逆势稳健增长，聚焦主航道经营质量及线上优质增长

波司登（3998.HK）更新报告 买入2022年12月16日 逆势稳健增长，聚焦主航道经营质量及线上优质增长 2022/23中期业绩概览：公司发布截至2022年9月30日的中期业绩，实现营业收入61.8亿元（人民币，下同）、同比增加14.1%(受益于品牌羽绒服,贴牌加工管理和多元化服装业务稳健良好增长)，毛利率同比下降0.7PCT至50.0%（贴牌加工业务收入占比提升，较低毛利率拉低集团毛利率），经营利润率同比提升0.6PCT至15.3%，归母净利润7.35亿元、同比增加15.0%，归母净利率同比提升0.1PCT至11.9%，董事会宣派中期股息每股4.5港仙。 品牌力提升稳步向前，产品创新推动羽绒服业务，经营质量再优化：分业务：1）2022/231H品牌羽绒服业务收入38.6亿元/yoy+10.2%/占比62.4%，毛利率63.6%/+2.2pp（归功于成本管控，波司登新品销售占比和总体平均售价的提升），其中新一代轻薄羽绒服夯实1000-1500元大众产品带，且成本倍率较以往有所下降，有效推动产品结构和经营效率稳步提升2）贴牌加工业务客户订单稳定增长：2022/23收入19亿元/yoy+32.7%/占比30.7%、毛利率20.4%/+1.3pp（受益于成本管理及汇率变化）。3）女装：收入3.4亿元/yoy-18.3%/占比5.5%，主要由于女装业务缺乏竞争优势。4）多元化服装：收入8800万元/yoy+22.2%/占比1.4%（归功于飒美特校服持续获得稳定增长），毛利率同比下降7.4pp至66.2%（原因为男装、童装等业务的收缩）。分品牌：1）波司登品牌收入35.2亿元/+8.2%，占比品牌羽绒服收入91.3%，毛利率66.5%/+3.9pp2）雪中飞品牌收入1.7亿元/+29.4%，占品牌羽绒服收入的4.5%，毛利率46.4%/-3.0pp（由于中低价位羽绒服竞争格局激烈，加大流量投入所致），3）冰洁品牌实现收入3680万/+11%，占品牌羽绒服收入的1.0%，毛利率25.8%/+5.2pp。 线上积极布局全平台建设，线下聚焦单店提升经营质量：上半年线上全品牌收入同比增长29.6%，品牌羽绒服业务增长32%，传统平台天猫和京东平台6个月内新增粉丝338万，新增会员83万；新兴平台抖音（其中有97%收入来自直播）新增粉丝45万，并且平台30岁以下消费者占比较去年显著增长，其中抖音增速最优。我们认为新一代消费人群对品牌价值有力的认知、认可在公司产品创新的互相作用下有望持续推动线上传统零售以及新零售业务的高速增长。线下聚焦单店经营，以门店为中心增加店长绑定效益提升门经营质量，根据不同店态及产品类型top款进行细致化管理运营；关闭经营效率未达标门店：主张开大店提振大零售、大商品运营。公司全年规划100家自营门店，300-400家经销商店，旺季店800-1000家。 销售费用率控制良好，存货周转效率提升：2022/23H1公司加强成本管控，销售开支同降0.6%至16.2亿元，占比-3.5PP至26.3%；实行员工激励，行政开支同增16.0%至5.3亿元，占比与去年同期基本持平。公司存货为34.3亿元、同降3.1%；得益于小单快反供应链管理加全渠道商品一体化运营模式，存货周转天数为181天、同降31天；应收账款周转天数为84天、同增9天，应付账款周转天数为243天、同降4天。 目标价5.39港元，买入评级：纵使在疫情反复、全球需求收缩的市场逆势下,公司仍然实现利润增长大于收入增长的目标，核心业务稳健增长。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量,创新产品研发,重视客户体验和线上的持续高增;我们看好公司的长期发展，预计公司归母净利润分为25.9/30.5/35.7亿元，同比+25.7%/+17.7%/+17.1%;调整目标价为5.39港元,为公司FY23年20倍PE,维持买入评级。 风险提示：疫情防控影响、品牌提价不及预期、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 黄海慈 +85225321539 Tom.huang@firstshanghai.com.hk 行业 服装行业 股价 3.88港元 目标价 5.39港元（+38.9%） 股票代码 3998 已发行股本 108.96亿股 市值 418.40亿港元 52周高/低 5.17/2.93港元 每股净资产 1.17港元 主要股东 高德康（59.60%） 盈利摘要 股价表现 截止9月30日财政年度 20/21 21/22 22/23E 23/24E 24/25E 收入(百万人民币) 13,516.5 16,213.6 18,669.2 21,523.4 24,682.8 变动(%) 10.9% 20.0% 15.1% 15.3% 14.7% 归母净利润（百万人民币） 1,709.6 2,062.3 2,592.9 3,050.9 3,571.7 变动(%) 42.1% 20.6% 25.7% 17.7% 17.1% 每股收益(人民币) 0.16 0.19 0.24 0.28 0.33 市盈率(基于3.88港元) 21.6 18.1 14.4 12.2 10.5 每股股息(港元) 0.11 0.15 0.19 0.23 0.27 股息率 2.9% 4.0% 5.0% 5.9% 6.9% 来源:公司资料,第一上海 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 20/21实际 21/22实际 22/23预测 23/24预测 24/25预测 财务分析 20/21实际21/22实际22/23预测23/24预测24/25预测 销售收入 13,516.5 16,213.6 18,669.2 21,523.4 24,682.8 增长销售收入 10.9% 20.0% 15.1% 15.3% 14.7% 品牌羽绒服 10,889.1 13,223.0 15,346.8 17,820.6 20,543.9 毛利润 18.1% 22.9% 16.3% 15.7% 15.0% 贴牌加工业务 1,536.1 1,901.3 2,186.5 2,514.5 2,891.6 股权持有人应占利 42.1% 20.6% 25.7% 17.7% 17.1% 女装 946.6 903.7 913.3 927.8 947.6 多元化业务 144.7 185.6 222.7 260.6 299.7 盈利能力毛利率(%) 58.6% 60.1% 60.7% 60.9% 61.0% 毛利润 7,924.3 9,737.2 11,323.9 13,101.6 15,067.3 经营利润率 16.5% 15.8% 17.5% 18.0% 18.5% 其他收入 203.8 274.0 274.0 274.0 274.0 净利率(%) 12.6% 12.7% 13.9% 14.2% 14.5% 经营开支 (5,833.6) (7,374.3) (8,307.8) (9,470.3) (10,737.0) 营运表现 营运收入 2,224.6 2,568.8 3,262.1 3,877.3 4,576.2 存货周转天数 175 140 140 140 140 净财务开支 17.7 117.4 97.5 75.7 51.7 应收账款周转天数 33 24 27 28 29 摊占联营公司溢利 (14.1) 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款周转天数 140 149 150 144 138 营运开支/收入(%) 43.2% 45.5% 44.5% 44.0% 43.5% 税前盈利 2,242.3 2,672.1 3,359.6 3,953.0 4,627.9 实际税率(%) 24.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 所得税 (537.3) (613.4) (771.2) (907.4) (1,062.3) 财务状况 税后盈利 1,705.0 2,058.8 2,588.4 3,045.6 3,565.6 负债/股本 68.5% 74.1% 75.6% 76.8% 77.8% 少数股东应占利润 (4.6) (3.6) (4.5) (5.3) (6.1) ROA 9.4% 10.3% 11.9% 13.2% 14.7% 股权持有人应占利润 1,709.6 2,062.3 2,592.9 3,050.9 3,571.7 ROE 15.8% 17.6% 20.8% 23.4% 26.1% 资产负债表 20/21实际 21/22实际 22/23预测 23/24预测 24/25预测 现金流量表 20/21实际21/22实际22/23预测23/24预测24/25预测 现金 1,771.3 2,502.6 2,922.6 3,091.3 3,538.4 税前盈利 2,242.3 2,672.1 3,359.6 3,953.0 4,627.9 应收关联方款项账款 156.5 200.3 200.3 200.3 200.3 折旧及摊销 214.8 223.8 233.2 243.0 253.3 应收账款 875.9 1,236.7 1,484.1 1,780.9 2,137.1 营运资金变化 377.2 (407.4) (1,055.4) (1,553.5) (1,557.8) 存货 2,645.9 2,688.2 2,946.6 3,514.0 3,862.4 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 已抵押银行存款 207.3 182.1 182.1 182.1 182.1 营运现金流 2,834.3 2,488.5 2,537.4 2,642.5 3,323.5 其他 7,219.6 7,926.8 8,183.1 8,490.5 8,859.5 总流动资产 12,876.6 14,736.7 15,918.7 17,259.2 18,779.8 资本开支 (140.0) (140.0) (140.0) (140.0) (137.0) 其他投资活动 (3,221.3) 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1,761.8 1,758.1 1,701.2 1,634.4 1,554.3 投资活动现金流 (3,361.3) (140.0) (140.0) (140.0) (137.0) 无形资产 1,572.0 1,496.2 1,499.5 1,463.3 1,427.0 预付租赁款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债变化 (146.9) 263.0 93.4 102.7 113.0 递延税向资产 566.5 611.5 611.5 611.5 611.5 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 15,055.9 17,418.0 18,600.0 19,940.5 21,461.1 股息 (1,193.5) (1,647.0) (2,070.8) (2,436.5) (2,852.5) 总资产 18,956.2 21,283.7 22,412.2 23,649.7 25,053.9 其他融资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 融资活动现金流 (1,340.4) (1,384.0) (1,977.4) (2,333.8) (2,739.5) 应付账款 4,012.1 4,778.0 5,255.7 5,781.3 6,359.5 计息借贷 670.9 934.0 1,027.3 1,130.1 1,243.1 现金变化 (1,867.4) 964.5 420.0 168.8 447.0 其他 759.1 898.2 898.2 898.2 898.2 期初持有现金 3,638.7 1,771.3 2,502.6 2,922.6 3,091.3 总短期负债 5,442.1 6,610.1 7,181.3 7,809.6 8,500.7 期末持有现金 1,771.3 2,502