种鸡龙头享上游红利，景气回暖助力困境反转

国内畜禽种源龙头企业，抢占白羽肉鸡产业链高地。公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，祖代肉种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一，约占市场1/3份额，逐步从最初繁殖与销售父母代雏鸡，拓展为涵盖商品代鸡苗、种猪、乳品等领域的多元化经营企业。公司是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业。2012-2021十年间公司营收复合增长率达到14.84%，2021收入为20.9亿元，同比+19.4%，归母净利润2845万元，同比-69.07%，主要原因为饲料成本高位导致公司商品代鸡苗利润下降。 白羽鸡行业：下半年景气反转可期，上游种鸡环节有望充分受益。行业自2020年10月起已磨底2年，供给端有序去化，2022年5月以来由于海外禽流感等因素引种受限问题突出，全年祖代更新量仅为98.2万套，同比下滑23%，此外2023年祖代更新量仍存在较大不确定性。从生产周期看，祖代引种至商品鸡出栏大致60周左右时间，祖代引种问题或逐步向下传导，同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转，2023H2白羽肉鸡行业有望迎来周期反转。2022Q4供给受限预期先行，推动父母代鸡苗价格上涨趋势明显，商品代鸡苗价格亦呈现一定程度回暖，后续产业链景气有望提升趋势下，考虑行业利润分配特征，具备育种、引种优势的产业链上游企业率先受益。 品种+规模+研发奠定种鸡业务优势，周期回暖背景下业绩高弹性可期。1）利丰新品系市场认可度提升，商品代鸡苗外销量全国第一。公司所选用哈伯德品系雏鸡生产性能优异，上市以来认可度逐步提升，销量持续领先行业，至2022年前三季度，公司父母代鸡苗销量超1100万套，同比增加15.24%，商品代鸡苗外销量约4.3亿只，同比上涨33.52%。公司十四五规划下2025年商品代鸡苗产能有望达到7亿羽。2）自主研发小型白羽鸡益生909有望成为利润新增长点。2021年益生909获得国家畜禽新品种认定。相较817肉杂鸡，益生909成活率、饲料效率、产肉率等重点性能指标全面提升，经济效益显著。2022年上市以来销售快速放量，并展现出优异的溢价能力，全年销量超过7000万羽，十四五末期益生909产能或将超3亿羽。3）业绩有望实现高弹性增长。根据行业利润分配特征，禽链上游周期景气高位通常较中下游企业更占优势，因此公司有望自2023Q2-Q3起充分受益于行业景气上行，业绩弹性可观。 种猪业务逐步发力，公司发展双轮驱动。公司借鉴白羽鸡业务发展经验，扎实推进种猪业务。2022年公司定增拟募投资金11.6亿元，其中64%投向种猪扩产项目，产能有序扩张，上游禽畜种源布局持续完善。 投资建议：公司为我国白羽鸡行业龙头，占据上游高地，规模与品种优势显著，产能有序扩张。基于我们对白羽鸡景气周期判断，公司有望在2023-2024年受益于行业景气回暖，我们预计公司FY2022-2024归母净利润-3.26/9.39/8.44亿元，同比变动-1247.7%/387.6%/-10.1%。对应EPS分别为-0.33/0.95/0.85元/股，参照行业平均水平，我们认为公司合理市值为190.55亿元，对应目标价19.19元，对应FY2023 PE 20 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动，产品价格波动，禽流感等疫病。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司简介：“种鸡+种猪”双轮驱动，龙头优势显著 1.1我国白羽种鸡龙头，围绕种源核心多样化经营 深耕行业三十余年，专注发展畜禽种源业务。益生股份始建于1989年，2010年在深交所上市，在董事长曹积生先生的带领下，公司逐步发展为集祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、原种猪、祖代种猪、饲料、畜牧兽医研究院、生态奶牛养殖、牛奶加工、生态蔬菜、粪便生物处理及有机肥加工等产、研、销为一体的多样化经营企业。 公司以“高代次畜禽种源供应”为核心竞争力，种鸡业务方面，公司以祖代肉种鸡起家，深耕行业三十余年，2016年与哈伯德公司达成战略合作，将白羽肉鸡产业链向上延伸，在行业内率先引进曾祖代肉种鸡，进一步强化供种优势；2021年自主研发“益生909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定并成功上市。公司处于白羽肉鸡行业产业链上游，是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一，约占国内市场1/3的份额；公司主营产品为父母代鸡苗与商品代鸡苗，商品代鸡苗销量约占国内市场1/10的份额。种猪业务方面，为提高抵御风险能力和盈利能力，公司制定“种鸡+种猪”双轮驱动战略，在稳固种鸡优势同时，种猪业务布局也在稳步推进。公司2000年起建立原种猪场，从加拿大、法国、丹麦等国引进优质种猪，并积极开展联合育种等国际合作，在猪场建设、种猪繁育和疫病防控方面积累了丰富经验，其种猪品质优秀，具有体型大、生长快和节料等优点。未来随新建产能落地，种猪业务占比存在进一步提升空间，有望成为公司发展新机遇。 供应链与研发等优势持续巩固龙头地位。旗下拥有“江苏益太种禽有限公司”、“黑龙江益生种猪繁育有限公司”、“山东益生畜牧兽医科学研究院”等多个种鸡、种猪子公司，充分利用各地区位优势布局市场。规模优势使公司能最大限度地满足下游集团企业对雏鸡同质化的需求，同时公司大力实施种源净化战略、完善种源体系，累积集团大客户资源，形成上游资源优势。另一方面，公司通过持续研发投入，加强校企合作、定期邀请国内外专家授课不断提升专业团队专业能力，在多年专业化养殖、引种、繁育和营销中累计经验，形成研发能力壁垒。全方位竞争优势稳固公司国内白羽种鸡龙头地位。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主要产品 1.2股权集中度较高，员工持股激发经营活力 公司股权结构稳定，管理层专业经验丰富。截止2022年三季度，最大股东及实际控制人曹积生先生持股比例为41.14%，迟汉东与李玲夫妇共计持有4.67%股权，耿培梁与柳炳兰夫妇共持有2.30%股权。曹积生先生于1982年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，专业经验丰富。除此之外，公司多位高管均有本科及以上学历，兽医等相关专业背景。 图表3：股权结构（截至2022年三季报） 图表4：公司高管背景 实施员工持股计划，激发员工活力，提高经营效率。为进一步建立健全公司激励约束机制，2022年3月22日，公司发行最新一期员工持股计划，购买数量为120.46万股，占公司总股本的0.12%，成交均价为9.29元/股，成交总金额为11,187,936元。本次员工持股计划参与人数预计不超过650人，其中董监高共计10人，中层管理人员及核心技术（业务）人员达640人，体现公司对一线核心业务骨干关注较多。公司根据《激励基金管理办法》对激励对象设定个人绩效考核期，考核期以自然年度为准，并根据激励对象的岗位职责设置评价指标，将员工利益与公司经营绑定，体现了公司全体对未来发展的信心。 1.3财务表现：业绩周期特征明显，费用端较为稳定 公司主营鸡苗业务，业绩呈现周期性波动。公司主营种源业务处于产业链上游，因此营收、归母净利润随周期波动趋势明显，2013~2020年三轮白羽鸡周期中景气年份2014年、2016年、2019年公司业绩均实现大幅增长。2021年公司实现营收20.90亿元，同比增长19.4%，2022Q1~Q3实现营收14.23亿元，同比下降-16.3%，五年期（2017-2021年）CAGR为33.58%，营收整体呈增长趋势。2021年公司实现归母净利润0.28亿元，同比下滑69.07%；2022 Q1~Q3公司归母净利润为-4.02亿元，同比下降276.1%； 2022年度预计亏损约3.6-3.9亿元（公司预测口径）。公司2022年业绩下滑主要原因为Q1鸡苗价格下行鸡苗业务深度亏损；2022H2起白羽鸡行情有所回暖，毛鸡价格拉动Q3鸡苗价格回升，公司业绩有所改善，单三季度实现营收5.68亿元（环比+6.13%）、归母净利润-0.32亿元（环比+144.53%），亏损显著收窄。 图表5：公司营业收入随周期波动趋势明显 图表6：公司归母净利润随周期波动趋势明显 鸡苗业务收入占比稳定，种猪业务有望扩张。2021年公司鸡苗、农牧设备、牛奶和猪业务营收分别为18.77亿元/0.80亿元/0.66亿元/0.42亿元，同比分别变动30.7%/-49.3%/-0.5%/-41.8%。从业务线构成看，目前公司收入贡献仍以鸡苗为主，2022H1鸡苗业务收入达到88.9%，近五年占比均稳定在80%~90%；2022H1公司猪业务收入占1.6%，未来公司将大力拓展种猪业务，预计随产能逐步释放，种猪业务营收占比将有所提升。 图表7：公司业务占比（单位：%） 分业务毛利率受养殖行业周期波动影响，费用端相对平稳。公司分业务毛利率跟随养殖行业呈现较大波动。主营业务中，2022H1种鸡业务毛利率为-27.5%，同比下降-179.9%； 种猪业务毛利率为-142.8%，同比下降-815.4%，分业务毛利率大幅下降主要是由于上半年养殖行业整体低迷叠加饲料成本大幅上涨。而费用构成方面，公司2022前三季度销售/管理/财务费用分别为1.5%/6.8%/4.2%，同比分别增长0.2%/2.5%/1.4%。其中公司销售费用率稳定持续稳定；财务费用率较上年同期有所提升，主要由于补充流动资金贷款，利息支出增加所致；公司管理费用率有所提升，主要由于2022H1收入下滑同时折旧摊销占比较大带来的相对刚性。整体来看，公司运营管理效率处于较高水平。 图表8：公司业务毛利率（单位：%） 图表9：公司三项费用率（单位：%） 2行业：至暗时刻已过，反转曙光已现 2.1历史周期复盘：引种决定供给，2-3年一轮周期 白羽肉鸡行业具有较强周期属性。白羽肉鸡繁育周期涵盖“祖代引种肉种鸡—父母代肉种鸡—商品代鸡”三个代际。每套祖代鸡大约可产45套父母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可产110套商品代鸡苗，扩繁比例达到1:4950。从祖代引种到商品代出栏至少需要14个月（60周）左右，因此引种祖代鸡影响27周后父母代鸡苗产量，影响54周后商品代鸡苗产量，从而影响60周后商品代肉鸡供给量，其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现2-3年一轮的周期性波动。 图表10：白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右 我国白羽鸡行业自2012年起至今供经历5轮周期，最短持续15个月，最长持续45个月。 图表11：白羽鸡历史周期（单位：元/公斤） 第一轮（2012.2-2013.4）-共持续15个月，白羽鸡价格波动区间为6.78-9.91元/公斤： 2012年初受下游餐饮业景气带动，叠加白鸡季节性需求波动，白羽肉鸡价格保持上行趋势，在2012年末上涨至高位。2012年11月末，“速生鸡”事件爆发，消费者对激素、抗生素等抵抗情绪明显，然而此时行业供需关系尚未受到较大影响，鸡价仍然保持高位； 直至2013年3月爆发的H7N9禽流感使禽类消费需求受挫，白鸡价格迅速下跌。 第二轮（2013.4-2015.10）-共持续31个月，白羽鸡价格波动区间为5.29-10.41元/公斤： 2013年6月，H7N9禽流感疫情影响减弱，行业需求回暖，白鸡价格重回上涨趋势。2014年初，多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立，行业逐渐步入集约化发展模式，2013年行业亏损影响下，中小养殖场纷纷减量甚至停产，而大型龙头公养殖体量仍处于增长趋势。2014年7月8日，商务部出台对美国白羽肉鸡产品征收反倾销、反补贴政策，推动行业供给减量，叠加“双节”季节性白鸡需求增加，白鸡价格于2014年8月上涨至高点。然而，由于2013年祖代鸡引种量达到历史高位154万套，经过约14个月养殖周期，导致2015年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩，全年价格处于下行区间；叠加2013-2014连续两年鸡肉消费量负增长，供需双重压力下白鸡价格于2015年10月跌至低点。 第三轮（2015.10-2017.2）-共持续17个月，白羽鸡价格波动区间为4.21-9.74元