2月复盘与3月展望：PPI上行期的资产价格与行业轮动

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK PPI上行期的资产价格与行业轮动 ——2月复盘与3月展望 分析师：高明 执业资格：S0130522120001联系电话：010-80927606 电子邮件：gaoming_yj@chinastock.com.cn报告日期：2023年3月1日 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 结论、重要事件与风险提示 国内热点 •3月上旬：《政府工作报告》 •4月下旬：中央政治局会议 2023年2月，由于美国就业、零售、通胀数据都强于预期，导致美联储加息预期回升 （停止加息时间从5月延后至6月，次数从2次延长至3次，幅度从50BP提升至75BP），美国国债收益率与美元指数反弹，全球股市与大宗商品大面积回调，仅欧洲股市小幅收涨，主要反映了欧元区经济也好于预期。 海外事件 •3月22日：美联储加息25BP •5月03日：美联储加息25BP •6月14日：美联储加息25BP •美国经济好于预期、通胀反弹、加息预期升温：1月美国PCE反弹至5.4%（前值5.3%）、核心PCE反弹至4.7%（前值4.6%）。同时经济也好于预期：由于劳动力供需缺口仍然较大，因此失业率再创新低（1月3.4%，再创新低，且为连续第3个月下降），薪资增长也保持较高增速（1月商品生产时薪同比5.9%、私人服务时薪同比5.0%），这也支撑了美国经济最主要部分——消费的持续增长（1月零售环比3.0%，同比6.4%），同时新屋销售套数也连续第2个月反弹（成屋销售仍在下行）。 美联储更鹰派 • • 风险提示 •欧洲经济体现韧性，通胀继续回落：欧元区四季度GDP环比+0.1%，避免了收缩。“经济的韧性超过预期，且应该在未来的几个季度恢复”。拉加德关于经济活动的表述明显更乐观，似乎已经开始期待经济恢复。同时1月HICP同比8.6%（前值9.2%），核心HICP同比5.3%（前值5.2%），但环比下降0.2%。 新冠病毒复阳 地方政府债务 • • 地缘政治冲突 •中国全年将不断出现复苏信号：其中Q1出现消费和社融增速的底部，Q2出现PPI的底部，Q3出现出口的底部，同时房地产销售进一步改善，Q4出现工业品库存周期的底部，全年复苏交易接续。2月以来中央多次强调扩大内需，财政政策已经有所行动，但货币政策预计更多会通过结构性、政策性金融工具发力，同时人口政策已经成型，各地正加快出台措施。全球层面，上半年中国经济见底之后，美国经济下半年也将出现底部，欧元区更晚一些，所以全球也是中美欧复苏接续和复苏交易共振格局。 创造财富/担当责任2 分析框架 复苏 •盈利升、货币松 •宽货币、宽信用； •股牛、债牛转熊。 1.全球流动性影响全球风险资产价格。 2.通过“货币+信用”框架对中国经济周期进行定位。其中，货币因素是指中央银行向金融机构的货币投放情况，以同业存单利率衡量；信用因素是指金融机构向企业和居民的信用投放，以社会融资增速及其结构（特别是中长期贷款）衡量。 衰退 •盈利降、政策松； •宽货币、紧信用； •股熊转牛、债牛。 滞胀 •盈利降、政策紧； •紧货币、紧信用； •股熊、债熊转牛。 过热 •盈利升、货币紧； •紧货币、宽信用； •股牛转熊、债熊。 3.通过“企业盈利+政策方向”对中国经济周期进行定位：在实际GDP增速平稳时期，企业盈利主要取决于价格，因此PPI是有效指标。政策因素衡量以货币供应量及降息等货币政策操作更为领先；但在货币政策微调时期，财政政策的影响可能会上升。 4.普林格（Pring）六阶段模型：利率、股指、商品价格的接续关系。 创造财富/担当责任3 1.1.全球风险资产分析与展望（截至2月28日） 1.A股、港股、中概股：自2022年11月以来的反弹告一段落，市场等待下一阶段驱动。港股与中概股跌幅更大，期间受“气球事件”之后布林肯取消访华、“俄乌冲突”等地缘政治不确定性的的影响。 2.美股：2月PCE出现反弹，同时就业、零售等数据好于预期，美联储加息预期上升至3次共计75BP，美股反弹中止。 3.欧股：经济数据体现韧性，通胀仍在回落，未来加息空间 仍为75BP，加息预期没有变化，但经济景气预期改善。 4.商品：2月国际原油、铜、金；国内螺纹钢价格都有所回落，主要受美联储加息预期再次升温的影响。目前国内复苏仍处在初期，全球衰退预期仍未解除，能源材料并无大机会。 图：美联储加息预期 大类 风险资产 2022年全 年涨幅 2022M11 涨幅 2022M12 涨幅 2023M1 涨幅 2023M2 涨幅 A股港股 万得全A -18.2 7.8 -2.1 7.4 -0.4 上证综指 -14.6 8.1 -1.9 5.4 0.3 沪深300 -21.3 8.8 0.6 7.4 -3.1 创业板指 -29.4 4.2 0.3 10.0 -7.1 恒生指数 -14.4 25.1 8.7 10.4 -10.3 美股 万得中概股100指数 -30.2 42.1 10.6 18.5 -10.7 道琼斯指数 -8.9 5.3 -2.1 2.8 -3.1 标普500 -19.7 4.6 -3.0 6.2 -1.2 纳斯达克指数 -33.5 3.3 -4.7 10.7 0.5 欧股 英国富时指数 0.7 7.5 -0.8 4.3 1.2 法国CAC40指数 -9.8 7.4 -2.9 9.4 2.6 德国DAX指数 -12.3 8.7 -3.0 8.7 1.6 亚太 日经225指数 -9.4 3.2 -6.9 4.7 0.0 韩国综合指数 -24.9 9.0 -8.1 8.4 -1.5 富时新加坡指数 4.0 7.6 -0.8 3.5 -3.4 富时马来西亚指数 4.1 0.4 -2.3 -0.2 -0.4 商品 CRB工业指数 18.7 2.6 0.8 0.1 -1.7 布伦特原油 10.2 -10.8 2.9 -2.7 -2.6 LME铜 -13.6 9.7 4.2 10.8 -2.5 螺纹钢 -5.0 6.6 8.7 1.4 -1.4 伦敦金 0.4 7.5 4.2 5.8 -5.0 货币债券 美元指数 7.8 -4.2 -3.1 -1.3 2.7 中债国债总财富指数 3.4 -1.1 0.6 0.0 0.1 图：全球风险资产月度涨幅 创造财富/担当责任 资料来源：CME，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 4 1.2.美国经济与通胀 图：美国薪资增速仍保持较高增速，是消费韧性的原因之一图：美国成屋销售仍在回落，但新屋销售已经开始反弹 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0% 私人服务时薪同比 美国新建住房销售（季调折年数：千套） 美国成屋销售（季调折年数：万套） 商品生产时薪同比 1,200 1,000 800 600 400 200 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 图：2023年1月美国PCE出现反弹 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图：缩减劳动力供需缺口，既能控通胀，又能实现经济软着陆 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 美国:劳动力参与率:季调% 68 66 64 62 60 58 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 56 创造财富/担当责任 资料来源：Wind中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院5 1.3.美国国债利率、美元指数、原油与金价 图：2月美国10年期、1年期国债收益率分别突破3.9%、5.0%图：2月美国10年期TIPS收益率反弹至接近1.6%，金价回落 美国:国债收益率:10年% 美国:国债收益率:1年% 5 2.0 41.5 美国:国债实际收益率:10年期%伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司 2,100 2,000 1.0 3 0.5 20.0 -0.5 1 -1.0 0-1.5 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 资料来源：中国银河证券研究院 图：2月布伦特原油价格、CRB工业品指数都出现了回调 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图：2月美元指数反弹至接近105，USDCNY即期收于6.95 140 120 750 布伦特原油现货价（美元/桶） 右轴：CRB现货指数：工业原料 700 7.4 7.2 120 USDCNY即期 右轴：美元指数 115 100 650 7.0 110 80600 6.8 105 60550 6.6 100 405006.495 204506.290 04006.085 创造财富/担当责任 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院6 1.4.海外小结：海外形势对中国有什么影响？ 全球环境变化对中国有三方面的影响： 1.从经常账户来看：中国出口增速下行，叠加国内消费与房地产都还处在复苏初期，上半年经济下行压力仍然较大，扩大内需成为首要任务。但进入2023年以来美国、欧元区经济数据都好于预期，出口下行预期有所缓解。 2.从金融账户来看：随着美联储退出加息，中美利差倒挂程度将持续缓解，有利于资金流入，人民币资产重估。但2月以来美国就业、零售、CPI等均好于预期，指向美联储进一步加息控通胀，美国利率、美元指数反弹。 3.金融市场共振：2023年中国经济开启复苏，“盈利底”即将出现。2023年下半年美国也将出现“盈利底”，之后欧元区与其他经济体进入“盈利底”。全球金融市场可能形成复苏交易的接续与共振。 图：2020年至2022年中国贸易顺差持续上升，但2023年中国进口将 明显回升，而出口已经于2022年下半年趋于回落图：中美利差倒挂程度扩大，可能对A股形成压制 贸易差额:当月值亿美元 12周期移动平均(贸易差额:当月值亿美元) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 3.0 沪深300指数月度收盘价 右轴：中美利差（百分点数） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-