食品饮料行业2022年报前瞻：告别寒冬，走进春天

白酒板块：全年周期调整，Q4承压分化。22年疫情反复、经济承压，全年行业呈周期性调整，特别在22年中秋国庆旺季落空后，Q4渠道信心低迷，库存累积、价盘回落，阳性渐次达峰后行业触底。分价格带看： 高端酒：韧性较强。茅台品牌力卓越，Q4持续释放改革红利，预计收入/利润同增16%/20%；五粮液统治千元价格带，Q4周转提速，预计收入/利润增速达12%/14%；老窖高度挺价、低度放量，Q4提前完成任务，预计收入/利润增速达21%/23%。 次高端：延续分化。汾酒势能向上、Q4主动提速，低基数下预计收入/利润同增42%/81%；舍得Q4控货挺价，预计收入/利润增速达16%/18%。 区域龙头：表现较优。古井经营势头强劲，Q4结构延续优化，预计收入/利润增速达24%/26%；洋河、今世缘基地市场支撑力强，增长确定性延续 ， 预计洋河收入/利润增速达6%/20%， 今世缘收入/利润增速达24%/26%。 大众品板块：需求压力顶峰，盈利低位改善。22Q4是大众品企业压力释放期，10-11月多地实质管控加严、12月管控优化后感染过峰阶段物流人流下降及供应链受损，大众品板块需求压力达到顶峰，但成本回落叠加基数效应，多数企业盈利已在逐步修复。 乳业：营收稳健，盈利修复。预计伊利Q4收入/利润同比+13%/+45%，天润同比+18%/+20%，蒙牛2 2H2 收入/核心利润同比+7%/+25%。 啤酒：疫情压制销量，盈利继续提升。疫情及成本压力下，龙头盈利继续逆势提升，预计华润 H2 收入+7%、全年还原后利润约42亿，青啤Q4收入-3%、全年利润约35亿，重啤Q4收入/利润同比-4%/-34%，燕京Q4收入+15%，全年利润同增50%+。 软饮料：龙头略受扰动，成本改善明显。预计东鹏Q4收入/利润同比+31%/+40%，农夫2 2H2 收入/利润同比+13%/+15%。 调味品：营收表现分化，盈利环比改善。Q4恒顺收入同比-14%、利润-0.2亿。预计海天收入/利润同比-10%/-18%，中炬同比-15%/-335%，榨菜同比-11%/-15%，千禾同比+50%/+61%，天味同比+25%/-6%，宝立同比+28%/+16%。 速冻食品：经营相对稳健，行业延续较高景气。预计安井Q4收入/利润同比+27%/+111％，千味收入/利润同比+19%/-10%。 其他食品：连锁：绝味疫情下收入承压，低基数下业绩高增，预计Q4收入/利润同比-5%/+80%。紫燕单店保持相对稳健，预计Q4延续良性增长收入/利润同比+10%/+40%。巴比单店营收及团餐业务受损，预计收入/利润同比+6%/+0%。 投资策略：告别寒冬，走进春天。白酒重拾升势，大众主推高成长。 白酒：继续看好板块，全年战略配置高端，Q2胜负手次高端。23年行业升势确立，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上：1）全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸；2）Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，优选舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）、汾酒（实际经营优秀）、洋河（低估值改善）；3）Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。 大众品板块：复苏大方向，主推高成长。在需求复苏背景下，今年无论是铺货还是产品周期驱动，均奠定较大的高成长机会。一是全面推荐高端化逻辑扎实、旺季现饮有望催化的啤酒板块，首推华润，加大推荐改革加速的燕京，持续推荐重啤、青啤；二是软饮料及餐饮供应链龙头，二季度起有望迎来加速改善，首推东鹏、立高、千禾，关注调味品板块海天、中炬和卤味连锁龙头绝味，三是推荐低估值确定性收益标的伊利和安琪。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 一、白酒板块：全年周期调整，Q4承压分化 全年周期调整，Q4承压分化。22年白酒行业整体面临疫情反复、场景缺失、需求疲软、动销承压的不利环境，全年周期性调整，但主流酒企多选择坚持年初目标积极布局，一二线酒企报表平稳收官，部分酒企报表增速下滑。 年内节奏看，Q1春节开局良好弹性延续，Q2华东疫情突发，酒企通过加大渠道及终端投入、产品结构切换等方式积极应对，高端及区域酒报表持续兑现，扩张型次高端高基数下增速放缓，行业库存及批价开始承压。Q3中秋国庆氛围持续平淡，酒企通过优化费用等方式释放业绩弹性。Q4外部环境持续不利，酒企多以消化库存为主，预计报表端进一步分化。 展望23年，Q1场景放开适逢春节催化，动销好转、库存降至合理水位，行业信心修复，预计消费动能有望持续增强。结合各酒企规划，判断23年主要酒企业绩可实现10%-20%良性增长，部分渠道基础好、内生动能强的酒企可实现20%-30%增长。 高端和区域龙头确定性优势凸显，次高端分化加剧。分价格带看，22年高端酒经营底牌较足、报表稳健兑现，茅台Q4放缓发货节奏稳定批价，五粮液动销优势凸显，老窖低度和特曲趋势延续保障弹性。区域龙头基地市场强支撑下确定性优势凸显，古井各线产品动销良好，洋河、今世缘势能向上。扩张型次高端分化加剧，汾酒经营节奏把控良好，业绩靓丽兑现再超预期，舍得保持渠道良性布局积极，酒鬼、水井主动下调目标。 图表1白酒板块年报前瞻 重点公司具体跟踪如下： 贵州茅台：圆满收官，稳健增长。根据公司生产经营公告，预计22年营收/归母净利润同增16.2%/19.3%，单Q4看，我们测算营收/归母净利润分别同增15.5%/19.8%。市场化改革持续推进，i茅台预计贡献40亿核心增量。具体分产品看，Q4非标茅台酒投放量增加，带动茅台酒实现营收333亿元、同增17%。系列酒32亿元、同增3.4%，增速环比放缓，主要系1935完成全年任务后Q4控量降速，叠加部分低价产品停止供应所致。展望23年，茅台酒、系列酒量价增长皆具空间，15%的增速中枢有望延续。 五粮液：稳中求进，以价换量。预计全年收入/利润增长12%/15%，测算单Q4收入/利润增长12%/14%。四季度公司部署“决胜四季度、大干一百天”专项活动，渠道端以价换量，批价下跌背景下周转加速，普五实现稳健增长，经典五粮液延续前期调整思路，以控货为主梳理价格，文化酒、低度及定制品持续挖掘新增量，费投整体相对平稳。展望23年，春节动销超预期修复，Q1开门红有望高质完成，拓宽新兴渠道、改善传统渠道利润助推下，全年双位数增长或可延续。 泸州老窖：提前锁定全年任务，Q4消化库存弹性延续。9月下旬公司即宣布国窖停止接单，提前锁定全年任务保障业绩，Q4以消化库存为主。高度国窖受疫情影响动销承压，Q4以协助终端去库存为主，库存保持在1.5-2个月的合理水位，批价稳定在900元左右。 低度流速持续优秀，华东、华南表现良好，特曲、窖龄低基数下前期良好态势不改。预计Q4营收及归母净利润增长约21%/23%，全年收入/利润增速达23%/29%，全年顺利收官。春节老窖回款30%，低度、特曲等受益场景修复周转良好，预计Q1弹性仍将延续。 山西汾酒：青花系列持续高增，22年完美收官再超预期。根据公司业绩预告，预计营收及归母净利润22年分别同增约30%/49%，单Q4预计分别同增42%/81%，靓丽收官再超预期。全年看公司产品端高端化加速推进，青花系列同增达60%，腰部产品巴拿马、老白汾稳健增长。区域端环山西市场增速保持20%+，长江以南市场同增超50%。Q4尽管行业外部环境不利，但公司稳中求进，持续推进产品体系升级，库存维持低位，批价相对平稳，在行业需求疲软、渠道信心受挫背景下尤为难得。公司节前加快回款，目前回款进度约30%，实现春节开门红良好开局，判断Q1高基数背景下仍可实现良性增长。 洋河股份：海之蓝换新落地，Q4增速预计有所放缓。预计全年收入/利润增长19%/26%，测算单Q4收入/利润约增长6%/20%。10月开展百日大会战营销活动，但受到高基数与疫情反复双重影响，Q4营收增速预计放缓。分产品来看，尚不稳固的600元价格带受损，梦6+增速有所放缓。天之蓝动销平稳，新版海之蓝铺向全国，渠道利润提升，周转率有所加快。21年员工提薪带动Q4销售费用率快速抬升，22Q4有望回落，提振利润增速。 展望23年，春节期间梦3水晶版、天之蓝受益节后宴席回补，梦6+当前停货挺价、持续消化库存，增长有望提速。 今世缘：Q4环比提速，23奔赴百亿。预计全年收入/利润增长22%/23%，单Q4收入/利润增长24%/26%。四季度来看，成熟单品四开/对开回款发货平稳推进，V系局部市场实现自然动销，今世缘系列动销环比提速，全年任务提前完成，11月开展新春大会战，考核经销商主体优化，三大事业部多点发力、落地品牌营销活动，V3逐步导入省外，高沟扩大招商，实现提速增长。展望23年，春节场景恢复、宴席表现较优，动销超预期，股权激励护航下百亿目标确定性高。 古井贡酒：费投增加，延续升级。预计全年收入/利润增长26%/32%，单Q4收入/利润增长24%/26%。四季度增加低线产品费投力度，古8及以下新增扫码抽红包活动，提高渠道利润对抗竞品，古16引领高线城市宴席价格带升级，古20全国化稳步推进，部分市场超额完成任务，产品结构延续优化。展望23年，春节返乡潮带动古5、献礼周转加快，节后婚喜宴、年会等宴席延续性增强，古8及以上有望实现接替增长，增长确定性较高。 舍得酒业：Q4控货挺价，渠道良性布局积极。Q4公司以控货挺价为主，针对疫情严重、动销受阻区域调整经营节奏，11月底回款基本完成，第五代品味舍得推广顺畅，沱牌系列发力宴席市场，快速周转实现量增，预计Q4营收/归母净利润同增16%/18%，全年收入和利润预计同增25%/22%，在行业需求疲软、动销承压的大背景下，保持25%的良性增长已属难得。公司Q4提前积极筹备春节工作，春节加大活动力度，内部对23年规划积极，目前回款20亿+，Q1高基数下或仍可实现正增长，Q2低基数下弹性或可凸显。 水井坊：场景受损动销承压，Q4主动下调目标。根据公司业绩预告，预计22年收入46.73亿元，同增0.9%，归母净利润12.16亿元，同增1.4%。疫情扰动、场景缺失下全年业绩不及预期。全年看产品端核心产品臻酿八号和系列酒平稳微增，新井台价增量降，新推的天号陈强化腰部布局。区域上北方相对较好，四川等市场受损较重。Q4公司营收同降25.4%，归母净利润同降19.1%，主要系外部需求疲弱动销承压，同时公司主动下调打款目标所致。春节公司以消化库存为主，回款10%-20%，Q1报表端或仍有一定压力。 口子窖：谋划渠道改革，成效尚待验证。预计全年收入/利润增长5%/7%，受低基数影响，单Q4增速环比提高，预计单Q4收入/利润增长10%/12%。Q4公司基本盘5年、6年动销平稳，传统优势市场销售平稳增长，环比前三季度有所改善。四季度末，公司外聘咨询机构谋划改革，彰显改革决心。春节过后渠道、产品新举措接续落地，合肥营销中心加速招聘人员，上市兼系列新品更新换代，但市场培育仍需时间，改革成效尚待验证。 二、大众品板块：需求压力顶峰，盈利低位改善 22Q4疫情影响，大众品需求压力顶峰，但成本回落叠加基数效应，多数企业盈利已在逐步改善。四季度经历了10-11月多地实质管控加严、12月管控优化后感染过峰阶段物流人流下降及供应链受损，大众品板块需求压持续延展，22Q4社零数据再度回落转负，其中餐饮端受损更为明显。但受益春节备货提前提振，Q4营收表现相对稳健，且供应链基础扎实及组织效率更高的企业韧劲较优。盈利端，Q4多数原材料价格表现稳定或环比已在回落，部分锁价较少或前期提价贡献的公司，成本下行已逐步兑现在报表，叠加21Q4报表基数较低，企业盈利普遍已在逐步改善。 图表2 22Q4 GDP增速为2.9%，环比-1.0pct 图表3 22Q4社零数据再度回落，餐饮受损更为明显 图表4 Q4多数原材料价格延续平稳或回落态势 分子板块来看： 乳业：营收表现稳健，盈利有所修复。受疫情管控及感染过峰影响，Q4整体乳制品行业产量仅同增1%，终端动销略显疲软