建议分拆北美欧洲SharkNinja业务独立上市

香港股市|消费|家电 JS环球生活(1691HK) 建议分拆北美欧洲SharkNinja业务独立上市 SharkNinja集团将独立于JS环球生活 公司公布建议分拆SharkNinja分部于美国独立上市。分拆后，JS环球生活将剥离SharkNinja中北美和欧洲业务（占2021年收入和利润70%），并保留九阳业务以及SharkNinja亚太区业务。SharkNinja集团将组建独立的管理团队，除董事长外，两家公司将不会有重叠的执行董事和管理人员。管理层认为分拆将使各个板块业务聚焦于各自发展的领域，欧美投资者更深入理解SharkNinja，有利于释放整体价值。公司将召开临时股东大会以寻求股东支持。若进程顺利，管理层预计SharkNinja集团于年底前在美上市。 SharkNinja分部赴美上市利于集团估值提升 作为全球小家电龙头企业，公告前JS环球生活的估值约为10倍–12倍FY22E/FY23E市盈率。对比同业全球小家电企业龙头法国SEB集团（SEBSK）和意大利DeLonghi集团（DLGIM）的估值范围分别为12倍–15倍和17倍–21倍市盈率，相较JS环球生活有25%-75%估值溢价。相信分拆SharkNinja于美国上市可释放SharkNinja应有的价值和增加股份 流通性，以及增加管理运营透明度。 更新报告 评级：买入 目标价：11.20港元 股票资料 现价 7.25 港元 总市值 25,824 百万港元 流通股比例 25.4 % 已发行总股本 3,495 百万 52周价格区间 5.97–11.28 港元 3个月日均成交额 37.1 百万港元 主要股东王旭宁56.7% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 SharkNinja和九阳的协同效应有可能被削弱 SharkNinja的部分产品由九阳代工，品牌间的供应链共享和协同效应是JS环球生活增长催化剂之一。虽然管理层认为独立分拆SharkNinja集团将不会影响与九阳间的协同效应，但我们担忧由于两家公司的管理团队完全独立，分拆后的关联交易将变得更为复杂，不利于团队间的合作和决策效率。SharkNinja集团将授权JS环球生活于亚太地区的生产和销售，以及九阳代工SharkNinja部分产品等事项将产生费用和成本，由于公司架构产生改变，我们担心此举或削弱品牌间的协同效应。另外，分拆后也将加大后续九阳 (港元) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 8/229/2210/2211/2212/221/23 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 产品出海的成本。 维持盈利预测和目标价 我们维持对公司盈利预测和估值，维持目标价11.20港元，股价下跌后对应有54%潜在上升空间，上调评级至“买入”。由于分拆建议不利于港股通投资者持有美股，预计公司股价短期内将较为波动。若SharkNinja集团估值定价高于预期，将有利于现有JS环球生活的投资者。公司将于二季度举行临时股东大会，以寻求股东投票支持分拆计划。我们将进一步跟进事件发展。 投资风险1）海外和国内对小家电需求低于预期；2）原材料成本上涨快于预期；3）分拆计划的不确定性。 图表1：主要财务数据（百万美元） 年结:12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 收入4,1965,1514,9955,2655,699 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220331–更新报告：海外业务延续强势；国内销售现疲态 20220727–更新报告：欧美需求减弱；关税返还支撑毛利率 20220831–更新报告：经营环境不利，警惕海外消费疲弱 20230202–更新报告：短期高库存拖累利润水平 增长率(%) 39.1 22.8 (3.0) 5.4 8.2 净利润 344 420 325 408 482 增长率(%) 717.3 22.1 (22.7) 25.7 18.0 摊薄后每股盈利(美元) 0.103 0.123 0.095 0.120 0.141 净资产回报率(%) 25.5 24.2 17.3 19.1 19.8 市盈率(倍) 9.1 7.6 9.8 7.8 6.6 市净率(倍) 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 股息率(%) 3.7 5.7 4.4 5.5 6.5 每股股息(港元) 0.266 0.410 0.318 0.399 0.471 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 分析师 陈怡(VivienChan) +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：JS环球生活–财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 资产负债表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测 EBITDA 682 686 544 618 742 营运资金变动 25 (299) 80 (74) (61) 其他 36 67 0 0 0 经营活动现金流 743 454 624 544 681 已付利息 (39) (20) (37) (35) (42) 所得税 (102) (133) (21) (88) (111) 经营活动净现金 603 301 566 421 529 资本支出 (89) (249) (175) (184) (199) 投资 (16) (51) (30) (35) (35) 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 (161) 131 0 0 0 已收利息 11 8 8 10 11 其他 54 28 0 0 0 投资活动现金流 (200) (133) (197) (210) (223) 自由现金流 403 168 369 212 306 发行股份 138 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (265) (155) (179) (139) (175) 银行贷款变动净 (181) (1) 8 (30) 108 其他 30 (25) 0 0 0 筹资活动现金流 (278) (181) (171) (169) (67) 现金变动净额 125 (13) 198 43 239 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 固定资产225226348477617 利润表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测营业收入 4,196 5,151 4,995 5,265 5,699 同比% 39.1 22.8 (3.0) 5.4 8.2 成本 (2,453) (3,226) (3,055) (3,189) (3,413) 毛利润 1,743 1,924 1,940 2,075 2,285 毛利率 41.5% 37.4% 38.8% 39.4% 40.1% 其他收益 71 41 41 46 49 销售及分销成本 (696) (809) (892) (946) (1,006) 行政成本 (487) (538) (584) (556) (601) 其他运营开支 (24) (17) (25) (26) (28) 总运营开支 (1,207) (1,364) (1,502) (1,529) (1,635) 营运利润(EBIT) 607 602 480 592 699 营运利润率 14.5% 11.7% 9.6% 11.2% 12.3% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (80) (28) (37) (35) (42) 融资后利润 527 574 443 557 658 联营及合营公司 (0) 1 1 1 1 税前利润 527 575 444 558 659 所得税 (124) (114) (88) (111) (131) 少数股东权益 (58) (40) (31) (39) (46) 净利润 344 421 325 408 482 同比% 717.3 22.1 (22.7) 25.7 18.0 净利润率 8.2% 8.2% 6.5% 7.8% 8.5% EBITDA 682 686 544 618 742 EBITDA利润率 16.3% 13.3% 10.9% 11.7% 13.0% 每股盈利(美元) 0.103 0.123 0.095 0.120 0.141 增长率% 453.6 19.6 (22.4) 25.7 18.0 每股股息(港元) 0.266 0.410 0.318 0.399 0.471 现金流量表FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测 无形资产及商誉1,4111,4381,4481,5031,543 联营/合营公司2727283031 长期投资199221221221221 其他非流动资产80118118118118 非流动资产1,9402,0302,1632,3482,530 库存575782753778842 应收帐款1,2041,2461,2321,2981,405 预付款项及存款12185828794 其他流动资产20982828282 现金6045847828241,064 流动资产2,7142,7792,9313,0693,487 应付帐款885879833869930 税项282188111131 预提费用/其他应付款643618699684741 银行贷款和租赁4785150120128 可转债和其他债务00000 其他流动负债1519191919 流动负债1,6181,6231,7891,8031,949 银行贷款和租赁954925868868968 可转债/其他债务00000 递延所得税/其他162171171171171 少数股东权益309229260299345 非流动负债1,4241,3251,2991,3381,485 总净资产1,6121,8602,0062,2752,583 股东权益1,6121,8602,0062,2752,583 股本00000 储备1,6121,8602,0062,2752,583 主要财务比率%FY20实际FY21实际FY22预测FY23预测FY24预测 毛利率 41.5 37.4 38.8 39.4 40.1 营业利润率 14.5 11.7 9.6 11.2 12.3 净利率 8.2 8.2 6.5 7.8 8.5 销售分销成本/收入% 16.6 15.7 17.9 18.0 17.7 行政成本/收入% 11.6 10.4 11.7 10.6 10.5 派息率 33.3 42.9 42.9 42.9 42.9 有效税率 23.6 19.9 19.9 19.9 19.9 总负债比率 62.1 54.3 50.8 43.4 42.4 净负债比率 24.6 22.9 11.8 7.2 1.3 流动比率(x) 1.7 1.7 1.6 1.7 1.8 速动比率(x) 1.3 1.2 1.2 1.3 1.4 库存周转率(天) 86 89 90 89 90 应收账款周转(天) 105 88 90 90 90 应付账款周转(天) 132 99 99 99 99 现金周转率(天) 59 77 81 80 81 资产周转率(x) 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 财务杠杆(x) 3.0 2.7 2.6 2.5 2.4 EBIT利润率 14.5 11.7 9.6 11.2 12.3 利息开支(x) 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 税务开支(x) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 股本回报率 25.5 24.2 17.3 19.1 19.8 ROIC 20.7 20.0 15.6 18.1 27.0 JS环球生活(1691HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 09/2112/2103/2206/2209/2212/22 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市