A股研究启示录一：破译A股“春季躁动”行情之谜

证券研究报告 策略深度 破译A股“春季躁动”行情之谜 A股研究启示录一 2023年02月21日 投资要点 上证指数-沪深300走势图 上证指数沪深300 7% -3% -13% -23% 2022-022022-052022-082022-112023-02 %1M3M12M 上证指数3.076.67-4.90 沪深3001.749.42-9.91 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1财信宏观策略&市场资金跟踪周报 （2.13-2.17）：信贷数据“开门红”，指数易上难下2023-02-12 2宏观经济研究周报（02.06-02.12）：全面注册制激发市场活力，美联储或维持紧缩政策2023-02-09 3行业配置和主题跟踪周报（01.30-02.05）：辅助生殖逐步纳入医保，市场空间进一步打开2023-02-07 春季躁动呈现“大盘价值搭台、小盘成长唱戏”规律：A股市场存在 明显日历效应，2009年以来春季躁动行情中，万得全A指数的平均上涨时间为57天，平均上涨幅度为20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是12月份）表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是2月份）表现较佳。（1）行业层面，春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先；春节后，环保、电子、计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高。（2）市值层面，春节前，大盘指数＞中盘指数＞小盘指数；春节后，小盘指数＞中盘指数 ＞大盘指数＞超大盘指数。 估值提升是春季躁动的核心动力，估值提升主要来自风险溢价下降：春季躁动的万得全A指数20.71%涨幅中，估值提升贡献了17.18%涨 幅，盈利改善贡献了2.98%涨幅，估值提升是春季躁动行情的核心动力。估值提升几乎全部来自风险溢价下降贡献：（1）期间平均风险溢价从2.73%下降至1.83%，下降幅度高达0.90个百分点；（2）期间无风险收益率变化幅度为0个百分点，流动性对估值影响为中性。其中，春节前流动性紧张+风险偏好提升，指数涨幅较小，市场风格倾向于大盘蓝筹；春节后流动性宽松+风险偏好提升，指数涨幅较大，市场风格倾向于小盘成长。 未来5-10年春季躁动行情大概率将持续重现。基本面而言，春季躁动行情发生在经济和业绩数据真空期，基本面对走势影响小。流动性 而言，春节前流动性紧张，春节后流动性将快速转宽松，全程流动性对估值影响为中性。政策面而言，2008年以后经济内生走弱下，投资者风险偏好通常都处于被抑制状态。但在重大政策窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将快速上行。展望未来5-10年，我国内外部环境日趋复杂，内外部环境的不确定性将是市场风险偏好的重要影响因素，但在重大政策（如中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将有效提升，未来5-10年春季躁动行情大概率将持续重现，行情演绎和“当时的经济和流动性环境”关系不大。 投资建议：2023年随着国内经济向常态增速回归、美联储加息放缓或 暂停、投资者风险偏好修复，预计2023年A股市场将震荡上行。短期A股受筹码结构影响，预计震荡概率偏大，但下行空间有限。建议积极把握春季躁动行情，逢低布局小盘科技成长标的。 风险提示：春季躁动规律失效风险；新冠新变种风险；国内政策力度不及预期风险；地产未如期好转风险；中美产业链竞争风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1春季躁动行情：价值搭台、成长唱戏4 1.1A股“日历效应”明显，春季躁动行情涨幅较大4 1.2春季前大盘蓝筹风格占优，春节后小盘成长风格占优7 1.3本章小结：价值搭台、成长唱戏14 2春季躁动归因：风险溢价下降是主因，未来5-10年春季躁动行情还将持续重现14 2.1涨幅拆解：估值提升是春季躁动行情的核心动力，估值提升的关键在于风险溢价下降 ..........................................................................................................................................................................14 2.2流动性：节前流动性紧张，节后流动性宽松，全程影响中性15 2.3政策面：过剩经济时代，政策更积极有为，政策窗口期风险偏好明显上行17 2.4基本面：数据影响有限，且市场倾向于乐观解读20 2.5资金面：节前机构加仓大盘价值，节后机构加仓小盘成长21 2.6本章小结：未来5-10年春季躁动行情将持续重现22 3市场行情研判：短线调整震荡不改中长期向上趋势，ChatGPT短线存在调整压力.23 3.1全年行情研判：预计2023年A股市场将震荡上行23 3.2短线行情研判：市场短线继续震荡，ChatGPT存在调整压力25 3.3本章小结：短线调整震荡不改中长期向上趋势25 4投资建议：26 5风险提示26 图表目录 图1：2008年以来的春季躁动行情回顾6 图2：春季躁动期间，申万一级行业平均涨跌幅情况8 图3：春节前的春季躁动的平均涨跌幅情况9 图4：春节后的春季躁动的平均涨跌幅情况9 图5：春季躁动期间，各行业跑赢万得全A指数的概率10 图6：春季躁动期间，中信风格指数的平均涨跌幅情况10 图7：春季躁动期间，中信风格指数的涨跌幅中位数10 图8：春节前，中信风格指数的春季躁动涨跌幅情况11 图9：春节后，中信风格指数的春季躁动涨跌幅情况11 图10：春季躁动期间，申万高/中/低价格指数的平均涨跌幅情况11 图11：春季躁动期间，申万高/中/低价格指数的涨跌幅中位数情况11 图12：春节前，申万高/中/低价格指数的春季躁动涨跌幅情况12 图13：春节后，申万高/中/低价格指数的春季躁动涨跌幅情况12 图14：春季躁动期间，长江低/高估值指数、低/高贝塔指数的平均涨跌幅情况12 图15：春季躁动期间，长江低/高估值指数、低/高贝塔指数的涨跌幅中位数情况12 图16：春节前，长江低/高估值指数、低/高贝塔指数的春季躁动涨跌幅情况13 图17：春节后，长江低/高估值指数、低/高贝塔指数的春季躁动涨跌幅情况13 图18：春季躁动期间，大、中、小盘指数的平均涨跌幅情况13 图19：春季躁动期间，大、中、小盘指数的涨跌幅中位数情况13 图20：春节前，大、中、小盘指数的平均涨跌幅情况14 图21：春节后，大、中、小盘指数的平均涨跌幅情况14 图22：近年来，我国贷款利率趋势性下行16 图23：2001年以来，商业银行在1月份存在明显的信贷脉冲现象16 图24：超额存款准备金率的季度平均值走势16 图25：财政存款余额的月平均值走势16 图26：1999年-2022年，我国的DR007平均日利率的月度走势17 图27：1996年-2022年，我国的M1平均月增速、M2平均月增速、M2-M1的平均月增速剪刀差走势17 图28：我国政策重点从防止过热到防止通缩17 图29：近年来，居民存款意愿大幅提升17 图30：1992年以来，我国各主体的杠杆率走势18 图31：近年来，我国政府预期的赤字率及地方专项债规模18 图32：近年来，我国的私营企业和国营企业的固定资产投资完成额累计同比走势19 图33：近年来，我国消费者信心指数走势19 图34：近年来，我国地缘政治风险有所增加19 图35：近年来，中国经济政策不确定性指数走势19 图36：近年来，全国两会重点提及的高频关键词20 图37：近十年，全部基金的金融业股票持仓占比（算数平均）21 图38：近十年，全部基金的房地产业股票持仓占比（算数平均）21 图39：近十年，全部基金的信息传输、软件和信息技术服务业股票持仓占比（算数平均） ..........................................................................22 图40：近十年，全部基金的制造业股票持仓占比（算数平均）22 图41：2023年1月，国内经济重回扩张区间23 图42：万得一致预测GDP增速可较好预测实际GDP增速23 图43：美国10年期国债收益率与美国政府部门杠杆率的乘积24 图44：美联储联邦基金利率走势24 图45：发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段，发达经济体危机多爆发于美元偏弱周期25 图46：2001年以来，计算机板块的日均成交额占全市场成交额的比例（%）25 图47：2001年以来，TMT板块的日均成交额占全市场成交额的比例（%）25 表1：2009年1月至2022年12月份，各宽基指数的月均涨跌幅及中位数（%）4 表2：2009年Q1至2022年Q4，各大宽基指数的季度平均涨跌幅及中位数（%）5 表3：2009年以来，A股的春季躁动持续时间及涨跌幅统计情况6 表4：2009年迄今的春季躁动行情，万得全A指数的涨跌幅贡献构成拆解15 1春季躁动行情：价值搭台、成长唱戏 1.1A股“日历效应”明显，春季躁动行情涨幅较大 A股市场存在明显“日历效应”。根据DDM（现金流折现模型），市场指数走势主要由上市公司业绩、货币政策、风险偏好决定。由于宏观经济周期冷热、上市公司业绩披露、市场流动性、投资者情绪均存在一定周期轮动规律，使得A股市场存在较明显的“日 历效应”。投资者可通过“日历效应”，来调整优化自身投资仓位及组合、降低风险敞口、增厚投资收益。2008年全球次贷危机之前，我国经济处于出口和地产拉动周期；2008年以后，我国经济进入消费和基建拉动周期，2008年前后的经济驱动力及市场环境截然不同，因此我们主要统计了2009年至2022年的A股各宽基指数表现： （1）分月份而言，2009年至2022年，万得全A指数在2月份平均回报率最高（达 +3.28%），其次分别为10月份（+2.57%）、3月份（+2.24%）、11月份（+2.16%）、7月份 （+1.98%）。而8月、9月、1月、6月表现不佳，初步呈现“五穷六绝七翻身”规律。此外，代表大盘蓝筹股指数的上证指数及沪深300指数在12月份的回报率最高，而代表 科技成长股指数的深圳成指和创业板指在2月份的回报率最高。 表1：2009年1月至2022年12月份，各宽基指数的月均涨跌幅及中位数（%） 平均涨跌幅（%） 涨跌幅中位数（%） 万得全 上证指 沪深 深圳成 创业板 万得全 上证指 沪深 深圳成 创业板 月份 A 数 300 指 指 A 数 300 指 指 1月 -1.53% -1.22% -0.74% -2.15% -1.33% -0.18% -0.17% 0.35% 1.16% -1.40% 2月 3.28% 2.07% 2.08% 3.46% 5.34% 2.96% 2.35% 1.15% 2.63% 4.52% 3月 2.24% 1.24% 0.84% 0.88% 1.02% -0.34% -0.86% -1.00% -1.02% -3.18% 4月 0.42% 0.57% 1.14% 0.33% 0.54% -1.40% -0.48% 0.05% -1.93% -3.16% 5月 1.38% 0.13% -0.08% 0.39% 3.59% 0.27% 0.08% 0.81% 0.20% 1.85% 6月 0.12% -0.94% -0.23% 0.29% 0.88% 2.74% 0.45% -0.05% 1.98% 1.88% 7月 1.98% 1.17% 1.26% 1.79% 0.27% 0.41% 0.88% 0.22% -0.61% -2.83% 8月 -2.04% -2.23% -2.80% -3.31% -0.63% 0.61% -0.76% -0.72% -1.22% 2.58% 9月 -0.29% -0.34% -0.18% -0.69