从货政报告看信用大扩张

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 从货政报告看信用大扩张 2023年2月26日 央行下一阶段政策仍将维持积极取向，其中信贷政策是实现各项调控目标的核心。总基调上，货币政策依然围绕稳增长、扩大内需、稳固政策持续性几大主线。Q4报告中，央行对于今年国内经济形势的展望更加积极判断“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。为实现这一系列目标，客观上需要加大宏观政策的实施力度。尤其是信贷政策要“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，推动信用扩张，引领经济回升。 为确保信贷投放的持续性，央行正更多运用结构工具推动实体融资成本下降，同时撬动特定领域信贷增长。加大金融机构信贷投放力度，传统的政策思路是通过下调基准利率来刺激需求。但从实际情况来看，商业银行单边下调LPR的意愿不足，近期美联储紧缩预期升温、外部压力反弹，央行调降基准利率的难度较大。去年四季度贷款加权平均利率再创有统计以来新低，体现了央行运用结构性货币政策工具“定向降息”的新思路。最新数据显示各项再贷款工具投放进度加快，有效撬动了特定领域信贷增长，是1月信贷实现开门红的重要原因。 央行重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，资金面进一步收紧的风险相对可控。今年以来资金面快速收紧，主要与信贷需求回暖、商业银行预防性资金需求提升等因素有关。从近期公开市场操作来看，央行资金投放较克制，一方面或与再贷款等其他工具投放有关，另一方面或反映了央行顺势回收前期过剩的流动性，意在提高政策传导效率。当前货币政策仍需为宽信用营造适宜的货币金融环境，鉴于此，我们认为市场利率向政策利率回归或成为常态，资金面进一步收紧的风险总体可控。 政策性开发性金融工具有望在今年延续使用，房企融资出台增量政策，有望推动信用进一步扩张。去年央行依法上缴了所有的历史结存利润，在今年财政空间受限、再度动用专项债结存限额的可能性偏低、项目资本金占比依然不高的背景下，政策性开发性金融工具有望再度启用。针对房地产领域，Q4报告新增表述主要指向房企融资和金融支持住房租赁市场，未来企业融资环境有望持续改善。居民端受提前还贷潮影响，个人按揭贷款面临收缩压力。考虑到中国经济实现长期发展目标离不开消费引擎的支撑，降低住房成本能够有效提高居民消费率，未来居民端支持政策存在加码的可能。 风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。 目录 一、从四季度货政报告看信用大扩张3 二、四季度货币政策执行报告重要表述总览8 风险因素9 图目录 图1：1月美国PCE同比增速出现反弹3 图2：市场强化美联储紧缩预期，美元兑人民币汇率回调幅度较大4 图3：去年四季度贷款加权平均利率再创有统计以来新低5 图4：结构性货币政策工具发挥定向降息和撬动特定领域信贷增长的双重功能5 图5：今年以来市场利率持续向政策利率回归6 图6：从近期公开市场操作来看，央行资金投放力度相对克制6 图7：2022年委托贷款、PSL余额增长与政策性开发性金融工具有关7 图8：2022年12月房地产企业开发贷款当月同比降幅明显收窄7 图9：2022Q4货币政策执行报告较2022Q3的重要表述对比8 事件： 北京时间2月24日晚，中国人民银行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。 一、从四季度货政报告看信用大扩张 央行下一阶段的政策思路，以稳增长、扩大内需、稳固政策持续性为总基调。去年末以来重大会议对于今年经济工作的定调，在Q4报告中均有体现，包括把稳增长放在更加突出的位置，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。央行对于今年国内经济形势的展望也更加积极，判断“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。考虑到当前国内经济恢复的基础尚不牢固，这客观上需要央行加大稳健货币政策实施力度、稳固对实体经济的可持续支持力度，坚决支持稳住宏观经济大盘。 其中，信贷政策是实现央行各项调控目标的核心。信贷社融是经济的领先指标，理论上，经济进一步回升需要相应的资金支持。1月新增信贷实现开门红，企业中长贷增速延续上升势头，体现了央行“适时靠前发力”的政策思路。Q4报告重点提到“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，意味着宽信用并非短期目标，央行信贷政策仍将继续发力。 为确保信贷投放的持续性，传统的政策思路是通过下调基准利率，来引导实体融资成本下降。但从实际情况来看，央行调降基准利率的难度较大。一方面，去年8月以来，1年期与5年期LPR报价始终保持不变，反映出商业银行在息差压力下，单边下调LPR的意愿不足。另一方面，通过下调MLF利率来引导LPR下行，短期内或受到外部环境的制约。 近期海外压力有所反弹，主要源自美国通胀回落放缓，市场重燃紧缩预期。1月美国通胀数据高于市场预期，首先是CPI同比仅较去年12月下降0.1个百分点至6.4%，随后是美联储重点关注的PCE指标出现反弹（图1）。同时美国经济表现出韧性，消费、就业仍强。在此背景下，市场对于美联储继续加息的预期升温、对于政策转向的预期减弱。截至2月24日，美元指数重回105点上方，美元兑人民币汇率回调至6.95附近，较2月2日高点贬值超2200个基点（图2）。Q4报告中，央行在专栏2中特别提到，去年“面对主要发达经济体收紧货币政策的挑战，从优先确保国内发展的角度出发，未选择跟随加息，在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行”。彼时美元兑人民币汇率稳定在6.75上下，相比之下当前外部环境压力更大，短期内或制约央行下调MLF利率的空间。 图1：1月美国PCE同比增速出现反弹 美国:核心PCE:当月同比 %美国:PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：市场强化美联储紧缩预期，美元兑人民币汇率回调幅度较大 USD/CNY即期汇率:美元兑人民币美元指数(右轴)7.4 点 120 7.2115 7.0110 6.8105 6.6100 6.495 6.290 资料来源:Wind，信达证券研发中心 去年四季度贷款加权平均利率再创有统计以来新低，体现了央行运用结构性货币政策工具“定向降息”的新思路。截至去年12月，新发放贷款加权平均利率为4.14%，同比下降0.62个百分点，创有统计以来新低。其中企业贷款加权平均利率为3.97%，同比下降0.6个百分点；个人住房贷款加权平均利率为4.26%，同比下降1.37个百分点（图3），均高于同期基准利率降幅（1年期、5年期LPR分别同比下降0.15个和0.35个百分点）。从贷款利率定价区间上看，利率低于LPR的贷款占比进一步提升。究其原因，主要得益于央行运用结构性货币政策工具“定向降息”，包括去年创设的多项再贷款（图4），以及建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，阶段性放宽首套房贷利率政策下限。 各项再贷款工具投放进度加快，有效撬动特定领域信贷增长。Q4报告中披露了各项再贷款工具的最新使用情况，截至去年末：1）科技创新专项再贷款累计投放2000亿元，首批额度用完，对应实际投放贷款金额约3300亿（央行支持比例60%）。2）碳减排支持工具、煤炭清洁专项再贷款、交通物流专项再贷款分别累计投放3097、811、242亿元，投放进度依然偏慢。今年1月29日央行发布公告，延续实施三项工具，并对投向领域进行扩围，我 们预计今年三项工具投放进度或趋于加快。3）通过普惠小微贷款支持工具累计提供激励资金274.6亿元，支持 地方法人金融机构增加普惠小微贷款共计16054亿元。此外，央行还披露了对普惠小微贷款、收费公路贷款阶段性减息，2000亿保交楼贷款支持计划的具体情况。 今年以来，市场高度关注的设备更新改造再贷款加速投放，1月单月投放金额超1000亿。去年四季度设备更新改造再贷款累计投放809亿元。根据银保监会透露的最新数据，截至今年1月30日，实际投放贷款金额1946亿 元，对应1月单月投放金额1137亿元，其中投向教育、卫生健康、产业数字化转型等领域较为突出。此外，21 家全国性银行已签约项目金额达2989亿元，预计2月份该项工具将继续撬动规模可观的信贷投放。 一般贷款加权平均利率企业贷款加权平均利率 个人住房贷款加权平均利率 图3：去年四季度贷款加权平均利率再创有统计以来新低 % 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：结构性货币政策工具发挥定向降息和撬动特定领域信贷增长的双重功能 资料来源:Wind，信达证券研发中心 央行重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，后续或提高各项工具操作精度，资金面进一步收紧的风险相对可控。去年DR007较7天逆回购利率偏离幅度较大，银行间流动性偏松。今年以来资金面快速收紧，DR007一度升至政策利率上方（图5），主要与信贷需求回暖、商业银行预防性资金需求提升等因素有关。从近期公开市场操作来看，央行资金投放力度相对克制（图6），一方面或与再贷款等其他工具投放有关，另一方面或反映了央行顺势回收前期过剩的流动性，意在提高政策传导效率。当前货币政策基调仍需为稳定宏观经济大盘营造适宜的货币金融环境，鉴于此，我们认为市场利率向政策利率回归或成为常态，资金面进一步收紧的风险总体可控。 图5：今年以来市场利率持续向政策利率回归 逆回购利率:7天 DR001 DR007 %3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币回笼 图6：从近期公开市场操作来看，央行资金投放力度相对克制 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2022年央行依法上缴了所有的历史结存利润，受限于财政政策空间，政策性开发性金融工具有望在今年延续使 用。央行在专栏1中对上缴结存利润做了详解，去年依法向中央财政上缴1.13万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，有效增强了可用财力，对稳定宏观经济大盘发挥了重要作用。同时，央行所有的历史结存利润于去年上缴完毕。考虑到今年再度动用专项债结存限额的可能性偏低，1月专项债资本金占发行规模比重依然不高（详见报告《详解地方政府专项债券——项目资本金篇》），后续可能再次运用政策性金融工具解决项目资本金难题。Q4报告中，央行相关表述包括“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资”，“推动政策性开发性金融工具加快支付使用，及时跟进配套贷款，强化存续期管理，发挥资金支持项目促投资稳大盘功能”等。 图7：2022年委托贷款、PSL余额增长与政策性开发性金融工具有关 新增委托贷款:当月值 抵押补充贷款(PSL):当月新增 亿元 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 针对房地产领域，当前政策着力点更加聚焦于企业端。房地产相关表述上，Q4报告新提“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”、“做好新市民、青年人等住房金融服务”。2月24日，央行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，提出了金融支持住房租赁市场发展的一揽子解决方案，包括加大对租赁住房的信贷支持力度、拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道等。去年12月，房地产企业开发贷款当月同比录得-5.5%，降幅较前月明显收窄（图8）。增量政策支持下，