固定收益周报（国债）：T2303移仓启示：高跨期开局下多空抉择

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-02-26 T2303移仓启示：高跨期开局下多空抉择 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前T2303移仓接近尾声，与我们的预期相一致，本轮跨期整体继续呈现走阔的特征。值得注意的是，在高跨期开局的情况下，空头移仓也较为纠结，移仓节奏明显偏慢，另外跨期在移仓中途曾出现短暂收窄的表现，随即上行。对于空头来说，整体保持尽快移仓的思路，并在中途跨期收窄的窗口期加速移仓或是较好选择。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：上周债市波动幅度有所加大，10Y国债收益率较前期2.89%-2.90%的窄幅波动略有所突破，不过上行至2.92%后又有所回落，整体仍呈现偏震荡的局面。利率略有上行的背后仍在于对经济复苏预期的走强，近期在地产销售数据有所好转、2月信贷投放或延续偏强以及资金面整体趋紧等影响下，债市情绪略有转弱。不过目前来看，债市仍难摆脱震荡局面，且在2.93%的位置或有较强支撑。一方面，市场前期对经济复苏已经有较强预期，并在此前的利率快速上行中已经有所计价和体现，而经济复苏的强度目前仍需要进一步观察和检验；另一方面，上周在多重因素叠加的情况下，10Y国债收益率也并未突破2.93%。目前来看，在1-2月经济数据公布前的相对“真空期”，收益率维持当前高位震荡的可能性较大。 期市关注：上周国债期货市场整体呈现先弱后强的表现，且长短端有所分化，短端情绪更弱。从T合约来看，在周初大跌后，后续呈现持续回升，暗示多头情绪仍未消退。可以发现，即使在周初大跌的情况下，部分多头仍呈现积极入场，这对多头情绪构成支撑。而空头方面，周初加仓的空头后续呈现持续减仓，更偏短期博弈的思路。不过也需注意的是，上周后期虽然多头情绪持续偏强，但是入场多头也主要体现为一些偏短期思路的力量。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注T2306基差收敛。曲线策略：跨品种维持观望。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧；3）宽信用超预期 103 2022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：T2303的移仓启示3 二、成交持仓：长短端有所分化8 三、IRR：近月反套止盈，关注远月反套机会10 四、基差交易：关注2306基差收敛12 五、跨期移仓：移仓进入尾声15 六、跨品种价差：关注资金面变化17 七、套保成本跟踪18 免责声明19 图目录 图表1：2303跨期价差整体走阔3 图表2：移仓阶段T2303基差偏高4 图表3：TS2303基差较早回到正常水平4 图表4：T合约上多头的减仓时间晚于TS合约4 图表5：T2303移仓节奏明显偏慢5 图表6：过去四轮跨期价差走阔情况6 图表7：本轮跨期价差走阔情况6 图表8：T2303基差收敛幅度大于T23066 图表9：T2303跨期价差中途出现收窄机会7 图表10：T2209同样是高跨期开局，与本轮较为相似7 图表11：多头集中移仓可能产生中途跨期收窄的机会7 图表12：主力合约和次主力合约成交量和持仓量8 图表13：2306合约前5大席位净持仓8 图表14：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表15：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表16：2303合约活跃券IRR10 图表17：2306合约活跃券IRR11 图表22：2303合约活跃券基差14 图表23：2306合约活跃券基差14 图表24：主力合约跨期价差（当季－次季）15 图表25：2303合约移仓进度16 图表26：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表27：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差17 图表28：10年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表29：5年期国债期货空头套保成本跟踪18 图表30：2年期国债期货空头套保成本跟踪18 周度关注：T2303的移仓启示 当前国债期货2303合约移仓已进入尾声。回顾本轮移仓，跨期价差整体走阔，且长端空头移仓压力明显大于短端，这也和我们此前的移仓分析《2303移仓展望：跨期价差能否继续走阔？》基本一致。另外，值得注意的是，本轮移仓也呈现出了在移仓压力与跨期价格偏高情况下，T2303合约上移仓节奏明显偏慢的现象。那么站在当前时点来看，从本轮移仓尤其是T2303的移仓上能够得到哪些启示？ （一）本轮跨期价差再次走阔，基差收敛空间这一因素的影响突出 我们此前在报告《2303移仓展望：跨期价差能否继续走阔？》中分析： 1、大环境来看，本轮移仓换月相对格局依然是“多头占优、空头处劣”，对应跨期价差大体会更容易走阔的形态。 2、不过，略有差异的点在于本轮移仓以偏高的跨期价差开局，可能会使得空头面临一定纠结而选择观望，同时，吸引部分多头提早移仓，从而压缩后续跨期价差继续走阔空间。 3、从不同品种来看，长端多空的移仓矛盾或更突出，空头移仓压力更大，而短端尤其是TS合约上多空移仓矛盾或相对缓和。 而从本轮的移仓情况来看，整体与我们的分析相一致。国债期货2303合约移仓进一步延续了前几轮跨期价差走阔的特征，且长端T2303合约跨期价差走阔的特征尤为明显，空头移仓压力较大，而短端TS多空移仓矛盾相对缓和，跨期价差后期有所收窄。以上周为例，T2303-T2306跨期价差收于0.93元，最高达到0.96元，相比于移仓换月阶段前呈现明显走阔。 图表1：2303跨期价差整体走阔 跨期价差 TTFTS 2203-2206 2206-2209 2209-2212 2212-2303 2303-2306 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 -0.1 资料来源：Wind中信期货研究所 对于本轮移仓过程中跨期价差的走阔以及长短端的差异，我们在报告中也有详细分析。站在当前时点来看，基差收敛空间这一因素的影响较为突出。一方面，可以发现，在强预期的作用下，自去年以来国债期货贴水程度普遍较高。而从T2303合约上看，进入移仓换月阶段，其基差水平相较于正常水平仍明显偏高，收敛空间较大。临近交割月国债期货的基差收敛动能以及较大的收敛空间将使得多头移仓动力相对较弱。而作为对比，TS2303的基差则较早地回到了正常水平，在移仓换月阶段收敛空间较小，这导致短端多空移仓矛盾相对缓和。从部分席位的持仓变化上也可以印证这一逻辑。如下图所示，某典型席位其初期在T2303以及TS2303上均有大量的多头持仓，而后续在TS2303基差较早回到正常水平，T2303基差长时间处于高位的情况下，TS上的减仓时间明显也较早，而T上的减仓时间则晚于TS，这也导致长端T2303上空头移仓压力更大。 图表2：移仓阶段T2303基差偏高图表3：TS2303基差较早回到正常水平 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 T2303 过去8个合约基差均值过去2个03合约基差均值 150141132123114105968778696051423324156 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 TS2303 过去8个合约基差均值过去2个03合约基差均值 150141132123114105968778696051423324156 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：T合约上多头的减仓时间晚于TS合约 某席位T2303持仓 净持仓 空单量 多单量 20000 5000 净持仓 空单量 多单量 某席位TS2303持仓 15000 4000 10000 5000 0 -5000 -10000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -15000 2022-11-032022-11-242022-12-152023-01-062023-02-032023-02-24 资料来源：Wind中信期货研究所 -3000 2022-11-032022-11-242022-12-152023-01-062023-02-032023-02-24 （二）跨期较早来到高位，空头更加纠结，这也使得移仓节奏明显偏慢 对于本轮移仓来说，比较突出和值得关注的一个现象是T2303的移仓节奏明显偏慢。T2303空头移仓压力较大，而跨期又以偏高的水平开局，这导致空头更加纠结，移仓节奏明显偏慢。从T2303合约的移仓进度上看，前期移仓速度整体适中，与过去同期基本持平，而后期可以发现，移仓进度较过去同期则明显落后，移仓节奏整体偏慢。此处以T-0日表示为交割月前月最后一日，至T-8日时，T2303移仓进度为46.2%，仍未过半，而同期T2203至T2212的移仓进度约为67.5%，T2303的移仓进度明显偏慢。另外可以发现，上一轮T2212移仓节奏也偏慢，但是即使和上一轮相比，本轮移仓节奏也整体显得滞后，在T-8日，T2212移仓进度达61%。导致本轮T2303移仓节奏明显偏慢的主要原因或在于跨期价差以一个偏高的水平开局，这使得空头在移仓中也较为纠结。 图表5：T2303移仓节奏明显偏慢 T2303移仓进度 T2303T2203T2206T2209T2212 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 T-40T-35T-30T-25T-20T-15T-10T-5T-0 资料来源：Wind中信期货研究所 我们此前在移仓报告中提到，本轮跨期价差的走阔时点相对较早，以一个偏高的水平开局。如前文所述，在过去四轮移仓中，从T2203至T2212合约，跨期价差均呈现走阔的特征。而从整体走阔情况来看，以距离交割月40d-30d、30d-20d、20d-10d、10d计，跨期价差走阔幅度整体不断上升，各阶段分别走阔约0.04 元、0.08元和0.13元，最后10日走阔幅度最大。而本轮跨期价差走阔情况则有所不同，整体上看，走阔的时间点相对较早，30d-20d跨期价差相比于40d-30d已大幅走阔0.16元，且部分时间点跨期已来到0.9左右的水平。移仓以一个偏高的跨期开局，叠加空头移仓压力仍相对较大，移仓表现也更为纠结。而从后期跨期价差的平均水平来看，整体仍有所上升。其背后仍对应的是，基差收敛空间较大的情况下，T2303上的基差收敛表现则强于T2306合约。 图表6：过去四轮跨期价差走阔情况图表7：本轮跨期价差走阔情况 TT 0.250.25 0.20.2 0.150.15 0.10.1 0.050.05 0 40d-30d30d-20d20d-10d10d 0 40d-30d30d-20d20d-10d10d 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：T2303基差收敛幅度大于T2306 T2303T2306 1.8 1.3 0.8 0.3 -0.2 2022/10/102022/10/242022/11/72022/11/212022/12/52022/12/192023/1/22023/1/162023/1/302023/2/13 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）跨期中途有短端收窄的表现，对于空头来说是加速移仓的较好时机。 虽然从整体上看，T2303跨期价差呈现不断走阔的特征，但是中途也出现过短暂的跨期收窄的表现，而对于空头来说是