商业化进展顺利，ADC和融合蛋白销售近8亿事件

事件 2023年2月27日，公司发布业绩快报，2022年实现营收7.94亿元，同比减少44.33%；归母净亏损9.59亿元，扣非后归母净亏损 10.78亿元。业绩符合预期。 点评 泰它西普、维迪西妥单抗迅速放量，商业化初见成效。（1）公司 在营收端出现下滑主要是由于2021年公司收到了西雅图基因支付 的2亿美元（折合人民币12.91亿元）首付款，剔除后2021年营 收为1.33亿元。2022年公司营收7.94亿元，与2021年剔除首付款后收益相比，同比增加约497%。（2）充分受益于医保谈判成功，纳入医保目录后实现快速放量。泰它西普、维迪西妥单抗分别于2021年3月、6月附条件获批并同年纳入医保，以价换量，渗透率得到快速提升。（3）2022年，公司新药研发管线持续推进，预 计总体研发投入维持较高水平；此外，新药的商业化推广中的销 101.00 1,200 售费用预计也有所增加，故反应在利润端亏损有所加大，2022年 89.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 归母净亏损9.59亿元，扣非后归母净亏损10.78亿元。 国产首个ADC适应症拓展中，维迪西妥胃癌、尿路上皮癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向HER2的国产首个ADC， 公司基本情况（人民币） 已获批胃癌、尿路上皮癌的治疗。与同类药物DS-8201A相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）在研适应症方面，维迪西妥单抗正在探索在乳腺癌（临床3期）、非小细胞肺癌（Ⅰb期）、胆道癌（Ⅱ期）、妇科恶性肿瘤（Ⅱ期）、黑色素瘤（Ⅱa期）中的治疗潜力。 非系统性红斑狼疮新选择，泰它西普具备BIC潜力。（1）泰它西 普是同时靶向BLyS和APRIL的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）,潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。（2）在研适应症方面，泰它西普正在探索在lgA肾病（Ⅱ期）、原发性干燥综合征（Ⅱ期）、视神经脊髓炎频谱系疾病（Ⅲ期）、类风湿关节炎 （Ⅲ期）、重症肌无力（Ⅱ期）、多发性硬化症（Ⅱ期）中的治疗潜力。 盈利预测、估值与评级 77.00 65.00 53.00 41.00 220331 29.00 成交金额荣昌生物沪深300 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3 1,426 794 1,466 2,162 营业收入增长率 -36.90% 46753% -44.33% 85% 47.47% 归母净利润(百万元) -698 276 -959 -668 -401 归母净利润增长率 -62.18% 140% -447% 30.31% 40.02% 摊薄每股收益(元) n.a n.a n.a n.a n.a 每股经营性现金流净额 n.a n.a n.a n.a n.a ROE(归属母公司)(摊薄) n.a n.a n.a n.a n.a P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 0.00 0.00 8.03 9.26 10.20 我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收7.94/14.66/21.62亿元，同比增加-44%/85%/47%。维持“买入”评级。 风险提示 研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 5 3 1,426 794 1,466 2,162 货币资金 75 2,809 1,835 2,011 913 500 增长率 -36.9% 46753% -44.3% 85% 47.5% 应收款项 3 4 15 214 340 501 主营业务成本 -3 -2 -69 -318 -440 -540 存货 31 66 280 522 602 666 %销售收入 71.2% 75.8% 4.8% 40.0% 30.0% 25.0% 其他流动资产 28 98 170 984 1,043 1,143 毛利 1 1 1,358 476 1,026 1,621 流动资产 138 2,977 2,300 3,731 2,898 2,811 %销售收入 28.8% 24.2% 95.2% 60.0% 70.0% 75.0% %总资产 20.0% 72.3% 55.3% 62.5% 52.9% 49.1% 营业税金及附加 -2 -4 -4 -8 -15 -22 长期投资 11 13 12 12 12 12 %销售收入 44.4% 116% 0.3% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 460 803 1,578 1,915 2,250 2,581 销售费用 -1 -24 -263 -389 -513 -757 %总资产 66.7% 19.5% 37.9% 32.1% 41.1% 45.1% %销售收入 12.9% 794% 18.4% 49.0% 35.0% 35.0% 无形资产 8 45 55 65 75 85 管理费用 -66 -213 -216 -230 -220 -238 非流动资产 552 1,140 1,859 2,239 2,578 2,914 %销售收入 1372% 6990% 15.1% 29.0% 15.0% 11.0% %总资产 80.0% 27.7% 44.7% 37.5% 47.1% 50.9% 研发费用 -352 -466 -711 -1,024 -1,100 -1,081 资产总计 689 4,118 4,159 5,970 5,476 5,725 %销售收入 7297% 15301% 49.8% 129% 75.0% 50.0% 短期借款 62 151 52 52 70 556 息税前利润（EBIT） -420 -706 164 -1,175 -821 -476 应付款项 759 216 439 666 756 858 %销售收入 n.a n.a 11.5% n.a n.a n.a 其他流动负债 29 58 121 121 167 236 财务费用 -44 -61 12 37 28 -3 流动负债 850 425 612 838 993 1,650 %销售收入 907% 2010% -0.9% -4.6% -1.9% 0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 71 98 101 100 120 113 公允价值变动收益 0 0 0 3 0 0 负债 921 523 713 939 1,113 1,763 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 -232 3,595 3,446 5,031 4,363 3,962 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 169 490 490 544 544 544 营业利润 -430 -704 303 -1,108 -766 -452 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -1,003 -620 -343 -1,302 -1,971 -2,372 营业利润率 n.a n.a 21.2% n.a n.a n.a 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 6 -27 -20 -20 -20 689 4,118 4,159 5,970 5,476 5,725 税前利润 -430 -698 276 -1,128 -786 -472 利润率 n.a n.a 19.4% n.a n.a n.a 比率分析 所得税 0 0 0 169 118 71 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 n.a n.a 0.0% n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -430 -698 276 -959 -668 -401 每股收益 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 n.a 7.338 7.036 9.244 8.016 7.280 归属于母公司的净利润 -430 -698 276 -959 -668 -401 每股经营现金净流 n.a -1.378 0.532 -2.477 -1.295 -0.817 净利率 n.a n.a 19.4% n.a n.a n.a 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 185% -19.41% 8.02% -19.06% -15.32% -10.12% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 -62.42% -16.95% 6.64% -16.06% -12.20% -7.00% 净利润 -430 -698 276 -959 -668 -401 投入资本收益率 246% -18.83% 4.69% -19.65% -15.74% -8.95% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 43 78 121 67 70 73 主营业务收入增长率 -63.66% -36.90% 46753% -44.33% 85% 47.47% 非经营收益 44 60 16 20 22 37 EBIT增长率 72.63% 68.15% -123% -817% -30.14% -42.07% 营运资金变动 58 -115 -153 -476 -129 -155 净利润增长率 59.39% -62.18% 140% -447% 30.31% 40.02% 经营活动现金净流 -286 -675 261 -1,348 -705 -445 总资产增长率 29.79% 497% 1.01% 43.53% -8.28% 4.55% 资本开支 -65 -481 -617 -466 -430 -430 资产管理能力 投资 0 0 0 -549 0 0 应收账款周转天数 62.8 n.a 0.3 70.0 60.0 60.0 其他 -32 0 -39 0 0 0 存货周转天数 3,238.4 7,709.5 919.0 600.0 500.0 450.0 投资活动现金净流 -97 -481 -656 -1,016 -430 -430 应付账款周转天数 2,330.9 4,025.4 159.9 150.0 180.0 150.0 股权募资 90 4,508 0 2,544 0 0 固定资产周转天数 31,739.2 55,605.4 247.5 438.7 233.8 155.5 债权募资 408 -498 -108 13 48 486 偿债能力 其他 -91 -105 -519 -3 -2 -17 净负债/股东权益 5.95% -73.93% -51.74% -49.93% -31.98% -12.52% 筹资活动现金净流 407 3,904 -627 2,553 46 469 EBIT利息保障倍数 -9.6 -11.5 -13.3 32.0 29.3 -178.0 现金净流量 24 2,717 -1,033 190 -1,089 -406 资产负债率 134% 12.70% 17.14% 15.72% 20.32% 30.79% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买