二十年磨一剑，平台型口腔连锁

海外 研证券研究报告 究医药行业 买入(首次） 06639.HK瑞尔集团港股通（沪/深） 二十年磨一剑，平台型口腔连锁 公2023年2月28日 司 深投资要点 市场数据度日期2023/2/27研收盘价（元）12.88 究总股本（百万股）5.82 报流通股本（百万股）5.82 告净资产（百万元）17.68 总资产（百万元）31.58 每股净资产3.04 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究 分析师：张忆东 海外研究中心总经理 zhangyd@xyzq.com.cnSFC：BIS749SAC：S0190510110012 联系人：董晓洁 dongxiaojie@xyzq.com.cn 口腔医疗服务的先驱和领导者。在中国15个城市拥有114家口腔诊所及8家医院，1400张牙椅，910名资深牙医，运营瑞尔齿科（高端）和瑞泰口腔（中端）两大连锁品牌，规模位列全国前三。公司在专业、稳定的创始人和核心团队的带领下稳健发展。 口腔服务市场超千亿，民营连锁龙头享受集中度提升红利。2021年市场规模约1450亿，2021-2025年CAGR预计20%。行业民营化率超70%，但由于进入门槛低，口腔机构数量超8万家，格局分散，连锁化率仅3%，连锁核心在于医生资源及品牌力、管理能力，瑞尔集团作为以品牌为核心的直营连锁，具有关键因素上的优势积累。 核心能力：基于品牌和管理的全国化连锁经营能力。1）医生侧，瑞尔凭借品牌形象、薪酬体系、院校合作、职业培养等全方位体系，招募并留存了大量高学历、高技术、高年资医生，支撑服务水平及扩张需求。2）消费者侧，优质服务、优质品牌，驱动高客单、高粘性，打开2B渠道。双品牌战略打开广阔市场，瑞泰收入贡献超50%，成为强劲增长动力。3）经营侧，完善的组织架构，依托信息化系统、将供应链、质量控制、运营管理、病例管理、人才培训和客户管理的各个环节实现标准化高效管理，保障医生职业、提升扩张复制的效率和有效性。 规模驱动：老店成长，内生扩张、外延并购。1）门店成熟带动内生增长，半数扩张期和迅速增长期的门店产出持续提升。2）自建与并购共驱稳健扩张：全国性布局和西区新市场的高成长验证公司扩张能力，医生获取留存基础支撑扩张；75%的募资款用于新店扩张，成长可期。 盈利能力逐步体现：门店成熟驱动盈利能力提升，稳健增长期平均毛利率达到30.3%；平衡扩张速度，稳健增长阶段的门店比例不低于50%；提升新店爬坡速度，投资回报期有望缩短至2至5年。 盈利预测及投资建议：疫情扰动消除，2024财年有望回归常态化成长。根据财务预测模型，预计2023-2025财年公司实现营业收入14.45、18.97、23.73亿元，同比增长-11.01%、31.29%、25.11%，归母净利润-1.86、0.89、1.80亿元，经调整经营利润 （剔除上市费用、股份酬金开支）-0.16、1.39、1.80亿元，经调整净利润-0.47、0.93、 1.18亿。考虑新建医院和门诊拉低公司短期净利润，采用PS估值方式，2023年2月27日市值75亿港币，对应2023-2025财年PS为4.60、3.50、2.80倍，显著低于同行业平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。 主要财务指标 会计年度 2022财年 2023财年E 2024财年E 2025财年E 营业收入(百万元) 1,624 1,445 1,897 2,373 同比增长(%) 7.16% -11.01% 31.29% 25.11% 归母净利润(百万元) -701 -219 42 115 同比增长(%) 16.95% -68.79% -119.09% 174.86% 毛利率(%) 20.73% 16.35% 21.98% 21.78% ROE -43.24% -15.54% 3.00% 7.61% 每股收益(元) -1.21 -0.38 0.07 0.20 市盈率 -9.47 -30.35 158.99 57.84 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 Buy (Initiated) ArrailGroupLimitedStockConnect(SH/SZ) Healthcare (06639.HK) LeadingdentalservicesgroupinChina 28/02/2023 KeyData Feb.27,2023 ClosingPrice（HKD）12.88 TotalShares(Mn)582 SharesOutstanding(Mn)582 NetAssets(CNY/Mn)1,768 TotalAssets(CNY/Mn)3,158BVPS(CNY)3.04 Source:Wind，IndustrialSecuritiesResearchInstitute Analyst ZhangYidong zhangyd@xyzq.com.cnSFC：BIS749SAC：S0190510110012 Contact DongXiaojie dongxiaojie@xyzq.com.cn LeadingdentalservicesgroupwithanationwidefootprintinChina:ArrailGroupestablishedanationwidefootprintinChina,operatingbothArrailDental,aleadingpremiumdentalservicesbrand,andRytimeDental,amiddle-enddentalservicesbrand.AsofSeptember30,2022,ArrailGroupowns114dentalclinicsand8hospitalsin15cities,with1,400dentalchairsand910seniordentists.Relyontheexpertise,experienceandleadershipofExecutiveDirector,ChairmanoftheBoardandChiefExecutiveOfficer,Mr.ZOUQifang.,ArrailGroupdevelopedsteadilysincefoundedin1999. Enjoyedhugemarketpotential:Withthegrowthofdemandandsupportofpolicy,totalmarketsizeofdentalservicesreachedRMB145billionin2021,whichisexpectedtogrowataCAGRof20%in2021-2025E.Currently,theindustryhasalowconcentrationlevelduetothelowbarrierstoentry.Asaresult,thenumberofdentalinstitutionsexceed80,000andonly3%ofwhichischainbranded.Wefoundthekeyfactorsforchainexpansionincludedentists,brandandmanagementcapabilities. Corecompetitiveness:brand,dentists,serviceandmanagementcapabilities:1)Consumers:Withhigh-qualityservicesandwell-knownbrand,theaveragerevenuesperpatientvisitexceededtheaveragelevelofindustryandthepercentageofrepeatvisitsexceeded50%.Also,corporatecustomersalsocontributetorevenue.2)Dentists:ArrailGroupprovidescompetitivecompensationpackages,comprehensivetrainingandstructuredcareerprogressiontodentists,sothatArrailGroupcanretainexistingdentistsandattractsuitableprofessionals.3)Management:StandardizedoperatingproceduresandsystemsandrobustdigitalinfrastructuresupportedtheoperationofhospitalandclinicnetworkacrossChina,ensuringconsistentservicequalityandoperationalefficiency. Expectedgrowthpotential:1)Endogenousgrowth:Halfofthehospitalsandclinicsarestillinramp-upandfast-growingperiod,thematurityofwhichdrivesendogenousgrowth.2)Extensionalexpansion:Baseonnationwideoperationexperience,ArrailGroupplanstoactivelyexpandthroughself-constructionandM&A.75%ofnetproceedsfromtheGlobalOfferingwillbeusedforbusinessexpansion. Profitabilityimprovement:theaveragegrossprofitmarginoffully-fledgedperiodinstitutionsis30.3%,sothatthematurityofinstitutionswilldrivetheimprovementofprofitability.Also,tobalancetheexpansionandprofitability,ArrailGroupplanstoensuretheproportionoffully-fledgedinstitutionsnolessthan50%andshortentheinvestmentpaybackperiodto2to5years. Profitforecast:WeestimatetotalrevenuetoreachRMB1.45bn,RMB1.90bnandRMB2.37bninFY2023-2025E,andadjustedoperatingprofittoreachRMB-16mn,RMB139mnandRMB180mn,adjustednetprofittoreachRMB-47mn,RMB93mnandRMB118mninthesameperiod.Consideringtheexpansionofnetworkstopulldownthecompany'sshort-termnetprofit,weadoptaPSvaluationapproach.FY2023-2025PSis4.60,3.50and2.80times,andweinitiatedcoveragewith“Buy”rating. Potentialrisks:1)Medicaldisputes;2)valuationofbrandmaybedamaged;3)doctorsandmedicalprofessionalsmaybelost;4)profitabilitymaybeimprov