缺激光元器件厂商，中游延伸加速成长

公司主营激光产业上游元器件业务，并向中游模组延伸。炬光科技起家激光产业上游高功率半导体激光器业务，并在2017年收购德国LIMO公司，获得光学整形能力。通过结合上游技术能力，公司向中游模组业务开拓并重点围绕汽车应用（激光雷达）、泛半导体等领域布局。根据2021年年报，公司上游半导体激光业务收入1.99亿元，营收占比42%；激光光学收入2.1亿元，占比44%；中游代表性业务汽车应用营收0.52亿元，营收占比11%。 上游:国产替代与应用创新。1）半导体激光业务：激光器市场目前国内占比超过60%，驱动上游实现国产替代。半导体激光器是应用最广泛的一类，公司在泵浦源、热沉等多核心环节实现突破，叠加直接应用，预计2025年对应市场规模超过20亿美元；2）激光光学业务：核心是微光学技术发展带来的应用领域不断扩大，炬光科技旗下LIMO公司拥有国际领先的微光学整形技术和独创晶圆级同步结构化制备技术，以准直FAC和折射元件两类基础场景支撑市场规模约为7.7亿美元，激光雷达等新兴领域有望持续贡献增量。 中游：抓住激光雷达等新兴领域发展机遇，多点开花。1）激光雷达预计未来5年出货量复合增速超过100%，炬光科技定位发射模组环节，价值量占比约为20%，根据测算，2025年对应市场规模约为8.1亿美元，公司已拿到大陆集团订单（4亿元合作协议分多个年度交付），新量产项目可期；2）泛半导体：公司通过技术自研，布局集成电路、显示面板等行业激光退火、激光剥离等系统，2021年退货设备全球市场规模为7.2亿美元，公司目前已导入台积电供应链，并拿到上海微电子、北京华卓精科订单；3）医疗健康：公司在专业和家用医美市场双布局，当前仅家用脱毛仪单品预计市场规模接近100亿元，公司和Cyden集团针对家用市场已经签订价值约8亿元合作协议。 技术实力全球领先，各业务均导入下游头部厂商。技术方面，公司自研形成的九大核心技术指标均位居国内甚至国际领先地位，确保了公司的产品实力和技术创新；品牌方面：公司在光纤激光器、光刻、医美等市场，均已和头部客户达成合作，并逐步形成独有的品牌价值。行业影响力和认可度的提升有望助力各类产品的业务落地，推动公司长期成长。 盈利预测与估值：公司未来3年处于快速成长期，预计2022-2024年归母净利润1.27/1.85/2.60亿元（+88%/45%/41%），EPS分别为1.41/2.05/2.89元，对应PE分别为86/59/42倍。首次覆盖，暂未给予投资评级，建议关注。 风险提示：框架协议合作的风险；激光雷达行业进展不及预期的风险；公司产品在新兴应用领域的销售存在不确定的风险。 盈利预测和财务指标 炬光科技：光子行业国内领先厂商 产生+调控光子，技术延伸推动应用范围扩大 炬光科技深耕光子行业超过20年，技术落地范围不断延伸。炬光科技成立于2007年9月，主要从事光子产业链上游的高功率半导体激光元器件和原材料（“产生光子”）、激光光学元器件（“调控光子”）的研发、生产和销售，目前正在积极拓展光子产业链中游的光子应用模块、模组、子系统（“提供光子应用解决方案”）业务，重点布局汽车应用、泛半导体制程、医疗健康三大领域。 炬光科技已发展成为国内实力最强的高功率半导体激光器品牌，被中国光学学会激光加工专业委员会授予“高功率半导体激光产业先驱”称号。公司在中国西安、东莞、海宁，德国多特蒙德拥有生产基地和核心技术团队，目前正在韶关建设医疗健康产业基地、在合肥建设泛半导体制程光子应用解决方案产业基地。2021年12月，炬光科技在上海证券交易所科创板成功上市。 图1：炬光科技发展历程 从产业链角度，公司业务范围已经从光子行业上游延伸至行业中游。炬光所处行业为光子行业，行业中游包括光纤激光器、固体激光器两类常见激光器，上游对应所需要的激光器芯片和各类光学元器件，二者完成激光器所需的光源及激光形状控制功能，对应“产生光子”和“调控光子”环节。炬光科技起家于上游业务，通过多年行业经验积累和技术沉淀，逐步将业务范围延伸至中游领域，不断拓宽业务可触达潜在市场规模。 图2：炬光科技主营业务所处产业链位置 详细来看，公司对应的业务范围包括： 1）上游“产生光子”：半导体激光元器件和原材料分为有源器件、光纤耦合模块及无源器件、专业医美应用元器件及先进材料等； 2）上游“调控光子”：激光光学元器件主要包括光束准直转换系列（单（非）球面柱面透镜、光束转换器、光束准直器、光纤耦合器）、光场匀化器、光束扩散器、微光学晶圆等； 3）中游汽车应用模块：主要包括激光雷达面光源发射模组、激光雷达线光源发射模组、激光雷达光源光学组件等； 4）中游泛半导体制程模块与系统：主要包括应用于集成电路的激光退火系统，应用于新型显示等多种先进制造应用场景的可变光斑激光系统，以及应用于显示面板领域的固体激光剥离线光斑光学系统和固体激光退火线光斑光学系统等； 5）中游医疗健康模块：主要包括专业医疗健康模块、家用医疗健康模块等。 图3：炬光科技主要产品（部分） 上游收入营收占比超过80%，中游应用逐步兑现。根据2021年年报，目前公司收入主要还是来自上游部分，其中产生光子对应的半导体激光收入规模为1.99亿元，营收占比42%；调控光子对应的激光光学收入2.10亿元，营收占比44%。中游根据应用市场来分，目前汽车部分营收规模较为明显，对应收入为0.52亿元，营收占比为11%，剩余部分为公司在其他应用市场应用。 地域分布，公司2021年主营业务收入中57%来自国内，43%来自海外。 图4：炬光科技2021年营收拆分 股权结构清晰，管理团队专业资深 公司股权结构清晰，哈勃投资入股，董事长是公司控股股东和实控人。IPO发行前，董事长刘兴胜直接持有公司17.72%的股份，并通过与王东辉、西安宁炬、西安新炬、宋涛、李小宁、延绥斌、侯栋、田野、西安吉辰签署一致行动人协议间接控制炬光科技14.27%股份的表决权，合计控制了炬光科技31.99%股份的表决权，对炬光科技形成控制，为炬光科技的控股股东和实际控制人。 由华为控股的哈勃投资上市前持股比例为2.96%。 图5：炬光科技IPO时股权结构 公司设立新一轮股权激励 ， 绑定员工和公司利益。2022年四月 ，公司发布2022-2024年股权激励计划，本次激励计划首次授予的激励对象人数合计591人，占据公司员工733人（截止2021年12月31日）的80.63%，包括了在公司任职的董事、高级管理人员、合计技术人员以及董事会认为需要激励的骨干员工。 根据公司最新发布的2022年业绩预告，预计2022年公司实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长77.09%-91.85%，已经满足2022年股权激励考核目标。 表1：炬光科技股权激励考核目标 管理团队技术背景深厚，推动公司持续研发进步。炬光科技管理团队大部分均在激光相关行业领先公司拥有丰富的行业经验，如董事长刘兴胜先生，在美国康宁公司、相干公司、恩耐公司有相关技术工作经验；首席技术官Chung-enZah在美国康宁，贝尔实验室拥有30多年的研发与管理经验，发表学术论文400余篇，拥有50余项在光电子器件和光通信领域的专利。管理团队的深厚的技术经验能够推动公司不断研发创新和商业落地。 表2：炬光科技管理层具备深厚技术背景 经营效率提升，募投加快中游业务兑现 营收保持稳定增长，归母净利润扭亏为盈并实现稳定快速增长。2017-2021年公司营收保持较为稳健正向增长，2021年实现营收4.76亿元，同比增长32.21%； 利润端，2020年前公司仍处在盈利不稳定阶段，2020年开始进入正向盈利稳定阶段，考虑到前期低基数，2020和2021年均实现快速归母净利润快速增长，2021年公司实现归母净利润0.68亿元，同比增长94.33%。 图6：2017-2021年炬光科技收入及增速 图7：2017-2021年炬光科技归母净利润及增速 毛利率稳步提升+费用率下降，体现经营效率提升。 毛利率端，公司2018-2021年毛利率基本处于稳步提升趋势，从2018年41.82%提升至2021年54.26%。提升原因为：1）对于LIMO收购业务协同增量逐步释放，LIMO作为行业内技术领先的国际公司，主要对公司激光光学业务产生收入贡献，这部分业务占比逐步提升且这部分毛利率一直处于较高水平；2）公司经营效率提升，2020年公司对LIMO进行战略性结构重组，东莞炬光新增光束准直转换系列产品的后端生产线，大幅提升运营效率，产能及生产效率，带动毛利率明显提升。 2021年LIMO带来的协同效应持续体现。 图8：2018-2021年炬光科技分业务营收占比拆分 图9：2018-2021年炬光科技分业务毛利率对比 利润端：在毛利率稳步提升的背景下，公司持续在费用角度提升效率，推动利润率提升。1)销售费用率：公司以直销为主，前期的产品口碑和品牌积累逐步形成客户粘性和影响力，推动后续业务开拓加速，公司的销售费用率从2017年12.93%下降到2021年7.11%；2）管理费用率：除了必要的股权激励费用，2021年公司聘请IBM咨询团队，借鉴行业先进实践经验，协助公司优化全球业务的高效流程； 提升管理效率，有望推动后续管理费用率继续实现下降；3）研发费用率：公司一直保持较高的研发投入，但随着收入规模的增加和研发效率的提升，研发费用也从2019年进入下降趋势。 图10：2017-2021年炬光科技毛利率及净利率 图11：2017-2021年炬光科技归母净利润及增速 募投加快产能释放，推动以激光雷达为代表的中游应用业务收入兑现。炬光科技上市拟募集资金为10.10亿元，投资于炬光科技东莞微光学及应用项目、激光雷达发射模组产业化项目等项目，其中炬光科技东莞微光学及应用项目是为了提高公司激光光学元器件生产线产能，项目建成后年产能为2600万只。激光雷达发射模组项目是为了更好满足市场对于车载激光雷达发射模组的需求，项目达产后预计新增年产能为30.69万台，预计平均年实现收入为2.98亿元。 表3：炬光科技管理层具备深厚技术背景 超募资金用于新增泛半导体项目和医疗健康项目。2022年7月，炬光科技发布公告称拟在合肥投资建设炬光科技泛半导体制程光子应用解决方案产业基地项目，预计总投资额为5亿元。炬光科技IPO时拟募资10.10亿元，实际募投16.33亿元，其中超募资金为6.23亿元，超募资金中1亿元用于投资建设“炬光科技医疗健康产业基地项目”一期项目。超募资金的运用有望加快公司在泛半导体和医疗健康两个重要中游应用领域业务落地，加快收入兑现。 上游：国产替代与应用创新 炬光科技上游业务主要包括两部分，分别是产生光子的半导体激光元器件和调控光子的激光光学元器件，本章重点针对上游两大业务剖析行业后续发展趋势。 半导体激光元器件：国产替代加速 下游：国内激光器市场规模全球占比超过60%。激光器最开始应用于工业市场，并主要在欧美市场落地，受益于全球制造业转移和国内技术进步，中国的激光器市场取得了快速发展，并逐渐成为全球的核心应用市场。根据LaserFocusWorld数据，2020年中国激光器市场规模达109.1亿美元，约占全球激光器市场的66.12%。与此同时，中国激光器市场规模持续上升，预计2022年将达147.4亿美元。 工业领域是当下激光器下游占比最高的部分，但应用领域不断增加。随着激光技术的不断进步，激光器下游应用范围的广度和深度都在不断延伸，除了常见的工业加工领域，并在通信、医学、军事等领域实现规模落地。根据《2021中国激光产业发展报告》数据，2020年材料加工与光刻市场、通信与光存储市场是全球激光器应用最为广泛的领域，分别占比39.6%、24.5%。科研与军事、医疗与美容等市场销售收入紧随其后，行业下游应用端呈现出明显的扩散式发展趋势。 图12：2017-2022年中国激光器市场规模及预测 图13：2020年全球激光器应用市场结构 以光纤激光器为代表的固体激光器是