22,064 25,757 货币资金 1,299 2,438 4,408 5,720 6,484 8,375 增长率 -8.1% 25.4% 17.7% 7.3% 16.7% 应收款项 2,263 1,814 2,580 2,620 2,811 3,281 主营业务成本 -11,605 -10,474 -12,712 -15,141 -16,229 -18,893 存货 2,283 2,088 2,671 3,236 3,468 4,037 %销售收入 76.5% 75.2% 72.8% 73.6% 73.6% 73.4% 其他流动资产 422 169 2,206 2,527 2,750 3,189 毛利 3,561 3,457 4,758 5,428 5,835 6,864 流动资产 6,266 6,510 11,865 14,103 15,513 18,883 %销售收入 23.5% 24.8% 27.2% 26.4% 26.4% 26.6% %总资产 65.2% 66.8% 73.3% 74.5% 74.7% 76.5% 营业税金及附加 -3 -3 -3 -4 -4 -5 长期投资 6 5 148 168 268 418 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 2,955 2,818 3,383 3,752 3,981 4,295 销售费用 -229 -196 -65 -103 -132 -142 %总资产 30.7% 28.9% 20.9% 19.8% 19.2% 17.4% %销售收入 1.5% 1.4% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 无形资产 270 293 391 504 572 642 管理费用 -686 -592 -686 -884 -949 -1,082 非流动资产 3,347 3,229 4,314 4,838 5,256 5,809 %销售收入 4.5% 4.3% 3.9% 4.3% 4.3% 4.2% %总资产 34.8% 33.2% 26.7% 25.5% 25.3% 23.5% 研发费用 -295 -209 -234 -350 -408 -477 资产总计 9,613 9,738 16,179 18,940 20,769 24,693 %销售收入 1.9% 1.5% 1.3% 1.7% 1.9% 1.9% 短期借款 1,552 1,496 1,919 2,412 1,573 2,098 息税前利润（EBIT） 2,348 2,457 3,770 4,087 4,341 5,159 应付款项 2,732 1,344 1,863 1,873 2,053 2,389 %销售收入 15.5% 17.6% 21.6% 19.9% 19.7% 20.0% 其他流动负债 1,151 1,137 1,300 1,519 1,930 2,511 财务费用 -117 -61 46 24 62 115 流动负债 5,435 3,977 5,083 5,804 5,556 6,999 %销售收入 0.8% 0.4% -0.3% -0.1% -0.3% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -109 -100 -141 0 0 0 其他长期负债 10 20 170 276 306 336 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 5,445 3,997 5,253 6,081 5,862 7,335 投资收益 75 2 25 37 20 20 普通股股东权益 4,168 5,741 10,927 12,860 14,907 17,358 %税前利润 3.4% 0.1% 0.7% 0.9% 0.5% 0.4% 其中：股本 1,050 1,050 1,167 1,167 1,167 1,167 营业利润营业利润率营业外收支 2,19714.5%-2 2,30516.5%-7 3,70221.2%-17 4,14520.2%-15 4,42020.0%-18 5,29120.5%-20 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 1,3530 9,613 3,2010 9,738 4,5570 16,179 6,4900 18,940 8,5370 20,769 10,9880 24,693 税前利润利润率 2,19514.5% 2,29916.5% 3,68421.1% 4,13020.1% 4,40220.0% 5,27120.5% 比率分析 所得税 -374 -420 -917 -909 -990 -1,186 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 17.0% 18.3% 24.9% 22.0% 22.5% 22.5% 每股指标 净利润 1,821 1,879 2,768 3,222 3,412 4,085 每股收益 1.734 1.789 2.372 2.761 2.923 3.500 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.970 5.468 9.363 11.020 12.774 14.874 归属于母公司的净利润 1,821 1,879 2,768 3,222 3,412 4,085 每股经营现金净流 1.813 2.455 2.076 2.945 3.505 3.924 净利率 12.0% 13.5% 15.8% 15.7% 15.5% 15.9% 每股股利 0.000 1.000 1.100 1.104 1.169 1.400 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 43.69% 32.72% 25.33% 25.05% 22.89% 23.53% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 18.94% 19.29% 17.11% 17.01% 16.43% 16.54% 净利润 1,821 1,879 2,768 3,222 3,412 4,085 投入资本收益率 33.99% 27.66% 21.95% 20.83% 20.38% 20.52% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 187 208 713 577 712 857 主营业务收入增长率 22.42% -8.14% 25.40% 17.74% 7.27% 16.74% 非经营收益 61 77 56 71 110 106 EBIT增长率 18.14% 4.65% 53.45% 8.41% 6.23% 18.83% 营运资金变动 -165 414 -1,114 -433 -144 -469 净利润增长率 18.86% 3.16% 47.34% 16.40% 5.90% 19.73% 经营活动现金净流 1,904 2,577 2,423 3,437 4,090 4,579 总资产增长率 26.82% 1.30% 66.14% 17.07% 9.65% 18.89% 资本开支 -1,308 -611 -1,269 -1,067 -1,021 -1,253 资产管理能力 投资 -49 -227 -3,127 -435 -312 -563 应收账款周转天数 47.6 52.4 44.5 45.0 45.0 45.0 其他 -11 2 47 37 20 20 存货周转天数 65.9 76.2 68.3 78.0 78.0 78.0 投资活动现金净流 -1,368 -836 -4,350 -1,465 -1,313 -1,796 应付账款周转天数 45.0 48.7 44.8 44.0 45.0 45.0 股权募资 1,085 0 3,701 0 0 0 固定资产周转天数 62.6 65.7 62.8 58.5 57.3 52.4 债权募资 1,340 48 418 743 -539 845 偿债能力 其他 -2,766 -1,260 -1,314 -1,404 -1,474 -1,737 净负债/股东权益 3.66% -16.40% -39.90% -40.38% -45.67% -47.17% 筹资活动现金净流 -340 -1,213 2,805 -661 -2,013 -892 EBIT利息保障倍数 20.1 40.3 -82.1 -173.6 -70.3 -45.0 现金净流量 224 428 834 1,312 764 1,891 资产负债率 56.64% 41.04% 32.46% 32.10% 28.22% 29.71% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议