2023产品丰富度提高，高端化趋势不变

大陆存储+MCU龙头，产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变。2004年成立，存储产品起家，后不断延伸发展MCU、传感器、PMU，目前已是大陆存储+MCU双龙头。 1）存储器：Nor+NAND+DRAM全覆盖，大陆存储龙头，Nor全球第三、大陆第一。 2）MCU：大陆32位MCU龙头。3）PMU：2021年新的模拟产品线。4）传感器：触控芯片全球第四，指纹芯片全球第三。根据兆易创新的产品手册，我们统计了2021、2022、2023年四大产品线的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。 Nor：大容量占比提升、发展车规，顺应行业需求。1）制程升级：从 65nm 向 55nm 升级，截止21年底，兆易 55nm 出货量占比超40%，截止6月底占比接近70%。2）大容量占比提升：根据产品手册，兆易2021/2022/2023年小容量料号占比 37%/42%/34%，中容量占比17%/17/16%，大容量占比46%/41%/50%，大容量占比明显提升。根据Omdia数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb及以上大容量Nor Flash占比将从2020年的25%提升至41%。3）发展车规：2019年Nor通过车规认证，容量覆盖512Kb-2Gb，电压覆盖低压（1.65V-2V）、高压（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023年小容量占比27%/28%/28%，中容量13%/20%/14%，大容量60%/53%/59%，容量占比均衡。 NAND：料号数量稳重有升，拥抱车规。兆易NAND产品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵盖1Gb-8Gb，覆盖串行和并行两种接口，同时有车规产品。2021/2022/2023年总料号38/42/44颗，其中SPI NAND 8/12/12颗，并口NAND 30/24/26颗，车规NAN D 0/6/6颗，料号数量整体稳中有升。 DRAM：DDR3容量覆盖1Gb-4Gb，料号数量增加。利基DRAM全球90+亿美金市场，公司瞄定利基，2021年推出DDR4，2022年推出DDR3。根据产品手册，2022/2 023年DDR4料号数量18/12颗，DDR3料号数量24/26颗，DDR4料号数量降低，DD R3数量提升。从容量覆盖看，2022年DDR3有2Gb、4Gb两种容量，2023年新增1G b，DDR4目前仅覆盖4Gb。从下游应用看，DDR3、DDR4均可用于商规、工规，另外2023年新增KGD/KTD料号。 MCU：料号数量提升，进军车规。围绕通用32位ARM核MCU，广铺产品料号，升级内核和应用。根据产品手册，2021年31个系列、380款料号，2023年38个系列、446款料号，系列数量和料号数量逐年显著增加。1）从内核看，M23为低端内核，M 3、M4为中端内核，M33位高端内核，2023年M33料号较21年增加11款，M3料号较21年减少16款，M4料号较21年增加64款，M23料号增加7款，中高端明显增加，从分布看，2021年M33/M3/M4/M23占比8%/48%/36%/7%，2023年占比9%/3 7%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）从产品定位看，2023年高端/主流/入门/特定的料号数量为148/204/92/2，高端产品料号较21年增加45款，主流产品增加29款，入门减少8款，特定产品无变化；从分布看，2021年高端/主流/入门/特定占比2 7%/46%/26%/1%，2023年占比33%/46%/21%/0%，2023年高端+主流占比79%，202 1年为73%，高端化趋势明确。3）丰富下游应用，车规是未来重点：工业占比持续提升、已接近一半，2022年9月正式推出首颗前装 40nm 车规MCU GD32A503系列，2 023年产品手册中有10款GD32A503系列产，后续也有新产品陆续推出，汽车是MC U第一大应用，全球70+亿美金市场。2021年公司全球市占率1.4%，大陆市占率约4%，MCU成长空间依然广阔。 PMU：进军模拟，瞄定电源管理。2019年开始投入研发，目前初步形成四大类产品高性能电源、电机驱动、专业电源管理芯片、锂电池管理芯片，产品囊括充电管理I C、电池保护IC、LDO、DC/DC、电机驱动和PMIC。2022年产品手册首次出现GD3 0 PMU系列，对比2023年产品手册，2023年四大系列产品料号均明显增加，其中D C/DC系列GD30DC在2023年产品手册中首次出现，公司不断拓展品类和料号数量。 电源链全球超400亿大市场，其中PMIC和DC/DC需求最大，BMIC需求快速增长，打开更大成长空间。 传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品。2019年收购上海思立微布局，目前产品主要是电容触控芯片和指纹芯片，根据产品手册，2023新增电容式指纹传感器料号。 投资建议：公司在产品布局上采用层层递进策略，从Nor顺利发展至NAND、DRAM，MC U内有存储和模拟，公司从Nor延伸至MCU，目前又从MCU拓展至模拟电源链产品，同时在应用上从商规工规拓展至车规，产品矩阵持续丰富，高端化趋势明确。我们认为公司目前已出色完成第一块拼图（Nor Flash，全球第三），第二块拼图（MCU）即将完成，凭借强管理能力、强执行力，未来将循序完成利基DRAM、模拟、车规等拼图。纵观全球，国际MCU厂商和模拟厂商高度重合，“国际大厂”的冰山一角已揭开，站在当下时点，短期公司将受益23年下游需求复苏带来的业绩恢复，长期期待公司成为提供“存储+MCU+传感器+模拟”一体化解决方案的国际大厂。21年底半导体开始进入下行周期，消费电子需求疲软，下游进入去库存状态，调整2022/2023/2024年净利润为21.3/17.6/23.7亿元（此前预计2022/2023年净利润为25/28亿元），对应PE估值为33/41/30倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期，新品推广不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 球第三。 图1：兆易创新发展历程 存储贡献半壁江山，MCU占比提升。公司主营业务是存储器、MCU和传感器，其中存储器是公司基本盘，2016年营收占比87%，2021年仍贡献64%营收，MCU营收占比不断提升，2021年提升至29%，2019年开展传感器业务，2021年占比6%。 图2：兆易创新营收结构 图3：兆易创新四大产品线 “存储+MCU+PMU+传感器”业务布局，层层递进。 1）Nor Flash → MCU、MCU→PMU：MCU的基本结构可以分成CPU处理器内核、存储器（Nor Flash、SRAM）、总线和外设（模拟电路）四部分，涉及数字电路技术（即CPU、存储），还涉及外设的模拟电路，其对芯片公司的综合能力要求较高。相比于绝大多数MCU公司通过第三方厂商购买存储单元，公司是行业内少数能在MCU采用自主生产Flash的企业；2021年公司开始尝试PMU，MCU是控制单元，PMU是电源管理单元，可以协同工作，是对MCU生态的有效补充。 2）Nor Flash→ NAND Flash、Flash→ DRAM：NOR和NAND都是使用浮栅场效应管作为基本存储单元来存储数据的，从Nor延伸到NAND有一定协同性；闪存存储单元中只有一个晶体管，DRAM的存储单元由一个晶体管、一个电容组成，DRAM难度比闪存高，公司存储向难度更高产品进行延伸。 3）MCU→传感器：在IoT领域，传感器与MCU常配套使用，以指纹芯片产品为例，目前智能指纹锁产品不仅要配备指纹识别技术，同时还需搭载MCU、远程控制功能以及相关连接等功能，MCU与传感器配套可以帮助客户加快产品研发周期，增加便利性与选择性的同时，极大地降低成本。 图4：MCU基本结构：包含存储、模拟 图5：DRAM与Flash的结构差异 图6：PMU、MCU、传感器提供整套解决方案 表1：模拟厂商和MCU厂商高度重合 存储器：Flash商工车规全覆盖，自研DRAM打开新成长空间。 1）Flash：2019年Nor通过车规认证，覆盖512Kb-2Gb全系列，中大容量的客户群和覆盖面不断扩大，汽车和工业成为增长最快的领域，在汽车应用中，公司产品应用于ADAS、通讯系统、车载信息及娱乐系统、电池管理系统等领域。 SLC NAND覆盖1Gb-8Gb主流容量，22年38nm GD5F SLC NAND通过车规认证，应用于车载网关、DVR、智能驾舱、Tbox等应用，成为车规Nor的有效补充，自此NAND完成商规、工规和车规全方位覆盖。 2）DRAM：定位利基，2021年推出DDR4，2022年推出DDR3，适用于机顶盒、电视、监控、网络通信、智慧家庭等应用，同时公司也将针对电力、工业、汽车等客户推出工业级颗粒。 MCU：工业成为第一大营收来源，进军车规。工规和商规已发展多年，目前拓料号、补应用，如2021年推出低功耗MCU，2021年推出首款WiFi MCU。 2022年工业占比持续提升、已接近一半。车规方面，2022年9月首款车规MCU已发布，可应用于车窗、智能车锁、电动座椅、电动后备箱等车身控制系统、车用照明系统和电机电源系统和仪表盘等智能座舱系统，也适用于部分ADAS辅助驾驶系统，如环视摄像头、AVAS声学警报系统等。 PMU：进军模拟，瞄定电源链。GD30 PMU系列专注电源链，有四大系列，产品包括充电管理芯片、充电保护芯片、DC/DC、LDO、电机驱动、PMIC。 传感器：主要覆盖手机、平板等商规领域，开拓AI和超声领域。传感器产品应用于LCD触控、电容指纹、光学指纹，深耕移动端侧边指纹产品，布局AI和超声领域，如ToF、3D图像和血压检查。 图7：兆易创新产品市场布局 表2：兆易创新产品应用领域 表3：兆易创新存储器产品制程 根据兆易创新的产品手册，在后续章节中，我们统计了2021、2022、2023年MCU、NOR、NAND、DRAM、PMU等产品的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。 二、存储器：Flash发力车规，DRAM打开新空间 1．Nor：大容量占比提升，顺应行业需求 Nor发力点：制程优化、大容量占比提升、发展车规。 Nor行业：竞争格局稳定，AMOLED、IoT、汽车等是行业驱动力，大容量趋势明确。1）竞争格局稳定，兆易全球第三，份额稳定提升。 2014年兆易创新进入全球第六，市占率6%，根据CINNO Research，兆易创新从2019年第三季度在NOR Flash全球市场份额排名跃升到第三位，2019年全球市占率12.1%，2020年提升至15.6%，2021年提升至17.7%。2）新兴应用成为主要下游驱动力。Nor Flash应用领域广泛，主用于消费电子、通讯、汽车电子等领域。近年来，物联网、TWS耳机、AMOLED、TDDI、车载电子等新兴应用领域为Nor Flash市场规模的扩大提供了重要驱动力。3） 256M 及以上的大容量Nor Flash逐渐成为主流。根据Omdia数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb及以上大容量Nor Flash占比将从2020年的25%提升至41%， 图8：全球Nor竞争格局 图9：全球Nor Flash不同容量销售收入占比 制程：从 65nm 到 55nm 升级，占比不断提升。目前NOR Flash主流制程仍然停留在 55nm ，全球能量产 45nm 产品的制造商屈指可数，国外有美光、赛普拉斯，大陆有武汉新芯。旺宏已于2019年实现 48nm 量产，产品正从 75/55nm 向 48nm 切换；华邦电已于2015年实现 46nm 量产，产品正从 58nm 向 46nm 切换。而兆易创新目前也正从 65nm 往55nm 切换，成