解构欧洲系列一：消失的欧洲“滞胀”？

2023年2月28日 总量研究 消失的欧洲“滞胀”？ ——解构欧洲系列一 要点 核心观点：2022年，地缘政治形势紧张等因素冲击下，欧洲通胀持续走高，增长加速放缓。美联储持续快速收紧货币政策，又迫使欧洲央行跟随收紧流动性，进一步加剧了欧洲经济的衰退预期，金融市场表现出股债双杀的“滞胀”交易特征。然而，2022年四季度以来，欧元区经济表现显著好于各方预期，消费者通胀见顶回落，金融市场也已走出“滞胀”交易。 向前看，在供应链压力显著回落，能源供应冲击缓和的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，衰退风险明显减小，但延迟效应导致短期内通胀压力依然强劲。欧洲央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息节奏、终点利率以及维持高利率的时长将更显鹰派，考虑到美国同样面临强就业下的高通胀，全球流动性收紧的不确定性仍将放大金融市场波动，美元指数的波动也会进一步加大。 经济增长：能源供应冲击缓解，增长前景显著改善，衰退风险明显减小 在供应链压力显著回落，能源供应冲击趋于缓解的背景下，欧元区经济增长展现出较强韧性，衰退风险明显减小。投资端，商业投资还在放缓，但是企业投资信心已经开始修复，主要拖累来自于住宅投资。消费端，家庭消费在2022年四季度依然表现疲软，但消费者的可支配收入、家庭财务预期和消费信心都开始呈现修复态势。外贸端，欧元区进、出口增速差2022年四季度开始收敛，贸易逆差显著收缩，随着能源价格的回落和供应链扰动的减弱，贸易前景有望继续改善。从综合信心指数来看，欧盟委员会、Sentix和CEIC等编制的欧元区经济景气指数，均已出现一定程度的回升，IMF等组织纷纷上调了欧洲经济增长预期。 通货膨胀：能源补贴和价格回落主导通胀回落，但短期内通胀压力依然强劲 在财政补贴、能源价格回落和基数效应的推动下，欧元区消费者通胀已经进入回落通道，但考虑到前期增加的生产成本仍在向终端商品蔓延，短期内的通胀压力依然强劲。数据显示，1月份欧元区HICP为8.6%，环比降低0.6个百分点，较2022年10月高点下行2.0个百分点，贡献主要来自于能源价格的大幅下行。 同时，1月份欧元区核心HICP保持在5.3%，非能源工业制品的通货膨胀率上升到6.7%，服务通货膨胀率维持4.4%，供应链压力和疫情防控的延迟效应，仍在推高部分商品和服务价格。另外，在强劲劳动力市场的支持下，工资增长存在较强支撑，薪资压力正在加强。因而，欧元区消费者通胀虽然已经开始回落，但短期内的通胀压力依然强劲。 基于调查和市场交易数据测算的欧元区长期通胀均在2%左右，但对2023年HICP的回落幅度存在较大分歧，总体认为2023年HICP仍将维持高位。 市场影响：增长韧性拖累通胀回落，加息难言尾声 欧洲作为全球需求的主要贡献者，其经济衰退风险的减弱，将减弱全球经济放缓的趋势，尤其是将改善我国对外贸易预期。同时，在较有韧性经济增长的支撑下，欧洲央行将会更加聚焦于对抗通胀，加息节奏、终点利率以及维持高利率的时长有望更加激进，对于全球资本流动和金融市场将会产生更多扰动，美元指数的波动也会进一步加大。 风险提示：欧洲能源供应冲击加剧；全球经济放缓超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 目录 1、“滞胀”交易淡出欧洲市场4 2、欧洲“滞胀”担忧从何而来？4 3、欧洲“滞胀”渐行渐远？6 4、欧洲如何影响全球经济和金融市场？13 5、风险提示14 图目录 图1：欧元区股票和债券市场年后走出“滞胀”交易4 图2：欧洲主权债务风险定价已显著回落4 图3：欧盟能源进口高度依赖俄罗斯5 图4：食品和能源是推升欧元区消费者通胀的主要因素5 图5：欧元区产能利用率持续下行6 图6：高能源依赖型工业生产显著萎缩6 图7：2022-23年冬季德、法平均气温略高于2021-22年冬季7 图8：欧盟成员国天然气的使用量降至近年来中性水平7 图9：欧盟成员国天然气储气量升至近年来较高水平7 图10：欧洲各国天然气储备普遍处于较高水平7 图11：欧洲天然气价格已经显著下行至俄乌冲突前水平7 图12：德国电力价格已接近俄乌冲突前水平7 图13：欧元区工业生产预期正在改善8 图14：欧元区住宅投资预期仍然较为低迷8 图15：消费者和零售商预期均在改善9 图16：欧元区家庭和企业贷款利率显著上行10 图17：家庭贷款增速自2022年下半年以来持续下行10 图18：欧元区非金融企业贷款增速开始收缩10 图19：欧元区银行大幅收紧对企业和家庭的信贷标准10 图20：欧元区进出口增速的分化程度已经开始收敛11 图21：欧元区商品贸易逆差开始收敛11 图22：欧盟委员会编制的欧元区经济景气指数已经开始修复11 图23：Sentix欧元区经济指标显著改善11 图24：能源价格回落驱动欧元区通胀持续下行12 图25：基于调查的通胀预期和基于市场测算的通胀补偿12 图26：欧盟委员会预计布伦特原油价格将继续下行12 图27：欧盟委员会给出的欧元区HICP下降预测路径12 图28：欧美预期利差再度走阔13 图29：利差预期变动推动美元指数止跌回升13 图30：欧洲创造了约四分之一的全球实际产出14 图31：欧洲贡献了约四成的全球商品贸易需求14 图32：全球场外外汇交易合约中约30.5%为与欧元相关的合约14 图33：欧元区外投资者持有欧元区约12.8万亿欧元的证券资产14 1、“滞胀”交易淡出欧洲市场 经济表现超预期，驱动“滞胀”交易淡出欧洲市场。2022年以来，受地缘政治形势、能源短缺和全球流动性收紧等因素影响，欧洲在通胀持续走高的背景下，经济增长也在加快放缓。同时，美联储持续大幅收紧货币政策，又推动欧洲央行不得不跟随大幅收紧流动性，进一步加剧了欧洲经济的衰退预期，金融市场表现出股债双杀的“滞胀”交易特征，并且出于对欧元区边缘国债务偿还能力的担忧，意大利、希腊等国主权债务CDS利差显著上行。 然而，2022年四季度以来，欧元区经济表现显著好于预期，通胀见顶回落，国际货币基金组织、欧盟委员会等组织，纷纷上调了欧元区经济预期，金融市场定价也逐渐走出“滞胀”交易，股票指数大幅修复，债券收益率呈现窄幅震荡态势。 图1：欧元区股票和债券市场年后走出“滞胀”交易图2：欧洲主权债务风险定价已显著回落 欧元区:公债收益率:10年(右) 4,000点 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 欧元区STOXX50 %3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 200BP180 160 140 120 100 80 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 60 意大利5年期国债CDS利差 202120222023 资料来源：彭博，光大证券研究所数据截至2023年2月24日资料来源：彭博，光大证券研究所数据截至2023年2月24日 那么，前期金融市场为何担忧欧洲经济会走向“滞胀”，又为何逐渐淡出“滞胀”交易，欧洲经济和金融市场趋于稳定，又会如何影响全球经济和金融市场？ 2、欧洲“滞胀”担忧从何而来？ 地缘政治形势急剧变化是压垮欧洲的最后一棵稻草。疫情以来，欧美大规模的货币宽松和财政刺激，以及供应链紧张，导致全球大宗商品价格大幅上行并维持高位，但相关因素的边际冲击在2021年末已经渐近尾声，能源等大宗商品价格本 有望在2022年逐步企稳回落。但在2022年2月24日，俄罗斯意外地对乌克兰开展特殊军事行动，再度加剧了能源和粮食价格上行动力。 欧元区的能源自给率相对较低，欧盟统计局报告显示，欧元区超过60%的能源依赖于进口，其中，固体燃料、天然气和原油的最大进口来源均为俄罗斯。在俄乌冲突发生后，欧美相继对俄罗斯能源出口实施制裁措施，能源价格持续上行，显著提升了欧洲的生产和生活成本。同时，能源短缺导致欧洲制造业产能大幅收缩，生产的萎缩进一步导致了生活成本上行。 图3：欧盟能源进口高度依赖俄罗斯图4：食品和能源是推升欧元区消费者通胀的主要因素 食品 能源 非能源工业制品服务 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 12 % 其他,39% 美国,13% 俄罗斯,48% 煤10 炭 8 6 俄罗斯,48% 美国,6% 其他,46% 4 天然气 2 0 俄罗斯,25%美国,8% 其他,67% 油 原-2 资料来源：欧盟统计局，光大证券研究所；数据为2021年的欧盟能源进口结构。资料来源：彭博，光大证券研究所；数据截至2022年12月。 地缘政治形势同样是欧洲经济收缩的主导因素。在能源短缺和成本上行等多重因素的冲击下，欧元区实际GDP季调环比增速，从2022年二季度的0.9%大幅下行至三季度的0.3%，并于四季度进一步下行至0.1%。 一则，能源供应冲击导致欧元区制造业产能大幅收缩。俄乌冲突发生以来，随着欧美对俄罗斯能源出口制裁和俄罗斯反制裁的升级，欧元区能源供需逐渐失衡。面对能源缺口的不断扩张，欧元区采取了优先保障居民用能，限制部分工业产能的措施。数据显示，欧元区制造业产能利用率，自2022年一季度开始便持续下滑，2023年一季度已下滑至近十年均值水平附近。 二则，高通胀压抑欧洲经济体的支出和生产。生产者和消费者通胀持续维持在较高水平，也在不断压抑生产企业和消费者的信心。一方面，在薪资涨幅有限的背景下，消费者通胀的不断走高，意味着居民实际可支配收入被持续侵蚀；另一方面，不断飙升的成本压力也使得生产企业主动收缩产能，特别是能源密集型产业。数据显示，2022年末较2021年末，欧元区企业投资和居民消费信心指数，分别下行了34.5点和12.9点，目前均处于近十年来较低水平。 三则，融资成本的持续走高进一步抑制投资和消费扩张。地缘政治形势恶化带来的欧洲能源短缺、能源和粮食价格上行等因素，导致欧元区和英国等经济体通胀持续维持高位，欧洲央行和英国央行不得不持续大幅收紧货币政策，以确保利率达到