海外论文双周报第14期：关于反通胀，历史会告诉我们什么？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年3月1日 【宏观专题】海外论文双周报第14期 关于反通胀，历史会告诉我们什么？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】全息重大项目：多维摸清投向》 2023-02-20 《【华创宏观】2022年信贷流向行业图谱》 2023-02-19 《【华创宏观】2022年，居民资产负债表真的受损了吗？》 2023-02-09 《【华创宏观】美国就业市场真得如此紧张吗？ ——海外论文双周志第13期》 2023-02-09 《【华创宏观】地方两会的�大看点》 2023-02-07 前言 第十四期海外论文双周报继续围绕“通胀”这一高能话题展开，共选择三篇论文。前两篇均来自于NBER的工作论文，后一篇来自美联储的Notes。 第一篇归纳总结了过去三十年里全球通胀飙升之后的四个经验规律，或许可为市场当下对全球反通胀进程的乐观预期提供一些警示。 通胀预期通常被认为主要通过价格和工资设定以及就业和投资决策来影响企业行为，而第二篇的研究结果表明，通胀预期对企业的信贷决策也很重要，为我们展示了通胀影响经济的又一微观渠道。 第三篇研究的是房价与通胀的关系，美国房价上涨带来住房财富效应，刺激增加额外消费支出进而推升了非住房通胀，这在疫情期间供给受限时更为明显，为我们理解美国通胀动力再增添了一个视角。 通胀飙升后的四个经验规律 过去两年，全球通胀飙升，学术界和政策制定者都担心通胀居高不下，以及长期通胀预期“脱钩”。反通胀政策重回关注焦点，世界各国都希望用货币和财 政政策快速稳定地达到反通胀目标。该文用1990年-2019年55个国家的调查数据进行事件研究，归纳总结了过去三十年里，通胀飙升后的四个经验规律：第一，反通胀的持续时间（4.4年）大约是通胀飙升并见顶所耗时间（1.5年） 的3倍。第二，短期通胀预期的修正较快，大概一年左右；长期通胀预期的上 行幅度较低，但在后续反通胀时期仍会持续地高于飙升前的水平。第三，在通胀飙升当年，短期名义利率平均上行幅度为2.6个百分点，随后缓慢下行，但 在整个反通胀期间，将一直高于通胀飙升前的水平。尽管名义利率走高，但短期实际利率不会随之上行。第四，在通胀飙升后，政府往往不会选择过度紧缩的货币或财政政策以应对，可能主要是因为通胀的飙升往往伴随着产出下降和 失业率上升，两者要修复至通胀飙升前的水平，大概需要四年。 通胀预期与企业借贷决策 随着全球通胀上升，有关通胀如何影响经济主体决策行为的问题，正变得越来越紧迫和重要。通胀预期通常被认为主要通过价格设定、工资设定以及就业和投资决策来影响企业行为，而该文作者的研究结果表明，通胀预期对企业的信 贷决策也很重要。论文以意大利企业为样本，揭示了外源性的通胀预期变化和企业借贷决策之间的因果关系。 得出的结论有四：第一，通胀预期较高的企业最终会支付更高的融资利率，但不会改变企业借贷的总需求。第二，企业倾向于减少长期贷款、增加短期贷款来重新平衡借贷决策。第三，通胀预期上升进而预测未来利率会上行，企业也会借新的长期贷款来偿还现有贷款，以规避未来展期时面临利率上升的风险敞口。第四，那些对金融更为熟练的企业，当其通胀预期发生变化时，在信贷决策调整上的反应会更快更积极。 疫情期间的美国房价上涨与非住房通胀 疫情前两年，房价上涨创造了9万亿美元的财富。该文作者主要探讨了房价上涨带来的财富效应是否是非住房通胀上升的重要推动因素。 主要结论是：美国主要都市地区的非住房通胀和房价上涨之间存在强烈正相关关系，这种相关性比历史上要强得多。房价上涨对名义和实际的信用卡支出的增长也具有很强的解释力。在疫情期间，房价上涨是美国通胀的一个重要因素， 粗略计算表明，房价上涨可以解释2020年2月至2022年2月期间非住房CPI 涨幅的三分之一左右，保守估计，也可以解释13%的涨幅。 风险提示：论文理解和翻译偏差。 投资主题 报告亮点 第十四期海外论文双周报继续围绕“通胀”这一全球高能话题展开。 投资逻辑 第一篇归纳总结了过去三十年里全球通胀飙升之后的四个经验规律，或许可为市场当下对全球反通胀进程的乐观预期提供一些警示。 通胀预期通常被认为主要通过价格和工资设定以及就业和投资决策来影响企业行为，而第二篇的研究结果表明，通胀预期对企业的信贷决策也很重要，为我们展示了通胀影响经济的又一微观渠道。 第三篇研究的是房价与通胀的关系，美国房价上涨带来住房财富效应，刺激增加额外消费支出进而推升了非住房通胀，这在疫情期间供给受限时更为明显，为我们理解美国通胀动力再增添了一个视角。 目录 一、通胀飙升后的四个经验规律5 （一）如何定义过去三十年里的高通胀时期？5 （二）反通胀的持续时间大约是通胀飙升时间的3倍6 （三）短期通胀预期的修正较快，长期通胀预期升温幅度小但更具持续性6 （四）短期名义利率走高，实际利率持平7 （🖂）产出和失业的修复需要四年的时间8 二、通胀预期与企业借贷决策8 （一）外生的通胀信息会影响企业的通胀预期9 （二）通胀预期对借贷利率和信贷额的影响9 （三）通胀预期对信贷形式的影响10 （四）通胀预期对贷款申请及贷款结果的影响11 （🖂）通胀预期对银行信用评分和企业信贷供给感知的影响12 （六）通胀预期变动下，企业的金融认知对信贷决策的影响12 三、疫情期间的房价上涨与通胀13 （一）房价上涨影响非住房通胀的两个渠道13 （二）美国大都市区的房价与通胀的关系13 1、房价对整体非住房通胀的影响13 2、房价对不同商品和服务通胀的影响14 3、对比疫情前后通胀与房价的关系15 4、房价上涨对消费支出的影响15 图表目录 图表1通胀变动幅度的分布以及高通胀时期的年份分布6 图表2反通胀的持续时间大约是通胀飙升平均持续时间的3倍6 图表3短期通胀预期的修正会比较快7 图表4长期通胀预期升温幅度小但更具持续性7 图表5短期名义利率走高，实际利率持平8 图表6产出和失业的修复需要四年的时间8 图表7对照组与实验组的通胀预期变化9 图表8对照组与实验组的通胀预期分歧9 图表9通胀预期对企业信贷头寸和贷款利率的影响10 图表10通胀预期对长短期信贷的影响11 图表11通胀预期对新定期贷款的影响11 图表12通胀预期对贷款申请和贷款结果的影响11 图表13通胀预期更高的企业，对信贷供给的感知更为负面12 图表14企业的金融认知对信贷决策的影响（利率）13 图表15企业的金融认知对信贷决策的影响（数量）13 图表16疫情前两年房价涨幅和非住房CPI涨幅14 图表17房价与非住房通胀的回归分析14 图表18房价对不同商品和服务通胀的影响15 图表19疫情前20年里，房价与非住房通胀之间基本上没有相关性15 图表20房价上涨对信用卡名义支出和实际支出的影响16 第十四期海外论文双周报继续围绕“通胀”这一全球高能话题展开，共选择三篇论文。前两篇均来自于NBER的工作论文，后一篇来自美联储的Notes。 第一篇归纳总结了过去三十年里全球通胀飙升之后的四个经验规律，或许可为市场当下对全球反通胀进程的乐观预期提供一些警示。 通胀预期通常被认为主要通过价格和工资设定以及就业和投资决策来影响企业行为，而第二篇的研究结果表明，通胀预期对企业的信贷决策也很重要，为我们展示了通胀影响经济的又一微观渠道。 第三篇研究的是房价与通胀的关系，美国房价上涨带来住房财富效应，刺激增加额外消费支出进而推升了非住房通胀，这在疫情期间供给受限时更为明显，为我们理解美国通胀动力再增添了一个视角。 一、通胀飙升后的四个经验规律1 过去两年，全球通胀飙升，学术界和政策制定者都担心通胀居高不下，以及长期通胀预期“脱钩”。反通胀政策重回关注焦点，世界各国都希望用货币和财政政策快速稳定地达到反通胀目标。该文用1990年-2019年55个国家的调查数据进行事件研究，归纳总结了过去三十年里，通胀飙升后的四个经验规律： 第一，反通胀的持续时间（4.4年）大约是通胀飙升并见顶所耗时间（1.5年）的3倍。 第二，短期通胀预期的修正较快，大概一年左右；长期通胀预期的上行幅度较低，但在后续反通胀时期仍会持续地高于飙升前的水平。 第三，在通胀飙升当年，短期名义利率平均上行幅度为2.6个百分点，随后缓慢下行，但在整个反通胀期间，将一直高于通胀飙升前的水平。尽管名义利率走高，但短期实际利率不会随之上行。 第四，在通胀飙升后，政府往往不会选择过度紧缩的货币或财政政策以应对，可能主要是因为通胀的飙升往往伴随着产出下降和失业率上升，两者要修复至通胀飙升前的水平，大概需要四年。 （一）如何定义过去三十年里的高通胀时期？ 文章统计的55个国家中，有23个发达市场经济体和32个新兴市场经济体。将年通胀率 变动幅度分布的右尾部高于90百分位（阈值为上行幅度超过2.1个百分点）的时期，定 义为高通胀时期，得到112个不重叠的高通胀时期。在这些时期的第一年，通胀上行幅度的中值为3.8个百分点；上行前的通胀中枢，中值为3.7%。 1AndrésBlanco,PabloOttonello,TerezaRanosova.THEDYNAMICSOFLARGEINFLATIONSURGES.NBERWorkingPaper30555,October2022. 图表1通胀变动幅度的分布以及高通胀时期的年份分布 资料来源：ABlanco（2022） （二）反通胀的持续时间大约是通胀飙升时间的3倍 首先是通胀飙升后的通胀走势变化，反通胀的持续时间大约是通胀飙升见顶所耗时间的 3倍。在高通胀时期的第一年，通胀平均上行幅度为5.4个百分点；随后是较长的反通胀 时期，平均持续时间为4.4年，也就是说，反通胀的持续时间大约是通胀飙升耗时的3倍。在通胀飙升后的头两年，通胀回落速度会比较快，降幅达到最初飙升幅度的一半以上，随后则是4年缓慢的反通胀时期，在该时期，通胀仍会较飙升前的水平高出1-2个 百分点。如果是1990年以前的情况，反通胀持续的时间会更长，通胀维持高位的时间也会越久（注：1990年以前的情况，碍于数据不足，不纳入该文的基准分析情景）。 图表2反通胀的持续时间大约是通胀飙升平均持续时间的3倍 资料来源：ABlanco（2022） （三）短期通胀预期的修正较快，长期通胀预期升温幅度小但更具持续性 短期通胀预期的修正较快，大概一年左右。短期通胀预期（以专业人士未来1年通胀预测衡量）在通胀飙升初期略有滞后，之后开始上行，一年左右达到峰值，平均上行幅度约1个百分点。以当年通胀和前一年的短期通胀预期之差作为预测误差，误差在通胀飙 升的当年达到最大，扩大了4.3个百分点，又两年后，会恢复到原来的水平。这表明短期预测的一致预期对经济冲击的反应普遍不足，通胀的飙升一开始是出乎意料的，但在一年后，短期通胀预期就会逐渐向实际的通胀水平靠拢。此外，专业人士对通胀预测的分歧（预测标准差）在飙升当年增加了0.5个百分点，又3年后会恢复到原来的水平。 图表3短期通胀预期的修正会比较快 资料来源：ABlanco（2022） 长期通胀预期的上行幅度较低，但在后续的反通胀时期不会回落，仍会持续地高于飙升前的水平。长期通胀预期（以专业人士5y通胀预期衡量）在通胀飙升的前两年，会温和但持续地升温，平均上行幅度约0.3个百分点，并在整个反通胀阶段一直高于通胀飙升前的水平。此外，专业人士对长期通胀预期的分歧，变化很小，分歧消弭的速度也比较快。 图表4长期通胀预期升温幅度小但更具持续性 资料来源：ABlanco（2022） （四）短期名义利率走高，实际利率持平 在通胀飙升的当年，短期名义利率的平均上行幅度为2.6个百分点；随后会