光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复

证券研究报告|2023年03月01日 核心观点公司研究·深度报告 公司简介：公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，是2020全球新能源 500强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促 进会会员单位。截止于2022年年末，公司实现营业收入63.87亿元，同比提升41.04%，实现归母净利润1.18亿元，同比降低19.45%，主要是受疫情等因素影响，四季度开工率较低，利润同比有一定程度的下滑。 我们预计随着硅料价格在2023年和2024年逐步回归常态，公司的盈利能力将显著改善并提升，或在短期内驱动股价上涨，弹性空间充足。从中长期来看，公司于2022年赴北交所上市，融资扩产HJT等新型组件路线，预计总产能或将从2022年末的8GW逐步提升，成长空间充足。 光伏组件业务处于快速成长期，行业未来空间较大，未来或继续保持较高增速。我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为419/548/684GW，其中国内光伏新增装机分别为130/170/220GW，同比增速48.7%/30.8%/29.4%，对应国内组件需求约为163/213/275GW。 随着上游产能的逐步释放，原材料价格有望回归常态，甚至进一步下降，产业链下游的盈利能力将逐步恢复并提升。根据Solarzoom的数据，硅料产能到2023年将达到923GW，同比增速达到127%，同时电池片产能到2023年将达到960GW，同比增速71%，皆远高于组件产能的同比增速38%。我们预期到2023年将有更多硅料产能投放，满足全球市场需求。公司的核心，组件业务，凭借着较好的盈利水平和运营能力，在此行业趋势下有望取得更好的财务业绩。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年的收入分别为63.87/89.70/120.42亿元，同比增速分别为41.0%/40.5%/34.2%，且同期归母净利润分别为1.16/2.39/3.00亿元，同比增速分别为-20.8%/105.8%/25.2%。 我们认为公司股价上涨的驱动力来源于（1）原材料价格降低下的业绩提升， （2）组件业务产能的逐步提升，且以上因素在2023年和2024年皆有较大 的概率会逐步实现。我们将公司目标价设为12.7-13.5元，对应2023年EPS的动态PE为16-17倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动加大；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；产能扩产不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,650 4,528 6,387 8,970 12,042 (+/-%) 38.1% 70.9% 41.0% 40.5% 34.2% 净利润(百万元) 62 147 116 239 300 (+/-%) 3.9% 136.6% -20.8% 105.8% 25.2% 每股收益（元） 0.25 0.59 0.38 0.77 0.97 EBITMargin 4.9% 3.6% 1.6% 2.7% 2.7% 净资产收益率（ROE） 12.0% 23.9% 10.0% 17.7% 18.9% 市盈率（PE） 39.1 16.5 26.0 12.7 10.1 EV/EBITDA 21.7 21.7 36.7 22.3 20.4 市净率（PB） 4.69 3.94 2.62 2.25 1.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 北交所·北交所Ⅱ 证券分析师：王学恒证券分析师：王鼎010-880053820755-81981000 wangxueh@guosen.com.cnwangding1@guosen.com.cnS0980514030002S0980520110003 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值12.70-13.50元 收盘价8.85元 总市值/流通市值2739/1190百万元 52周最高价/最低价18.88/7.45元 近3个月日均成交额13.01百万元 市场走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 海泰新能（835985.BJ） 扩张中的光伏组件新锐，上游价格回归带动盈利显著修复 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司概况：河北唐山光伏组件生产商5 公司沿革：聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸5 股权架构：实际控制人明确，股权结构集中8 发展战略：做强组件基本盘，兼营关联环节11 业务模式：以销定产，产能利用率维持在较高水平12 增长空间：光伏组件业务未来或维持较高增速13 组件介绍：光伏产业链的利润兑现环节，战略意义重大13 市场空间：光伏行业发展潜力大，未来几年或维持较高增速16 组件价格：硅料产能释放，产业链成本有望回归合理区间17 竞争格局：组件环节集中度或持续提升19 财务分析：业务潜力充足，运营能力较优23 收入结构分析：客户多元，海外业务潜力充足23 盈利能力分析：净利率相对稳定，提升空间充足24 费用支出分析：三费相对稳定，部分科目优于同业25 现金流分析：各类现金流稳步提升，整体保持稳定26 营运能力分析：存货周转率接近平均水平，固定资产周转率较优26 资本结构分析：适度稳健，负债率接近行业平均水平27 盈利预测28 未来3年业绩预测29 估值与投资建议31 绝对估值：13.42元31 相对估值：12.7-13.5元32 投资建议32 风险提示33 财务预测与估值34 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权架构图8 图3：光伏组件产品图示11 图4：光伏电站产品图示11 图5：光伏组件产品结构12 图6：光伏组件生产流程12 图7：太阳能光伏产业链13 图8：光伏组件成本构成13 图9：光伏组件工艺流程图14 图10：2020-2025年全球光伏新增装机容量16 图11：2021年全球新增可再生能源装机容量16 图12：2015-2021太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额16 图13：全球历年新增装机及区域分布17 图14：2021年底全球存量装机分布17 图15：硅料、硅片、电池片、组件环节毛利预测18 图16：2021年中国光伏产业链各环节市场集中度CR519 图17：2016-2021年中国光伏组件产量及增速20 图18：2021年中国光伏组件市场竞争格局20 图19：2016-2021年中国多晶硅产量及增速21 图20：2021年中国多晶硅市场竞争格局21 图21：2016-2021年中国硅片产量及预测22 图22：2021年中国硅片市场竞争格局22 图23：2016-2021年中国电池片产量及增速22 图24：2021年中国电池片市场竞争格局22 图25：近五年现金流情况26 图26：2018-2022Q3公司及可比公司存货周转率27 图27：2018-2022Q3公司及可比公司固定资产周转率27 图28：2018-2022Q3公司及可比公司应收账款周转率27 图29：2018-2022Q3公司及可比公司应付账款周转率27 图30：近五年公司及可比公司资产负债率27 表1：全球光伏组件出货量排名6 表2：公司主营业务收入构成7 表3：ROE杜邦分析7 表4：子公司基本情况8 表5：公司实控人及核心管理层情况9 表6：公司核心技术人员情况10 表7：参股公司基本情况10 表8：新型电池技术路线参数对比11 表9：公司主要产品的产能及产销情况12 表10：中国集中式地面光伏项目投资构成14 表11：光伏主链各环节年底产能及组件年度产量17 表12：光伏产业链各环节需求情况18 表13：下游环节主材成本占比19 表14：光伏产业链各环节竞争格局19 表15：全球组件市场集中度20 表16：组件环节部分企业产能梳理21 表17：近三年公司前五大客户收入贡献及占比23 表18：海外销售收入占比23 表19：公司盈利情况24 表20：毛利率与可比公司比较情况24 表21：净利率与可比公司比较情况25 表22：销售费用率与可比公司比较情况25 表23：管理费用率与可比公司比较情况25 表24：财务费用率与可比公司比较情况26 表25：未来三年业务分拆预测28 表26：公司盈利预测假设条件29 表27：未来3年盈利预测表29 表28：情景分析30 表29：公司盈利预测假设条件31 表30：资本成本假设31 表31：中性情景下的FCFF估值表31 表32：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析32 表33：同类公司估值比较32 公司概况：河北唐山光伏组件生产商 公司现已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在2020年被BNEF评为第一梯队组件生产商，是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，是2020 全球新能源500强企业、河北省战略性新兴产业百强领军企业、河北省品牌战略促进会会员单位，先后荣获中国光伏技术领跑企业、光伏技术方向卓越品质奖、中国户用光伏组件十大品牌、“中国好光伏”户用光伏组件十大品牌、中国工商业分布式光伏品牌领跑奖、“光能杯”最具影响力组件企业、全国工商业与户用光伏优秀企业、中国光伏智能制造示范应用创新推动奖、金组件奖等多项荣誉及重要奖项。 公司沿革：聚焦光伏组件，产业链持续向下延伸 海泰新能是一家以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务的新能源解决方案供应商，致力于实现“成为最具价值的绿色能源智造者”的企业愿景。公司自设立以来一直专注于光伏行业，主营业务由铸锭、切片业务逐步向光伏产业链下游延伸至光伏组件业务，并布局了光伏电站业务，最终形成了以“光伏组件为核心，向下游涉及光伏电站运营”为一体的垂直化经营。 图1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国信证券经济研究所整理 （1）起步阶段（2006年-2010年）：切入光伏行业，从事铸锭、切片业务 公司前身唐山邦德成立于2006年4月，2008年在研发和技术积累的基础上，公司正式切入光伏行业从事铸锭、切片业务；2009-2010年，公司一期、二期多晶硅片产线相继建成投产。在此期间，公司先后通过了ISO9001质量管理体系认证及ISO14001环境管理体系认证。 （2）发展阶段（2011年-2015年）：产业链向下延伸，涉足光伏组件业务 2011年，公司200MW光伏组件生产线建成投产，标志着公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，由铸锭、切片业务延伸至光伏组件业务；2014年，公司光伏组件产能扩产至600MW。在此期间，公司不断加强和完善研发团队建设，技术研发及产品设计能力不断增强，营业收入及利润规模实现了快速增长，并凭借过硬的产品质量先后与夏普、比亚迪等知名组件厂商建立了长期稳定的合作关系，成功开启了海外及国内市场。 （3）快速发展阶段（2016年至今）：以光伏组件为核心，产业链进一步向下延伸，布局光伏电站业务通过前期的市场开发和技术积累。 公司于2015年后进入快速发展阶段。2016年5月，公司成功登陆新三板，借助 新三板成功实施了两次定增，共计募资1.82亿元用以补充公司快速发展所需的流动资金。2017年全资设立了玉泰电力，公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，布局了光伏电站业务。此外，核心业务光伏组件也实现了快速发展，2016年投资新建越南工厂并扩产总部生产基地，其后又相继完成了对原有产线的升级改造及新产线的扩建，公司产能、产量及市场占有率均实现了快速提升，已成为国内主流的光伏组件厂商之一，在2020年被BNEF评为第一梯队组件生产商。 在此期间，公司依靠技术团队优势，紧跟行业发展态势，持续加大产品的研发创新，自主研发并拥有双玻双面组件技术、半片组件技术、大尺寸组件技术、PERC组件技术、多主栅