货币政策与流动性观察：宽货币基调不变，但有必要回归正常化

证券研究报告|2022年11月21日 货币政策与流动性观察 宽货币基调不变，但有必要回归正常化 核心观点经济研究·宏观周报 宽货币基调不变，但有必要回归正常化 总体而言我们认为三季度《货币政策执行报告》变化有限，整体延续了此前的工作思路，年内货币政策仍将维持合理宽松，DR007在1.90%附近波动。 第一，央行对国内外经济形势保持谨慎判断，但对我国经济的预期更加乐观。 国际方面，央行认为外部环境“更趋复杂严峻”且“经济下行风险加大”。对此，央行首提“高度警惕”经济下行在全球更广范围蔓延的风险，提示“积累的紧缩效应可能超出预期”。国内方面，央行的基调较二季度更加乐观。认为经济总体“恢复向好”，新增“有效需求的恢复势头日益明显”，但也指出“经济恢复发展的基础还不牢固”。 第二，下一阶段央行的工作目标更为积极。 主要有三大变化：一是将力争经济运行实现“最好结果”改为“更好结果”二是将“巩固经济回升向好趋势”增加“拓展”后改为“巩固和拓展经济回稳向上态势”。三是将“保持经济运行在合理区间”调整为“推动”经济实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。 第三，偏积极的“稳增长”取向总体延续，“宽货币”方向没有改变。 在前述两点判断下，央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，但是删去“主动应对，提振信心”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述。 值得注意的是，央行强调了仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。此外，央行并未恢复“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”和“管好货币总闸门”等表述，指向市场对“宽货币”退出的担忧尚不成立。但随着经济企稳复苏，资金利率有必要逐步向正常化回归。 第四，央行对通胀关注度进一步提升。 通胀方面，央行认为当前物价总体稳定，但仍需“警惕未来通胀反弹压力” 综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。 第五，人民币汇率有在合理均衡水平上保持稳定的基础。流动性观察 国内利率方面，上周（11月14-18日）期限利率分化，短端利率大幅回落， 中长端利率大幅上行，其中国有行、股份行、城商行的上行幅度分别为22bp、29bp和23bp。 国内流动性方面，为呵护市场流动性，上周（11月14-18日）央行重启千亿级别逆回购，净投放3680亿元。 债券发行方面，上周（11月14-18日）政府债净融资312.6亿元；同业存单净融资-1164.9亿元；企业债券净融资-1341.3亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.80 社零总额当月同比-0.45 出口当月同比-0.30 M211.80 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-“宽货币”拐点未至》——2022-11-14 《宏观经济宏观周报-四季度国内美元计价出口仍有望维持同比正增长》——2022-11-14 《货币政策与流动性观察-PSL悄然降息》——2022-11-07 《宏观经济宏观周报-国内经济表现仍偏弱，政策支持力度加大值得期待》——2022-11-07 《宏观经济宏观周报-10月国内经济增长主要面临的仍是内需不足问题》——2022-11-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：宽货币基调不变，但有必要回归正常化4 流动性观察7 外部环境：美联储12月加息速率可能放缓7 国内利率：长短端利率走势分化8 国内流动性：央行呵护市场流动性10 债券融资：信用债总体收缩12 汇率：美元指数小幅上行13 图表目录 图1：近期超短端利率中枢快速上行5 图2：近期存单利率快速上行5 图3：三季度末超储率维持不变5 图4：企业贷款利率处于历史低位5 图5：美联储关键短端利率7 图6：欧央行关键短端利率7 图7：日央行关键短端利率7 图8：主要央行资产负债表相对变化7 图9：央行关键利率8 图10：LPR利率8 图11：短端市场利率与政策锚9 图12：中期利率与政策锚9 图13：短端流动性分层观察9 图14：中长端流动性分层观察9 图15：SHIBOR报价利率9 图16：中美利差9 图17：“三档两优”准备金体系10 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）10 图19：7天逆回购到期与投放10 图20：14天逆回购到期与投放10 图21：MLF投放跟踪11 图22：MLF投放季节性11 图23：银行间回购成交量11 图24：上交所回购成交量11 图25：银行间回购余额12 图26：上交所回购余额12 图27：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）12 图28：政府债券与同业存单净融资12 图29：企业债券净融资与结构12 图30：主要货币指数走势13 图31：人民币汇率13 周观点：宽货币基调不变，但有必要回归正常化 11月16日，央行发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》）。总体而言我们认为《报告》变化有限，整体延续了此前央行的工作思路，年内货币政策仍将维持合理宽松，DR007在1.90%附近波动。 第一，央行对国内外经济形势保持谨慎判断，但对我国经济的预期更加乐观。 国际方面，央行认为外部环境“更趋复杂严峻”且“经济下行风险加大”。全球高通胀下，主要发达经济体货币政策持续收紧，在“稳物价和稳增长之间艰难权衡”，叠加地缘政治、疫情和能源食品危机等因素影响，全球经济活动放缓、金融市场震荡。对此，央行首提“高度警惕”经济下行在全球更广范围蔓延的风险，提示“积累的紧缩效应可能超出预期”。通胀方面，央行判断“全球通胀浪潮短期内恐将延续”，但将二季度高通胀是全球经济“最主要挑战”的表述改为“挑战依然严峻”。 国内方面，央行的基调较二季度更加乐观。认为经济总体“恢复向好”，新增“有效需求的恢复势头日益明显”，但也指出“经济恢复发展的基础还不牢固”。央行强调，国内仍然面临居民预防性储蓄制约消费复苏、有效投资收益不足等约束。 第二，下一阶段央行的工作目标更为积极。 主要有三大变化：一是将力争经济运行实现“最好结果”改为“更好结果”。二是将“巩固经济回升向好趋势”增加“拓展”后改为“巩固和拓展经济回稳向上态势”。三是将“保持经济运行在合理区间”调整为“推动”经济实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。 第三，偏积极的“稳增长”取向总体延续，“宽货币”方向没有改变。 在前述两点判断下，央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，继续强调三个兼顾：“短期和长期”、“经济增长和物价稳定”、“内部均衡和外部均衡”。但是删去“主动应对，提振信心”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述。 总量上，央行基本延续了此前的表述，主要的边际变化在于将“降成本”的范围从企业进一步拓展至“个人消费信贷”。这与10月居民贷款疲弱有一定关系。 在回顾今年前三季度市场流动性时，央行认为“货币市场利率中枢下行，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”，并在展望部分强调了仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。此外，央行并未恢复今年2月（2021年四季度《报告》）以来删去的“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”和去年11月（2021年三季度《报告》）删去的“管好货币总闸门”等表述，指向当前市场对“宽货币”退出的担忧尚不成立。 需要提示的是，货币政策未来有必要向正常化回归。自今年5月以来，隔夜和7天等超短端资金利率中枢已长时间偏离政策利率锚。随着我国经济企稳复苏，资金利率已经向政策利率靠拢，未来将逐步回归正常化。 图1：近期超短端利率中枢快速上行图2：近期存单利率快速上行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 结构上，央行延续了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的要求。但删去“结构性货币政策积极做好‘加法’”的表述，对小微企业的金融支持力度由“加大”调整为“保持”。 第四，央行对通胀关注度进一步提升。 通胀方面，央行认为当前物价总体稳定，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。三季度CPI受猪肉蔬菜等食品价格较快上涨支撑，以及出行住宿等服务价格拖累，涨幅“总体较为温和”。PPI则受国际大宗商品价格震荡下行带动“持续回落”，预计年内将“维持低位”。 此外，央行延续了今年一季度以来《报告》中的两个“密切关注”（即“国内外通胀趋势变化”和“主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响”），但将国内通胀“升温的潜在可能性”由“密切关注”升级为“高度重视”，表达了央行对国内通胀，特别是“需求侧的变化”带来的通胀上行风险的关注。 综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。 图3：三季度末超储率维持不变图4：企业贷款利率处于历史低位 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 第五，人民币汇率有在合理均衡水平上保持稳定的基础。 央行在“专栏四”中专门讨论了今年三季度人民币汇率的波动。强调未来人民币汇率维持稳定有基本面和政策面两大基础。 基本面方面，央行强调汇率最重要的支撑因素是国内经济“大盘稳定、稳中向好”。其次，我国国际收支基础坚实，外汇供求平衡。贸易渠道带来的经常项目顺差充分满足了我国企业和居民的外汇需求。三是我国可观的外汇储备规模是汇率稳定的基石。截至9月末我国外汇储备仍位于3万亿美元上方，可覆盖一年以上的进口付汇需求，我国短期外债相较外储也保持低位。 政策面方面，随着我国汇率市场化改革深化，宏观审慎管理完善，市场和政府“两只手”的作用充分发挥，央行“已退出常态化干预”。此外，人民币汇率形成机制已经受住多轮外部冲击考验，有效发挥了“缓冲垫”的作用。 流动性观察 外部环境：美联储12月加息速率可能放缓 美联储 11月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于3.90%和3.80%。上周四（11月17日）SOFR利率较前一周（11月10日）小幅上升2bp至3.80%。 截至11月14日，美联储资产负债表规模为8.63万亿美元，较前一周（11月7 日）减少532.7亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的96.2%。 图5：美联储关键短端利率图6：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：日央行关键短端利率图8：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行11月加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（11月17日）较前一周（11月10日）保持不变，位于1.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（11月18日）较前一周（11月11日）保持不变，位于-0.07%。 国内利率：长短端利率走势分化 央行关键利率 11月15日，中期借贷便利利率（MLF）公布，1年期利率无变化，维持在2.75%。央行其它关键利率无变化。 图9：央行关键利率图10：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理