专业湿巾制造商，加码化妆品业务值得期待

湿巾行业引领者，布局湿巾、面膜等日化用品研发生产与销售。公司深耕湿巾类产品二十余年，逐步成长为国内领先的湿巾制造商，在2017-2019年擦拭巾/湿巾生产商和品牌中销售额排名全国前五。公司产品结构不断优化，期间费用率下降。近期公司与创健医疗合作进入胶原蛋白领域，加码化妆品业务。 湿巾行业景气度提升，胶原蛋白行业空间大增速快。1）湿巾行业：据共研网，2016-2021年我国湿巾行业复合增速为15.8%，并且2020年，我国人均湿巾消费额仅6.28元，西欧、美国分别为133.61、106.05元。 在消费和出行逐步恢复的背景下，餐饮企业扩张及旅游人次攀升，有望刺激湿巾等一次性卫生用品需求。2）重组胶原蛋白行业：据弗若斯特沙利文，2017-2021年胶原蛋白行业市场规模复合增速为63.8%，同时下游医美行业快速发展，拉动医用敷料市场及肌肤焕活应用规模迅速扩大，有望助力胶原蛋白行业增长。 深耕大客户，研发加码产能持续扩张。1）产品：湿巾类产品贡献九成营收，产品多元，定制化满足不同客户需求。2）客户：公司主要客户以利洁时集团、欧莱雅、Woolworths、宝洁等国内外知名企业为主，合作时间长，高客户粘性保证充裕订单。3）研发：公司加码研发，手握多个专利。2022年H1仅湿巾领域即新增2项发明专利，5项实用新型专利。4）产能：公司产能利用率较高，预计2024年12月募投项目投产，产能扩张提升订单交付能力。 涉足胶原蛋白业务，开拓第二成长曲线。2022年12月19日公告，洁雅股份拟与江苏创健医疗科技股份有限公司共同投资设立合资公司，拟开展胶原蛋白医用敷料业务。合作方创健医疗在重组胶原蛋白领域具有影响力。公司完成重组I、II、III、XVII型胶原蛋白规模化、标准化生产，填补了全球重组胶原蛋白材料领域30余年来的“吨级”产能空白。公司借力创健医疗，共拓胶原蛋白业务。 投资建议：由于客户对消毒湿巾的采购大大降低，对2022年业绩产生影响，但随着湿巾其他品类稳步发展，化妆品业务不断开拓，预计未来业务将触底回升。我们预计公司2022-2024年收入6.70亿、7.93亿和9.24亿元，同比增长-32%、18%和16%；对应2022-2024年归母净利润分别为1.39亿元、1.60亿元、1.83亿元，同比增长-37%、15%、14%。 EPS分别为1.71元、1.97元、2.25元，参考2月28日收盘价，对应PE分别为22、19、17倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：客户集中度高的风险、行业竞争加剧的风险、新产品研发不及预期的风险、进出口政策变化的风险 盈利预测： 1二十年磨一剑，国内湿巾产业引领者 1.1公司多年深耕湿巾领域，产品矩阵完善 洁雅股份专注于湿巾类产品研发、生产与销售，深耕湿巾类产品二十余年，逐步成长为国内领先的湿巾制造商，在2017-2019年擦拭巾/湿巾生产商和品牌中销售额排名全国前五，湿巾出口量位居全国前列。近期公司与江苏创健医疗科技共同投资设立合资公司，布局化妆品业务。 图1.公司深耕湿巾类产品二十余年 公司主营业务分为产品销售及加工两大类业务。产品涵盖湿巾及面膜两大品类。 经营模式以ODM/OEM为主并生产销售少量自有品牌产品。公司湿巾类产品种类齐全，涵盖婴儿系列、成人功能型系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列湿巾60多个品种，产品组成丰富，产品矩阵完善，并为利洁时集团、Woolworths、强生公司、欧莱雅集团、宝洁公司、 3M 、贝亲等世界知名企业生产湿巾类产品。 图2.主营业务组成及占比（截止2021年报） 1.2管理层深耕行业多年，公司股权结构稳定 管理层务实高效，股权结构稳定。公司秉承“诚信、和谐、创新、卓越”的企业经营理念。洁雅股份实际控制人蔡英传、冯燕夫妇，截止2022年三季度，夫妇二人分别持有公司52.88%、2.66%的股份。蔡英传先生具有日用品行业多年从业经验，1999年创立公司，现担任董事长及总经理。蔡英传先生曾荣获安徽省优秀民营企业家、安徽省五一劳动奖章等多项荣誉，系铜陵市铜官区人大代表、铜陵市工商联合会理事。2022年公司颁布股权激励计划绑定核心人员，授予对象共计56人，包括胡能华、叶英、杨凡龙等董事和高管人员，2023-2025年业绩考核要求以2022年营收为基数，增长率分别不低于10%、30%和50%。 图3.公司股权结构稳定（截止2022Q3） 表1.创始人具有多年行业经验 表2.公司实施股权激励计划绑定核心员工 1.3业绩具成长性，期间费用率持续下滑 2017-2021年营收复合增速达41.9%，2022年前三季度高位下滑。公司客户集中度较高，经营模式以ODM/OEM为主，营业收入主要受到大客户影响，存在一定波动性。2020年全国新冠疫情爆发，公司营收增长进入快车道，2021年公司营收突破9.8亿元，2017-2021年CAGR为41.86%。2021年医用及抗菌系列湿巾销售收入达5.3亿元，其中公司向下游客户利洁时集团和高乐氏公司销售该类湿巾获得5.0亿元收入，截止2022H1，该笔收入下滑至0.8亿元，公司业绩承压。 图4.公司营业收入震荡上升 图5.公司归母净利波动上扬 2022年前三季度毛利率、净利率回升，盈利能力向好。1）公司聘请专业顾问进行指导，在供应链及生产管理上进行深化改革，成本控制初见成效，使2022年Q3毛利率小幅回升。2）2022年前三季度营收同比下滑，但政府补助增多，新增投资收益，使得公司净利率有所提升。2018年毛利率及净利率较2017年有较大提升，主要系其主要客户欧莱雅集团进行战略布局调整，增加面膜备货，2018年面膜加工产品营收快速增加，使来料加工业务占总营收比例由2017年2%提升到24%。同时因面膜产品终端销售价格较高，欧莱雅集团对价格敏感度较低，公司来料加工业务毛利率高于产品销售业务。高毛利的来料加工业务占比提升带动公司毛利率及净利率增长。2021年受汇率变动影响，毛利率及净利率较2020年有所下滑。2021年人民币兑美元平均汇率为6.45，而2020年平均汇率为6.90，公司外销占比约七成，产品单价调整滞后于汇率变动使得单价下降，公司净利率及毛利率承压。 期间费用率逐年下降，成本管控能力强。1）财务费用率：2022年前三季度利息收入及汇兑损益增加使财务费用率快速下降。2）销售费用率：近年来不断下降，2022年前三季度营收下滑，同时销售人员薪酬同比下降，销售费用率持平。3）管理费用率：整体呈下降趋势，2022年前三季度为制定及执行股权激励政策，咨询费及分摊的股份支付费用增加，管理费用率有所提升。4）研发费用率：近年一直保持稳定，2022年前三季度研发投入减少，研发费用率与上年持平。 图6.2022年前三季度毛利率、净利率小幅回升 图7.期间费用率逐年降低 2湿巾行业：集中度低，成长空间可观 2.1基本概况：市场规模持续增长，行业集中度较低 湿巾产品根据作用及技术指标的不同，可分为普通湿巾、卫生湿巾、消毒湿巾； 按照适用人群和用途的不同，可以分为通用湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸等。湿巾产业链上游为原材料生产供应，中游为湿巾产品的制造，下游为消费端。 其中，湿巾行业主要上市公司有倍加洁、洁雅股份、诺邦股份、豪悦护理、青松股份等企业。 表3.湿巾按照作用和技术指标的主要分类 图8.湿巾产业链 随着居民卫生意识的增强，我国湿巾市场规模逐年增长，2020年突破100亿元，2021年达到125亿元，2016-2021年复合增速为15.8%。疫情也是湿巾市场空间增长的推动因素之一，相比疫情前，居民会更加注重个人卫生，2020年我国湿巾市场规模增速高达23.9%。 图9.我国湿巾市场规模2016-2021CAGR为15.8% 从产品分类看，我国湿巾产品以婴儿湿巾与通用湿巾为主。2020年我国湿巾市场结构中，婴儿湿巾、通用湿巾、湿厕纸、化妆湿巾分别占52.8%、37.6%、4.6%、4.5%。从品牌构成看，我国湿巾市场集中度较低，主要品牌为心相印、维达、舒洁、洁柔。2020年行业前五大品牌市场份额合计为34%，前七大品牌市场份额合计为38%，其中心相印具有绝对的市场领导地位，市占率高达20%。 图10.2020年我国湿巾产品以婴儿湿巾与通用湿巾为主 图11.2020年我国湿巾市场品牌集中度较低 2.2成长性：疫情防控常态化背景下，湿巾行业成长空间可观 我国湿巾行业尚处于起步阶段，湿巾消费相对于发达国家仍有较大成长空间。 2020年，我国人均湿巾消费额为6.28元，但西欧、美国分别为133.61、106.05元，我国湿巾行业仍有较大增量空间。 疫情防控常态化背景下，湿巾类产品受到关注，主打湿巾产品的企业乘势发展。 2021年淘宝天猫纸品/湿巾&婴童湿巾&美妆类目下的TOP10品牌中，主打婴儿湿巾的babycare同比增长318.02%，进入TOP5，与全棉时代共同占据纸品/湿巾高端市场。此外，主打保湿纸巾/云柔巾的可心柔同比增长36.7%，跻身品牌TOP10。 图12.2020年我国人均湿巾消费额较西欧、美国差距大 图13.主打湿巾产品的企业发展壮大 疫情加速餐饮市场出清，连锁餐饮企业扩张有望提振对湿巾的需求。2020年以来，新冠疫情持续多点爆发，大量中小规模餐厅企业被迫退出，市场份额向大型连锁餐饮企业集中，连锁餐饮企业门店数量增长，营收也进一步提升。由于连锁化餐饮企业重视卫生条件和食品安全，对标准化的卫生消毒产品需求较大，其扩张有望提振对湿巾的需求。随着消费逐渐复苏，连锁餐饮企业有望迎来客量增长，带动对消毒湿巾、卫生湿巾等产品的需求。 随着消费和出行恢复，旅游人次有望增加，人口的流动或推动湿巾行业发展。2010-2019年期间，我国旅游人数保持增长，增速基本保持在10%以上。2020年疫情爆发，我国旅游人数由2019年60.06亿人次锐减至2020年28.79亿人次，同比减少52.06%，2021年旅游人数虽有恢复，但较疫情前仍有大量减少。目前消费逐步复苏，旅游人次有望增加，叠加我国居民卫生意识提升，湿巾行业市场空间有望再度增长。 图14.连锁餐饮企业营收整体保持增长趋势 图15.疫情期间旅游人次锐减 3胶原蛋白行业：空间大增速快，下游行业高景气 3.1基本概况：重组胶原蛋白空间大增长快，主要应用于医用敷料和功效性护肤 胶原蛋白是一种生物性高分子物质，是需求量十分庞大的较佳生物医学材料。按照组织分布分不同，胶原蛋白也可分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ型。按照取得方式的不同，胶原蛋白可分为动物胶原蛋白和重组胶原蛋白两种。动物胶原蛋白提取自动物组织，包含猪胶原、牛胶原、禽类（鸡）胶原和鱼胶原，其中，前两者与人体相容性高，提取方便，最为常见，但具有一定的动物疫病风险。此外，鱼皮、鱼骨等材料中胶原蛋白含量高，鱼胶原的工业化生产现已成为研究重点。重组胶原蛋白通过基因工程技术得到，具有亲水性和低免疫原性，具备规模化生产条件，市场认可度高，巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均已开展相关布局。 表4.胶原蛋白的分类 胶原蛋白的生产可分为原材料处理、提取工艺与精制工艺三个步骤。首先是选择原材料产地和来源以保障最终胶原蛋白的品质，经过多道工序后开始提取，最终在不破坏胶原活性成分的前提下去除杂质，使其满足相关应用条件。 图16.胶原蛋白的提取与精制 伴随着胶原蛋白行业的发展，政策的支持力度和规范力度均有加强。2021年3月，国家药监局发布重组胶原蛋白生物材料命名指导原则，加强了行业规范。2022年1月，药监局又发布了《重组胶原蛋白》行业标准，规定了质量要求、检测指标等。此外，工信部等九部门发布“十四五”医药工业发展规划，鼓励胶原蛋白行业的发展。 表5.胶原蛋白行业的政策支持力度与规范力度加强 产业链方面，胶原蛋白产业链上游主要由甘油、戊二醇、酵母粉、细菌等原材料的生产商供应，畜牧业、渔业、海洋产业均是胶原蛋白行业的上游产业；中游