多措并举火电率先实现扭亏，乘风破浪坐享新能源发展红利

火电机组性能优良，规模优势显著。截至2022年上半年，公司投入运行控股发电厂共42家，控股装机容量53413.04MW，其中燃煤发电控股装机容量共计42360MW，占比79.31%，燃气发电控股装机容量共计8589.05MW，占比16.08%，水电等可再生能源发电控股装机容量共计2459MW，占比4.60%。公司在建机组装机容量5501.08MW，火电机组数量持续增加。公司火力发电机组中，90%以上是300MW及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600MW及以上的装机比例约占60%，远高于全国平均水平。公司的火电机组性能优良，供电煤耗量持续降低，2022上半年平均283.32g/kWh，显著低于全国平均水平。 全年有望实现扭亏，多措并举盈利能力反弹。截止2022年第三季度，公司实现营业收入796.51亿元，同比增长2.11%；归母净利润23.25亿元，同比增长43.29%，相较于2021年业绩明显改善。2021年受标煤价格影响，公司净利率、毛利率处于亏损状态，分别为-6.47%、6.16%，2022年业绩好转，前三季度净利率、毛利率分别达2.63%、2.34%。 2022年前三季度公司上网电价516.56元/MW时，相较于2021年上升20.12%；上网电量1566.56亿千瓦时，同比增长3.32%，量价齐升带动公司2022年营收增长。 2021年集团能源资产重整，把握新能源发展红利。公司2021年完成新能源资产整合，截止2022年上半年，公司持有华电新能31.03%股权。华电新能控股发电项目装机容量为2724.00万千瓦，其中：风电2058.26万千瓦，太阳能发电665.74万千瓦。根据华电新能招股说明书（申报稿），公司拟建设风电发电、太阳能发电项目装机容量为1516.55万千瓦，覆盖全国23个省，项目布局紧密贴合国家“十四五”能源发展规划，积极适应新型电力系统，推动新能源业务可持续发展。2022年上半年华电新能营业收入120.94亿元，同比上升11.23%，未来业绩有望增高。 投资建议：公司火电机组清洁高效，伴随着多重措施，燃料成本得到有效下降，火电板块迎来盈利修复。公司参股集团下新能源上市平台，“十四五”期间装机规划明确，公司把握新能源转型带来的机会充分享受投资收益。预计2022-2024年公司营业收入分别为1189.90、1213.98、1251.14亿元，分别同比增长13.95%、2.02%、3.06%，归母净利润分别为1.23、11.08、22.92亿元，分别同比增长102.48%、798.31%、106.84%，对应EPS分别为0.01、0.11、0.23，PE分别为459.18、51.12、24.71倍，PB分别为0.95、0.96、0.95倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：煤价回落速度不及预期；发电装机增长不及预期；市场化电价上涨不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1.华电集团常规能源整合上市平台，火电资产质量优异 1.1.国内火电龙头，机组高效具有较强竞争力 国内装机容量最大上市发电公司之一，参股华电新能把握新能源发展机会。华电国际电力股份有限公司（简称“华电国际”）于1994年6月28日在山东省济南市注册成立，1999年在港交所首次公开发行，并于2005年2月3日在上交所主板挂牌上市，公司是中国华电集团有限公司（简称“华电集团”）常规能源整合上市平台，公司的实控人为国资委。近年来，通过不断优化燃煤机组提质增效，公司在能源保供、节能减排等方面做出卓越贡献。公司参股集团下属新能源平台华电新能源集团股份有限公司（简称“华电新能”），华电新能是集团为实现“双碳”目标、加速转型发展而打造的以风力、太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台，具有较好的资源与发展的先发优势，随着集团风光新能源发电项目的不断推进，华电国际有望通过优质权益资产获得超额投资收益。 图表1：华电国际股权结构 发电业务为主，近80%控股装机为煤电。公司以电力销售为主，产业链相对完善，上游发展煤炭产业、煤炭物流和贸易业务。适应电力市场改革趋势，在下游发展面向用户的电力销售和服务业务。2022年上半年，供热、售电、售煤业务分别占公司营业收入比重为10.01%、87.88%、2.10%，相较于2021年，售煤业务营业收入占比下降，供热业务和售电业务占比有所增加。截至2022年上半年，公司投入运行的控股发电厂共42家，控股装机容量53413.04MW，其中燃煤发电控股装机容量共计42360MW，占比79.31%，燃气发电控股装机容量共计8589.05MW，占比16.08%，水电等可再生能源发电控股装机容量共计2459MW，占比4.60%。2022年上半年新增并网水电56MW，自用光伏发电4.49MW。 图表2：2018-2022H1公司营业收入结构 图表3：2018-2022H1公司装机情况（MW） 燃煤燃气电厂分布广泛，大机组为主资产较为优质。公司发电资产遍布全国十二个省、市、自治区，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。火力发电机组中，90%以上是300MW及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600MW及以上的装机比例约占60%，远高于全国平均水平。 图表4：公司控股燃煤及燃气发电机组情况 1.2.盈利能力明显改善，预计22年实现扭亏 预计2022年全年归母净利润扭亏为盈，Q4业绩大幅承压。据公司公告，2022年第三季度，公司实现营业收入796.51亿元，同比增长2.11%； 归母净利润23.25亿元，同比增长43.29%，相较于2021年业绩明显改善。另据公司2022年年报业绩预告，预计2022年全年实现归母净利润0.1亿元至2亿元，较上年同期减亏49.75亿元至51.65亿元；扣非后净利润-6.9亿元至-5亿元，较上年同期（重述后）减亏76.95亿元至78.85亿元。尽管煤价高企使得火电运营商的盈利修复缓慢，但Q4单季度出现大幅亏损或因火电资产减值等综合因素导致。 图表5：2018-2022Q3公司营业收入及同比变化 图表6：2018-2022Q3公司归母净利润及同比变化 盈利能力持续改善，ROE快速反弹。2021年煤价格影响，公司净利率、毛利率骤降，分别为-6.47%、6.16%。2022年随着长协煤覆盖率及履约率持续提升，尽管煤价依旧高位震荡，成本控制效果明显，火电业务盈利水平好转，前三季度净利率、毛利率分别达2.63%、2.34%。公司ROE水平也由21年的-8.03%快速反弹至22年三季度的3.75%。在强有力的成本修复及提质增效下，公司盈利能力持续改善。 图表7：2018-2022Q3公司毛利率与净利率 图表8：2018-2022Q3公司盈利能力 围绕主业积极布局投资，受益增资华电新能源。2021年公司长期股权投资同比+209%，投资收益同比+1170%。2021年末公司长期股权投资为372.50亿元，比年初增加251.99亿元，增幅209.11%，主要原因是增资华电新能源的影响。截至2022年上半年，公司重要联营企业包括华电煤业（直接持股11.82%，间接持股1.16%）、华电财务（直接持股14.85%）、银星煤业（直接持股50%）及华电新能源（直接持股31.03%）。 2021年公司形成投资收益72.42亿元，同比+1170.34%。2022年前三季度实现投资收益39.25亿元，同比减少21.63%，主要原因是本年参股新能源企业和煤炭企业收益增加、上年新能源资产整合等一次性收益的综合影响。 图表9：2018-2022Q3公司长期股权投资及同比变化 图表10：2018-2022Q3公司投资净收益（亿元） 资产负债率优于行业平均水平。截至2022Q3，公司总负债为1448.71亿元，其中长期借款为562.24亿元，占总负债的38.81%；资产负债率同比提升4.97个pct至66.36%，对比其他电力集团上市运营商，公司资产负债率优于行业平均水平，资本结构处于健康水平。 图表11：2018-2022Q3各电力运营商资产负债率 2.主业稳固装机持续增长，参股华电新能坐享投资收益 2.1.售电业务量价齐升，新增火电装机加速投产 预计2023年用电量同比增长6%，供需偏紧火电盈利有弹性。我国经济逐步回暖，拉动电力消费需求电力供需关系维持紧平衡状态，中电联预测指出，在不发生极端天气情况下，预计2023年全国全社会用电量9.15万亿千瓦时，比2022年增长6%左右。伴随着风电光伏的大规模并网，电网自身调节能力不足带来电源稳定性问题，火电参与调峰可增加电力系统灵活性，目前已有多个省市制定了详细的阶梯补贴标准，火电通过参与调峰以弥补发电小时数下降带来的收益损失，火电资产价值有望重估。据Wind数据，全国火电投资额自2020年起持续大幅提升，2022年全年达909亿元，同比增长28.40%。随着新增火电项目建设的推进，未来几年火电装机量将持续增长。 图表12：2008-2022年全国火电投资额及其同比变化 图表13：2017-2022年火电新增装机容量 火电机组清洁高效，发电设备利用小时数达全国平均水平。公司火力发电机组中90%以上是300MW及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600MW及以上的装机比例约占60%，远高于全国平均水平。 随着大批高效率的机组投入运营，公司单位发电能耗整体呈现降低趋势。 据公司公告，2022年上半年发电煤耗为283.32g/kWh，较全国平均水平低5.50%，因此在节能发电调度中，公司的机组持续保持较高的相对竞争力，并在行业中始终保持领先水平。公司火电机组发电利用小时数自2020年也呈上升趋势，2021年燃煤机组达4547小时，同比提升506小时。根据公司披露的2022年全年发电量预计利用小时数依旧呈增长态势。 图表14：2018-2022H1公司及全国平均发电煤耗（g/kWh） 图表15：2017-2021年公司火电机组发电小时数及同比变化 火电受益于电力市场化制度，量价齐升助力公司实现扭亏。自2020年起火电上网电价改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，市场化程度进一步加深。公司装机以火电为主，因此充分受益，据公司公告，自2020年起平均上网电价不断提升，2022年平均上网电价达519元/MWh，同比增长20.69%。同时2022年夏季高温缺电火电出力增加，全年上网电量达2070.45亿千瓦时，按照可比口径较上年同期增长0.32%，量价齐升带动公司2022年营收增长。据公司2022年半年报，目前在建燃气机组2*505.54MW，燃煤机组合计4490MW。据公司2023年1月31日最新公告，本公司持股100%的湖南华电平江发电有限公司的一台1000兆瓦的燃煤发电机组已于近期投入商业运营，装机容量提升有助于带动发电量进一步提升。 图表16：2018-2022年公司平均上网电价及同比变化 图表17：2018-2022年公司上网电量及同比变化 图表18：公司在建发电机组 签订煤炭采购框架协议，多措并举控制燃煤成本。自2020年下半年以来，煤炭价格持续走高，公司加大了煤炭资源的收购，随着煤矿逐渐投产和煤炭自给能力增强，将会逐步削弱煤炭价格波动对公司的影响。公司出资成立了燃料物流公司，作为电煤采购的统一渠道。燃料物流公司代表发行人与主要煤炭供应商完成谈判、采购后，再将电煤转卖给公司下属发电厂或发电子公司，从而达到降低采购成本的目的。公司不断加大集约化采购力度，适时调整电煤采购策略，不断优化煤炭采购渠道，加大掺配掺烧等精细化管理力度，努力控制燃料采购成本。公司与兖矿能源订立建议煤炭采购框架协议，以续订现有煤炭采购框架协议项下的相关持续关连交易，由兖矿能源及其附属公司向集团供应煤炭，由2023年1月1日至2025年12月31日止，有利于公司燃煤成本控制，为稳定煤炭供应提供支撑。 水电装机稳步提升，看好未来资产注入。截止2022年上半年，公司主要拥